温氏股份国内生猪养殖行业前三稳健的经营策略能否助其重振雄风

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　　证券代码：300498 综合评级：AA
　　一、主营业务 评分：80
　　1、业务分析： 公司主要从事肉猪和肉鸡的养殖和销售，同时兼营肉鸭、奶牛、蛋鸡、鸽子的养殖及其产品的销售。2020年，肉猪销售占比接近62%，肉鸡销售占比约32%，两者是公司的主要营收来源。公司采取直接批发的销售模式将肉猪、肉鸡批发给肉联厂、食品加工企业、个体批发商或零售商。我国的肉类消费需求较为稳定，而禽畜养殖行业的参与者主要为中小散户，对价格变化较为敏感，供给端波动较大，形成明显的周期变化。尤其是猪肉在我国肉类消费品市场占比超60%，影响更为直观。大致形成猪价上涨，供给增加，供给的增加又导致猪价下滑，价格下滑导致供给减少，供给减少又引起猪价上涨的循环，每个周期的长度大致为3-5年。而每一年当中又有小的的周期变化，春节过后，气温上升，猪肉需求下滑，形成较为明显的淡季，到了春节前受制作腊肉香肠的传统习俗影响，猪肉需求上升，又形成较为明显的旺季。受国内饮食结构的影响，猪肉均以内销为主，供给短缺时还需要进口来平抑价格的波动；
　　2、行业竞争格局： 目前生猪养殖行业格局较为分散，主要参与者为中小养殖户，截止2020年底，国内前十的企业生猪出栏规模达到5496.02万头，市场占比为10.43%。受非洲猪瘟以及环保政策影响，中小养殖户逐渐退出行业，头部企业趁势扩大产能，行业集中度有望持续提升。目前公司的主要竞争对手有牧原、正邦、新希望等，由于商品猪差别不大，各家企业更多的是在养殖效率上下功夫。当养殖成本低于竞争对手时，在价格下行的过程中就能比竞争对手获得更多收益，或是承受更少的亏损。当部分参与者退出，总供给量下降，价格上升时，企业就能获得更高的市场份额与更高的回报。目前牧原的产量最大，预计2021年全年销售量是另外三家之和，完全养殖成本也是四家公布的数据中最低的，是行业当之无愧的龙头，但外界对他的质疑声不断。正邦这两年产能上的很快，但是现金流紧张也是不争的事实。新希望是产业链最全的一家，在猪价高位时激进扩张，好在及时刹车。温氏则是过去的行业龙头，在猪瘟期间受伤严重，从三季报看也是四家中亏损最为严重的一家，但公司整体风格比较稳健。总的来说，只要熬过这轮寒冬又是新篇章；肉鸡类养殖业务同样具有周期性，由于禽类生长周期短，养殖企业对养殖规模的调整相对迅速。我国肉鸡养殖行业起步较早，市场集中度也相对更高。公司的主要对手有圣农、大用、正大、新希望、禾丰牧业、立华牧业等。由于生猪养殖板块对公司业绩影响更大，因此对养鸡类业务就不再赘述；
　　3、行业发展前景： 我国是生猪养殖和消费的大国，在如此高的人口基数之下，猪肉需求量保持相对稳定，所以市场体量足够大。而供给的波动也会因行业集中度的提升有所平滑，受益最大的也必定是存活下来的头部企业。市场上有一种声音表示随着居民消费水平和健康意识的提升，牛羊肉和鸡鸭鱼等白肉会对猪肉形成一定替代作用，这一点不可否认。但是，对传统饮食习惯的颠覆不会一蹴而就，反而有利于养猪行业出清落后产能；
　　4、公司业绩增长逻辑： （1）猪周期反转；（2）成本下降；（3）产能扩大；
　　文中方框内文字均为正文的数据补充，可作略读  ·简介： 成立日期：1983年；办公所在地：广东省云浮市
　　·业务占比： 肉猪类47.63%（毛利率-11.63%）、肉鸡类44.59%（毛利率13.99%）、其他养殖类4.2%、原奶及乳制品1.6%、兽药1.22%、肉制品加工产品0.44%、设备0.17%、其他0.15%；
