中兴通讯周期性红利难掩经营效率隐忧

　　核心竞争力未见明显增强。
　　本刊记者 吴新竹/文
　　2021年，中兴通讯（000063.SZ）的扣非归母净利润达33.06亿元，同比增长219.23%，创历史新高，但净资产收益率仍与2016年以前存在差距，其原因复杂，可能系公司的冗余资产未能提高效益、未披露业绩的子公司存在较大亏损、连续大手笔定增摊薄收益等。
　　2022年将是5G基础设施投资的关键时期，以后年份运营商并未有持续加大投入的计划，需警惕公司业绩周期性回落的可能。日趋激烈的芯片竞争之下，中兴通讯子公司中兴微电子经历了数次股权变更及增资，遗憾的是该公司的销售并未摆脱对中兴通讯的依赖，员工人数扑朔迷离，背后的故事耐人寻味。
　　周期性红利＂一俊遮百丑＂
　　2020年以来，中国5G网络建设稳步推进，按照适度超前原则，全年已开通5G基站超过71.8万个；2021年，中国建成全球最大5G网络，全年5G投资1849亿元，新开通5G基站70.7万个，至此覆盖了全国所有地级市城区、超过98%的县城城区和80%的乡镇镇区。
　　由于5G基站单个投资成本大约是4G基站的1.5倍，建设数量超过4G基站的2倍，5G基础设施建设的突飞猛进给中兴通讯带来了前所未有的机遇，公司2020年和2021年的运营商网络业务收入分别达到740.18亿元和757.12亿元，2021年该业务的毛利率提升至42.45%，毛利高达321.40亿元，创历史新高。
　　2021年，公司政企业务收入为130.79亿元，较上年增长16.03%，毛利率为27.05%，较上年下降1.77个百分点；毛利额为35.38亿元，仍未恢复2015年42.66亿元的历史最高水平，同样从事云平台业务的国网信通2021年实现扣非净利润6.49亿元，同比增长20.46%。2021年，中兴通讯增长最强劲的是消费者业务，实现收入257.31亿元，较上年增长59.22%，毛利率较上年下降了5.38个百分点，毛利额为46.84亿元，与历史高位仍有差距，2015年和2017年，公司该业务的毛利额曾高达56.14亿元和53.93亿元。消费者业务的＂繁荣＂与2021年发生的并购不无关联，公司以5.54亿元收购了努比亚技术有限公司28.43%股权，对其持股比例升至78.33%，将其纳入合并范围，公司消费者业务的净资产达115.44亿元，较上年增加41.44亿元，而消费者业务分部的业绩为25.45亿元，仅比上年增加5046万元。
　　不容忽视的是，中兴通讯的合并报表净利润尚不及母公司的净利润多，母公司的营业收入和净利润分别为1104.69亿元和82.70亿元，合并报表的营业收入和净利润分别为1145.22亿元和70.36亿元。公司的重要控股子公司深圳市中兴软件有限责任公司、深圳市中兴创业投资基金管理有限公司、深圳市中兴微电子技术有限公司和中兴通讯(南京)有限责任公司的净利润分别为14.39亿元、10.57亿元、8.46亿元和7.08亿元，这使得合并报表净利润的＂缩水＂更加反常，也就是说有很多未被披露的子公司业绩是亏损的，才会导致合并报表净利润不增反降。
　　综合看来，上市公司2021年年末的合同负债为161.02亿元，意味着2022年的订单依旧热度不减，不过考虑到全国基建规模的适度超前，以及通信技术的迭代周期，此番盛况很难持续延续。2021年，公司对存货中的原材料及委托加工材料计提了18.26亿元跌价准备，占原材料账面余额的10.45%，在芯片普遍涨价的客观环境下，如此大比例的原材料跌价令人看不懂。数据显示，截至2021年上半年，中国移动已累计开通5G基站达50万个，中国联通与中国电信合作，2021年双方累计开通5G基站69万站；预计中国5G基站市场空间在2022年达到峰值，2023年至2025年基站建设开支将逐步回落。具体而言，中国移动2020年完成1806亿元，2021年年初资本开支估计为1836亿元，2022年资本开支计划尚在制定中，中国移动对外宣称，其含5G投资在内的总体资本开支不会大幅增长。2020年和2021年，中国联通的资本开支分别为676亿元和690亿元，主要用于移动网络、宽带及数据、基础设施及传送网建设等方面。
