开源固收评适时降准为什么应当宽货币？

　　本文作者：陈曦，开源证券固收首席
　　2021年12月3日，新闻联播报道：李总理会见国际货币基金组织格奥尔基耶娃时表示， ＂适时降准＂ 。该表述在随后中国政府网的文稿中得到确认。
　　全面降准概率很大
　　回顾历史，李总理表示＂降准＂之后，只有一次落空，即2020年6月17日国常会，其他历次表态之后均有降准落地。
　　此次表态虽然并非国常会等场合，但此前也有先例可循：
　　2019年12月23日，李克强来到成都银行自贸区支行考察，表示＂将进一步研究采取降准和定向降准、再贷款和再贴现等多种措施＂，2020年1月1日央行宣布全面降准。
　　我们认为未来1-2周之内，全面降准概率很大。
　　＂宽货币＂是＂稳增长＂的应有之义
　　今年四季度以来，债券市场存在一种在历史上看，非常罕见的观点：＂要稳增长，但不会宽货币＂。
　　市场普遍预期，稳增长措施是：＂宽信用+宽财政+地产边际调整＂。市场预期，别的都会放松，只有货币不会松，是＂稳货币＂。
　　我们回顾国内、外的稳增长政策的历史，会感觉上述预期非常奇怪。
　　美国无论是08年还是20年，都是美联储超级宽松，即＂宽货币＂；欧洲、日本，早就实施了＂负利率＂，即极致的＂宽货币＂。
　　再回顾中国历史，08年稳增长，＂宽货币＂先行；14-16年稳增长，＂宽货币＂先行；18年稳增长，除了＂宽货币＂，基本没有其他措施；20年2-4月，极端的＂宽货币＂应对疫情。
　　经济下行，特别是已经下行至低于潜在经济增速，本来就应当有＂宽货币＂应对。如果在这种情况下，降准降息都没有，那么＂货币政策＂什么时候用呢？
　　＂宽货币＂是＂稳增长＂的应有之义，没有＂宽货币＂的＂稳增长＂才是不合理的。
　　＂宽货币＂的约束基本都不太成立
　　我们翻遍了市场关于为什么是＂稳货币＂而不是＂宽货币＂的说法，总结出来以下几点：
　　1、 市场认为： 通胀对＂宽货币＂构成制约，特别是PPI。
　　我们认为： 通胀对＂宽信用＂的制约更大，对＂宽货币＂的制约反而没有那么大。 央行在二季度货币政策执行报告《专栏一》中，对比了2008年和2020年美国政策，得出的结论是：基础货币扩张并不会导致通胀，广义信用扩张才会导致通胀。
　　如果真的有所谓通胀的制约，那么制约的是＂宽信用＂，而不是＂宽货币＂。
　　2、 市场认为： 美联储收紧对＂宽货币＂构成制约。
　　我们认为： ＂以我为主＂不是一句空话。 中国央行在4月之后的历次答记者问、一季度央行货币政策执行报告《专栏三》、三季度货币政策执行报告《专栏三》均表示＂以我为主＂，7月30日政治局会议也明确表示＂要增强宏观政策自主性＂，这已经是非常明确的定调。
　　我们不太理解，政策层反反复复强调的事情，为何市场仍然认为，中国货币政策无法避免的会受到美联储收紧的影响。
　　从历史上看，中美货币政策相悖并非没有先例，而是至少有两次： 2014-2015年，美联储在退出QE、加息，中国央行在降准降息；2018年美联储在加息，中国央行在大宽松。
　　与之前相比，当前外部对国内的约束更小，因为近期的人民币是升值的问题，而不是贬值的问题。 中美货币政策相悖，恰恰有助于扭转升值预期，缓解明年的出口压力。
　　3、 市场认为： 存准率、OMO利率已经处于历史最低，没有下降空间。
　　我们认为： 随着经济增速下行，存准率、OMO利率本来就应当是下降趋势，我们会看到越来越低。 2021年三季度，中国GDP一年同比、两年同比均为4.9%，除2020年1-3季度疫情冲击之外，中国什么时候见过GDP增速仅有4.9%？经济增速在创新低，那么存准率、OMO利率创新低，并没有什么不匹配。