　　·产品及用途： 肉猪（954.6万头）、肉鸡（10.51亿只）、肉鸭（0.57亿只）、鸡蛋、肉鸽、原奶及其乳制品、生鲜肉食品及其加工品、农牧设备和兽药等（数据摘自2020年报）；
　　·生产模式： 紧密型＂公司+农户＂模式，公司提供鸡苗、猪苗、饲料、药物、疫苗及其生产过程中的饲养管理、疫病防治、环保处理等关键环节技术支持和服务；合作农户在自有或租用土地上建设生产栏舍，领取相应物资按照公司的标准规范饲养，达到上市标准后公司统一回收统一销售，最后公司按合同约定与合作农户结算委托养殖费；公司也在积极推进＂公司+养殖小区＂的模式，能够有效解决合作农户分散的弊端，提升生物安全防控水平；公司+农户模式由于投入较小，利于公司扩张，而自繁自养模式虽然投入大，但规模化养殖有利于降低成本，提高产品质量和生物安全性；
　　·销售模式： 公司直接批发销售给客户，由客户分销至全国各地农贸市场，价格随行就市，款到发货；
　　·上下游： 上游采购玉米、豆粕、高粱、小麦，下游销售给肉联厂、食品加工企业、个体批发商或零售商；
　　·主要客户： 前五大客户占比4.69%；
　　·行业地位： 国内生猪养殖龙头企业之一；全国规模最大的肉鸡养殖企业之一；
　　·竞争对手： 牧原股份、新希望、正邦科技、天邦股份、大北农、傲农生物、唐人神、圣农、河南大用、正大集团、禾丰牧业、立华牧业等；
　　·行业核心竞争力： 1、管理运营能力；2、规模与成本优势；3、资金实力；
　　·行业发展趋势：1、行业空间巨大，市场集中度有待提升： 猪肉是我国第一大肉类消费品类，2015-2018年我国生猪年出栏量在7亿头左右，猪肉年产量在5400万吨左右，占我国肉类消费市场比重超60%，行业市场规模超1万亿。而黄羽鸡作为猪肉的补充也有较大的市场规模。但我国养殖行业主要还是以散户养殖为主，随着养殖用地紧张、环保政策趋严以及禽流感、非洲猪瘟等影响，中小养殖户与大企业相比没有竞争优势，行业集中度呈现快速提升趋势； 2、产业链延伸： 在禽流感和非洲猪瘟的影响下，国内活禽交易将有更大的限制，活猪调运也将向调肉转变；消费者对食品安全问题的溯源也提出了更高的需求，活鸡和活猪的销售将逐步向＂集中屠宰、品牌经营、冷链流通、冷鲜上市＂的模式转变，养殖企业将通过延伸产业链促使鸡猪产品从养殖场直达终端；
　　·影响公司利润核心要素： 1、猪肉价格；2、生猪出栏量；3、养殖成本；
　　二、公司治理 评分：80
　　1、大股东持股及股权质押、高管激励： 公司实际控制人为温鹏程、温均生等在内的温氏家族成员，合计持股比例16.31%；高管薪资集中在300-700万之间，高管及员工持股比例13.5%，激励十分充足；
　　2、员工构成： 以生产人员为主，是典型的劳动及资金密集型企业；2020年人均营收142万元，人均净利润14.1万元，在行业中属于较高水平；
　　3、机构持股： 公司前十大流通股东包含高毅资产、中国证金，受到主流资金的高度认可；
　　4、股东责任（融资与分红）： 上市六年，累计融资82.6亿元，累计分红231.75亿元，十分优秀；
　　5、企业家精神、信息披露： 今年行业整体业绩惨淡，公司仍然按合同约定与农户进行结算，实属不易，信息披露也较为详实；
　　·大股东： 持股比例为16.31%；股权质押率：0%
　　·管理层年龄： 39-59岁，高管及员工持股：13.5%
　　·员工总数： 52809人（+2785）：技术3112，生产41697，销售1972；本科学历以上：6653；
