作者:陈曦,开源证券固收首席 2021年12月3日,恒大公告可能无法履行担保责任。同日,央行、银保监会、证监会、住建部均对此进行表态;广东省人民政府同意向恒大地产集团有限公司派出工作组。 恒大事件与美国08年雷曼有根本不同 雷曼背后是居民加杠杆,而恒大背后是地产企业加杠杆,影响完全不同。 08年美国房价下跌,居民被迫去杠杆,进而导致大量居民的资产负债表崩溃,消费能力急剧下降,是地产危机转为经济危机的根源;恒大背后是房地产企业加杠杆,中国的居民加杠杆并不严重。 雷曼时刻之后的关键是房价崩盘式下跌,导致抵押品快速贬值,继而出现危机;中国看不到房价断崖式下行的可能。 对于房价上涨压力大的地区,确实政策非常严格,而对于房价存在下跌压力的地区,则已经开始出台限制房价下跌政策。中国因城施策的背景下,房价未来大概率进入涨跌均有限的波动状态,甚至是冻结状态。不会触发抵押品贬值危机,这是与美国2008年的另一大关键区别。 中国有成熟的企业债务问题处置经验。 包商、华融、明天、安邦、海航等体量都与恒大可比,甚至有的比恒大更大,处置方式基本都是国家接管、业务拆分、切断传染。 中国的银行大多数具有国企背景,或者对监管、对政府的响应要比美国强得多。 银行是缓冲债务危机的关键环节,如果按照市场化主体的行为逻辑,则很容易出现挤兑,而中国的银行不存在这个问题。 综上所述,我们认为,恒大并不是中国版雷曼,两者差异非常大,更类似之前的个别大型企业的定点爆破,而不会出现类似美国2008年的风险传染。 本轮房地产调控与以往有本质不同 以往的房地产调控,主要逻辑是:当房价上涨时,政府进行调控,其目的是打压地产价格本身;当经济下行压力加大时,政府转而放松调控,甚至刺激地产,其目标又转为通过地产稳增长。 这也是为何此次房地产冲击之后,市场预期政府放松调控,乃至预期刺激地产的原因,因为之前每一次都是如此。 但我们认为,本轮房地产调控与以往有本质不同,出发点有两个: 出发点一:房地产行业的"去杠杆"。 我们观察本轮房地产调控,主要抓手是三道红线+房贷占比,政策名称为"房地产金融审慎管理制度",政策逻辑与2016-2017年的MPA(宏观审慎评估体系)类似, MPA针对的是银行体系的加杠杆问题,房地产金融审慎管理制度针对的是房地产企业加杠杆问题。 进一步讲,2016-2017年进行的是金融去杠杆,2018年进行的是实体去杠杆,2021年则进行的是地产去杠杆,其目的都是为了防风险。 在高质量发展阶段,防风险关系到能否保持平稳健康增长,地产风险化解是重要一环。 出发点二:共同富裕的要求。 贫富分化的一个重要体现是在房地产领域,过去很长时间,房地产价格涨幅远远高于居民收入,是否早投资房地产,成为贫富差距的主要来源。 建立房地产长效调控机制,通过房地产金融审慎管理制度、集中供地、房产税等方式,遏制房地产价格的不合理上涨,是实现共同富裕的重要要求。 房地产价格太高,房价收入比太高,已经成为中国居民的沉重负担,制约消费、生育,而消费和生育都是"内循环"的关键。 总而言之,房地产去杠杆、共同富裕的要求均表明,房地产调控不存在大转向的可能,这与以往看到房价下跌、经济下行就放松有本质不同。 房地产"政策底"已现,但民营房企仍需出清 从房地产政策来看,政策底确实已经出现。9月以来,央行、银保监会召开房地产金融工作座谈会,之后多次发布房地产相关信息,均表明政策已经触底。 房地产"政策底"的核心是两个维护: 1、维护房地产市场的平稳健康发展,这表明政府并不是为了打压房地产而打压,而是规范其发展,特别是针对过去几年的不规范行为。 2、维护住房消费者合法权益,这决定了房地产政策以"保房"为主,为了保障居民权益,资金监管可以微调,但大方向不会变化。 如前所述,政策底出现,但不代表政策转向,更不存在政策刺激。 对于民营房企而言,应当考虑的是在当前规则下能否适应和生存,而不能指望政策救市。 在维护住房消费者合法权益下,通过资金监管模式已经事实上对民营房企进行某种程度的拆分,银行发放贷款要看项目资质而不仅仅是企业资质, 民营房企的公司层面的债券事实上类似"劣后级",要考虑的是清算价值,这决定了价值评估的方法发生变化,而这种变化短期难以逆转。 部分激进民营房企在过去这些年的发展,主要靠"房价上涨+加杠杆",而这两个条件未来大概率都不存在,因此我们认为民营房企仍需进一步出清。 房地产对经济拖累不一定很大 在史无前例的房地产调控之后, 房地产肯定不可能重现过去五年每年10%左右甚至更高的增速,但我们预期房地产对GDP的拖累并不一定很大 ,主要有以下几方面: 1、保交房,施工可能加速而不是减速。 现在民营房企要摆脱困局,一个重要方面是通过加快现有项目的施工、交付,从而回笼资金。施工情况可能好于此前市场预期,这是近期黑色系反弹的重要原因之一。 2、拿地是房地产最差的环节,然而拿地并不计入GDP。 从GDP核算角度,企业买地并不创造增加值,因此按照中国的GDP核算方法,拿地并不计入GDP。拿地情况确实是非常差,应该是所有房地产数据中最弱的,但是因为其不计入GDP,所以并不会短期造成很大冲击。我们可能看到的情况是,房地产投资增速低,但拉动GDP尚可。 3、如果房地产投资下行很大,则保障房、公租房等可能会加速。 从政策储备看,发展保障房、公租房本就是长效调控机制的重要方面,如果房地产拖累明显,则可以通过增量加码来实现一定程度的对冲。 地产债受益有限,对龙头地产股偏乐观 如前所述,民营房企仍需出清,因此抄底地产债需要非常非常专业的信息、研究、计算,而 不能仅仅因为行业"政策底",就认为民营地产债券的违约风险都能有明显下降。 对于龙头地产股,我们看法更乐观一些: 1、 龙头地产股估值已经是历史性低位 ,有很大的反弹空间; 2、 政策底对于龙头房企来讲,是确定性的底部已现 ,与民营房企有待出清不同; 3、 当前政策鼓励的发债、并购等均是龙头房企受益 ,未来尽管房价上涨很难,但有并购重组低价收购优质资产、集中度提高的逻辑存在。