　　随着中国进入高质量发展、人均GDP提高，GDP增速下降趋势明确，存准率、OMO利率趋势下行是合理的，并不能基于已经处于历史最低，就认为没有下降空间，未来会更低。
　　4、 市场认为： ＂宽货币＂是＂重走老路＂。
　　我们认为： 难道＂宽信用＂、＂宽财政＂、＂地产放松＂不是重走老路？ 而且，这些哪一个不比＂宽货币＂的副作用更大？
　　＂宽信用＂就是加杠杆，好不容易把杠杆率弄下来，再弄上去？
　　＂宽财政＂相对合理一些，但面临公开财政可持续、化解隐性债务的约束。
　　＂地产放松＂更不用说，那才是真的＂重走老路＂。
　　5、 市场认为： ＂宽货币＂与调控房地产相悖。
　　我们认为： 在过去，确实＂宽货币＂往往成为对房地产的刺激，但现在，＂宽货币＂与房地产之间的链条早已被切断。
　　首先，房贷绑定的是5年LPR，如果未来有降息，会降OMO、MLF、1年LPR，而5年LPR可以不变，而且各地房贷的LPR加点是因城施策，不存在对房地产的全局性刺激可能。
　　其次，房地产企业融资受到＂三道红线＂的约束，已经从根源上杜绝了房企激进加杠杆的可能。
　　最后，＂宽信用＂对房地产的刺激更大，＂宽货币＂降低的是存量企业负债成本，而＂宽信用＂则可能导致贷款资金流向地产。
　　总结下来，我们并没有看到能够让人信服的＂稳货币，而不是宽货币＂的理由。
　　我们更倾向于认为，市场之所以认为不会＂宽货币＂，是10月降准落空之后，对未来货币政策的线性外推。
　　市场对于货币政策更多的是＂适应性预期＂，即看央行前面做了什么，来推测之后央行会做什么。 7月全面降准之后，＂宽货币＂预期很强；而10月降准落空，之后就很少有人再会预期＂宽货币＂。
　　但我们认为，10月降准落空有特殊的理由，一方面当时存在通胀失控风险 （动力煤为核心的大宗飙涨，而保供之后早已解除） ，以及经济下行但稳增长压力不大 （2021年GDP目标必然能实现） ，导致稳增长措施全面缺席，而不仅仅是宽货币缺席。
　　＂宽货币＂空间早已打开
　　回顾2021年8月的央行二季度货币政策执行报告，我们关注到央行表述有一个重大变化 ：删除了＂珍惜正常的货币政策空间＂。
　　＂珍惜正常的货币政策空间＂从2020年7月开始在央行的表述中重现，之后在答记者问、货币政策执行报告中均被强调，对应2020年5月之后货币政策态度的方向性变化，也确实没有降准降息，而＂珍惜正常的货币政策空间＂在2021年8月之后不再提。
　　2021年11月央行三季度货币政策执行报告中，删除了＂总闸门＂、＂大水漫灌＂，＂宽货币＂空间进一步打开。
　　央行副行长潘功胜在9月答记者问中指出，＂我们货币政策的空间是比较大的 ，这是2020年初以来，中国的货币政策和美联储以及其他主要经济体货币政策的主要差距＂，我们认为其含义是： 美国等国在2020年初应对疫情中已经将货币政策空间用完，因此现在面临的是收紧的问题；而中国则在去年珍惜了货币政策空间，因此我们货币政策空间＂比较大＂。
　　7月的全面降准远超市场预期，也表明＂宽货币＂早已开启。 未来全面降准落地，乃至降息出现，并不意外。
　　＂宽货币＂有助于＂稳增长＂
　　很多观点认为，＂宽货币＂没有用，不能直接刺激经济。 我们认为，这不能说完全没有道理。确实，宽货币对经济的作用，远不如宽信用、宽财政、宽地产来的直接，但是，宽货币有以下几个好处：
　　第一，＂宽货币＂有助于实体经济的内生性增长。 宽货币实际就是放水养鱼，并不是短期刺激，而是提供适宜的流动性和利率环境； 相比直接刺激经济，宽货币下更容易出现市场自然出清后的可持续稳增长。
　　2018年中国稳增长基本只有宽货币，没有宽信用、宽财政，而2019年经济增长是比较合意的。