　　·人均产出： 2020年人均营收：142万元；人均净利润：14.1万元；
　　·融资分红： 2015年上市，累计融资（2次）：82.6亿，累计分红：231.75亿；
　　三、财务分析 评分：75
　　1、资产负债表（重点科目）： 公司账面现金略显紧张，目前行业处于下行周期，资金问题是行业通病；应收账款和存货占营业收入比例合理，固定资产331.6亿和在建工程68.2亿，说明公司还在快速扩张当中，有息负债约369亿元，偿债压力不小；合同负债5.16亿，负债率约为61.67%，整体资产结构较为健康；
　　2、利润表（重点科目）： 2020年营收同比增长2.45%，归属净利润同比下降46.83%。一是活禽市场供给过剩与疫情导致的餐饮行业需求下降，禽类业务利润大幅下滑，出现亏损。二是受非洲猪瘟影响，猪肉价格虽有上升但销量大幅下滑，销售收入增长不到1%。三是公司与农化签订了长期协议，计提收益分享金额约12亿元；2021年前三季度，公司营收同比下滑16.01%，归属净利润同比下滑217.71%，主要与猪肉价格大幅下滑，饲料等原材料成本上涨有关；
　　3、重点财务指标分析： 公司净资产收益率波动较大，与养鸡养猪行业周期性变化有关，2021年受猪周期下行趋势影响，ROE将出现大幅下滑；而毛利率与净利润率均受周期影响呈现较大波动，2021年叠加原材料价格上涨，波动则更为明显；总资产周转率长期处于1以上，今年大概率跌到1以下；
　　·资产负债表（2021年Q3）：货币资金76.42，拆出资金5.65，交易性金融资产24.4，应收账款4.4 ，预付款9.32，其他营收款22.67， 存货147.3 ，其他流动资产45.63；长期股权投资6.34，其他权益工具投资10.8，其他非流动金融资产55.14， 固定资产331.6，在建工程68.2 ，无形资产17.78， 商誉4.03 ； 短期借款27.65 ，应付账款61.11， 合同负债5.16 ； 长期借款181.4，应付债券159.8（可转债约93亿元）； 股本63.52，未分利润202，净资产360.6，总资产994.4，负债率61.67%；会计师审计费用：1075万元；
　　·利润表（2021年Q3）： 营业收入465.8（-16.01%），营业成本504.5，销售费用5.71（-14.72%），管理费用33.96（-13.05%），研发费用4.41（-4.63%），财务费用8.17（+553.8%）；净利润-97.01（-218.75%）；
　　·核心指标（2018-2021年Q3）： 净资产收益率：21.65%、35.69%、16.7%、-23.77%；毛利率：16.85%、27.66%、19.61%、-8.33%；净利润率：6.91%、19.1%、9.91%、-20.83%；总资产周转率：1.11、1.22、1.03、0.52；
　　四、成长性及估值分析 评分：70
　　1、成长性： 国内生猪行业市场足够大，猪肉需求量相对稳定，竞争格局较为分散，行业集中度还有很大的提升空间。公司作为行业龙头企业之一，市场占有率将进一步提升；
　　2、估值水平： 公司属于周期性行业，赋予10-15倍市盈率；
　　·预测假设： 营收增长：-21%、11%、63%；净利润率：-21%、-5%、18%
　　·营收预测： 2021E：592；2022E：657；2023E：1070；
　　·净利预测： 2021E：-125；2022E：-30；2023E：200；（假设数据即达到条件时对应市值，须根据实际数据调整）
　　·市盈率： 10-15倍