　　美国2008年宽货币，没有宽信用、宽财政，其复苏是更加稳健和可持续的，而不像2020年导致了严重的通胀。
　　第二，＂宽货币＂可以降低实体经济的存量利息负担。 在经历LPR改革之后，我们已经建立了完善的货币政策传导机制，那么在经济下行时期，这种传导机制应当发挥作用，即通过＂宽货币＂，来实现实体经济的＂减负＂。
　　第三，＂宽货币＂能够释放明确的稳增长信号。 ＂宽货币＂的主要措施就是降准、降息，这些操作的信号意义非常明确，在稳增长时期，预期引导是非常必要的。
　　第四，＂宽货币＂能够配合其他稳增长政策。 我们尽管不认为会有大幅＂宽信用＂、加杠杆，但社融增速企稳、小幅回升也是稳增长的应有之义，特别是在社融增速已经回落到合意水平之后。
　　信用扩张的三个约束是利率约束、流动性约束、资本约束，解决前两个约束需要＂宽货币＂。
　　降准是＂中性的＂，但不仅仅是＂中性的＂
　　7月降准之后，一个市场讨论是：降准是中性的，不是货币宽松。 从资金利率看，7月降准后-10月中旬，资金面反而是偏紧的，似乎也表明，降准并不是＂宽货币＂。
　　我们同意，从狭义流动性层面，降准确实是中性的 ，即无论通过降准，还是通过OMO、MLF、再贷款补充基础货币，都可以维护＂流动性合理充裕＂。
　　而且， 我们进一步讲，不太存在什么＂长钱＂、＂短钱＂的问题，央行通过什么方式投放基础货币，与货币市场松还是紧，并没有直接关系。
　　但是，从政策意图、对市场影响而言，降准并不是＂中性的＂。
　　有没有降准，确实反映政策层和央行的态度。在紧货币时期，降准是缺席的 （2010-11年、2013年下半年、2016年底-2017年底） ，而在稳增长时期，降准是频繁的。
　　债券市场也会对有、无降准做出明确反应： 7月收益率大幅下行，主要驱动是降准的超预期落地；10月收益率大幅上行，主要驱动则是降准的超预期落空。
　　如果降准真的落地，从流动性层面讲＂中性＂是可以的，但从政策态度和信号意义讲，确实就是＂宽货币＂。
　　如果之后能有降息出现，同样既是＂中性的＂，又不仅仅是＂中性的＂。 中性的含义是，利率应当与经济基本面匹配，经济很弱，那么降息就是合理的，2014-2016年三季度降准降息时期，货币政策描述一直是＂稳健的货币政策＂；但对市场而言，降息无疑是很强的＂宽货币＂信号。
　　降准如落地，将再次提供预期差
　　回顾历史降准对债市的影响 ， 我们见过毫无影响，甚至收益率不下反上的情况 （例如2019年9月、2020年1月）， 也见过影响非常大的情况 （例如2018年4月、2021年7月）， 主要差异在于，是否存在预期差。
　　如果市场对降准预期非常充分，甚至市场如果是降息预期，而结果只有降准，那么收益率自然不下反上。
　　如果市场对降准预期很小，那么其影响往往较大。
　　当前市场对于＂宽货币＂预期很弱，普遍预期是＂宽信用+宽财政+地产边际调整＂，如果降准落地，那么预期差就很大。
　　对债市而言，降准落地的一个重大意义是，确认＂宽货币＂并不会缺席；如果四季度经济特别是内需仍偏弱，那么降息就可以期待。
　　我们在今年3月提出＂债牛已至＂，10月提出＂债牛重启＂ ，本周一报告提示＂债市短期调整风险＂，同时强调＂如果债市出现回调则是新的加仓机会＂。
　　近期债市调整主要因为风险偏好上升、担忧央行短期收紧打压货币市场加杠杆，但这些并非债市长期矛盾，调整带来的是买点。
　　长期基调应当是＂稳增长下，宽货币不会缺席＂，我们维持＂全面降准+5-10bp象征性降息＂的预期不变。
　　站在当前时点，我们认为＂债牛重启＂继续，预期明年一季度十年国债收益率将下行至2.6-2.7%。