　　·三年后合理估值： 1900-2900亿；当前合理估值：1230-1850亿（基于25%/年收益预期）；价格区间：24-29元/股（未除权、除息）；
　　五、投资逻辑及风险提示
　　1、投资逻辑： （1）行业空间足够大；（2）行业集中度提升；（3）公司是行业龙头企业之一；
　　2、核心竞争力： （1）＂公司+农户＂模式优势；（2）产业布局优势；（3）研发与应用优势；（4）软硬件体系优势
　　3、风险提示： （1）行业竞争风险；（2）价格波动风险；（3）公共卫生安全风险；
　　· 核心竞争力
　　1、＂公司+农户＂模式优势
　　公司的运营模式被称为温氏模式，已经运行了30多年，随着科技、经济和行业的进步，该模式也在不断革新和完善升级。该模式专业化程度高，与市场对接能力强，管理体系完善规范，规模适度适合中国国情；
　　2、产业布局优势
　　公司鸡、猪主营业务收入约各占总营收的50%，构成双主业双轮驱动，当不同鸡、猪周期冲击行业生产经营时，公司经营策略具有较大的回旋余地，可对冲行业周期风险，发展韧性足。同时，公司的主业已实现全国布局，可通过不同区域饲料原料价格、产品价格差异的对冲机制实现稳健经营，促进稳步发展；
　　3、研发与应用优势
　　公司建立了紧密型＂产学研＂创新与研发体系，统筹开展前瞻性、关键性、基础性技术研究和储备；分阶段、分专业开展畜禽生产、经营和管理领域应用型创新研究，积极推广应用各项新技术和新成果。公司拥有发明专利173项、实用新型专利299项，国家计算机软件制作权93项；
　　4、软硬件优势
　　公司拥有优秀的管理团队、健全的管理制度和先进的管理技术优势；公司近几年建设了一大批高标准现代化的养殖设施，包括畜禽和肉畜的养殖基地，涵盖管理、技术服务、检测平台、饲料加工、屠宰加工、仓储物流等配套设施；
　　·风险提示
　　1、行业竞争风险
　　随着国家对规模化养殖转型的政策扶持力度加大，不少企业进入畜禽养殖行业，行业市场集中度提高、竞争程度更加激烈；
　　2、价格波动风险
　　畜禽养殖行业从业者众多，仍以中小养殖户为主体。中小养殖户＂价高进入，价贱退出＂的非理性现象影响了市场供给稳定，造成产品价格波动。行业处于下行周期，公司的业绩可能会出现下滑甚至亏损；
　　3、公共卫生安全风险
　　疫病是畜禽养殖行业经营过程中面临的主要风险之一，特别是2018年的非洲猪瘟疫情影响，对养猪行业是巨大的挑战，历史上的突发性事件都对畜禽养殖行业造成重创；
　　六、公司总评 （总分77.75）
　　公司是国内规模最大的肉猪、肉鸡养殖企业之一。由7户农民集资8000元起步，经过近40年的发展已经成为市值过千亿的现代化禽畜养殖企业。由于养鸡投入小，周期短，见效快，公司选择从养鸡行业做起，随后才进军了养猪市场。温氏的＂公司+农户＂养殖模式一度与牧原的＂自繁自养＂模式一度成为市场争论的焦点，目前来看似乎在非洲猪瘟与此轮猪周期的影响下牧原略胜一筹。随着本轮猪周期的下行，行业内公司基本上都陷入了亏损的泥潭。猪价下行导致中小散户产能出清，行业头部企业也在控制能繁母猪数量。目前市场上普遍预期2022年下半年周期将迎来反转，有时候预期过于一致也未必是一件好事，鉴于上轮猪周期相关股票上涨幅度较大，很多投资者已经开始提前布局。但核心还是剩者为王，只有熬过这轮底部的公司才有投资价值，而温氏具备了一定的潜质。
　　评级标准：AAA 85、AA：77-84、A：70-76；BBB：60-69，BB：55-59，B：50-54；CCC及以下 49
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