　　回看中兴通讯运营商网络业务的历史业绩，2012年和2018年都曾出现过毛利润滑坡，公司的净利润也随之巨亏，这两个年度恰逢2G到3G、3G到4G的规模化应用过渡期，基础设施布局基本成型，静待市场及客户认可，这种周期底部在此轮5G规模化应用之初很难不再出现，意味着公司2021年的业绩增长带有机会性色彩。
　　2020年2月，中兴通讯实施非公开发行，募集资金115.13亿元，其中39亿元补充流动资金，75.59亿元用于面向5G网络演进的技术研究和产品开发项目。公司的账面资金忽然变得充裕起来，截至2021年年末，交易性金融资产和其他应收款分别高达13.61亿元和10.59亿元，后者主要为员工借款和外部单位往来款。公司以公允价值计量的投资性房地产高达20亿元左右，对主业的经营无多大帮助。而大手笔募资的稀释效应显著，5G项目资金已几近耗光，2021年，公司的扣非净资产收益率为6.42%，仍然不及2016年以前的水平。
　　中兴微电子肥了谁？
　　2021年11月，上市公司再次通过非公开发行募集资金26.10亿元，用于收购深圳市中兴微电子技术有限公司（下称＂中兴微电子＂）18.82%的股权。这笔并购要从中兴微电子复杂的历史谈起，标的公司原本是中兴通讯的全资子公司，2015年9月，10%的股份被转让给了由数位自然人成立的深圳市赛佳讯投资发展企业（下称＂赛佳讯＂），这些自然人大多曾在中兴通讯股权激励计划名单中出现过，系上市公司的核心员工。同年12月，中兴通讯为中兴微电子增资扩股引进战略投资者国家集成电路产业投资基金股份有限公司（下称＂大基金＂），并放弃了优先认缴出资权。彼时，中兴微电子所有者权益为10.04亿元，大基金向中兴微电子投资24亿元获得了24%的股权。
　　尔后，中兴通讯又＂曲线＂收回了上述投资人对中兴微电子的持股，2017年至2018年，通过全资子公司深圳市中兴软件有限责任公司陆续收购了赛佳讯，从而间接取得了赛佳讯所持中兴微电子7.60%的股份，对价不得而知。2020年10月，中兴通讯通过全资子公司深圳市仁兴科技有限责任公司（下称＂仁兴科技＂）收购了大基金所持中兴微电子24%的股权，标的公司全部股东权益的评估值为135.30亿元，增值率为230.52%，实际收购对价为33.15亿元，使大基金获得了9.15亿元的投资回报。不过仁兴科技并没有使用自有资金，而是向广东恒健欣芯投资合伙企业、深圳市汇通融信投资有限借款26亿元用于支付向大基金的收购对价，这笔借款又经历债转股，转换为两家企业对中兴微电子18.82%的股权，这18.82%的股权成为中兴通讯2021年的定增收购目标，对价为26.10亿元。
　　标的公司的产品销售高度依赖中兴通讯，2018-2019年和2020年前三季度，标的公司对上市公司的销售额分别为46.05亿元、44.21亿元和73.90亿元，分别占当期销售收入的88.82%、88.35%和94.39%；综合毛利率分别为26.08%、32.66%和24.23%。
　　相比之下，A股芯片设计公司的毛利率绝大多数在30%以上。中兴微电子将2020年1-9月毛利率的大幅下降解释为上半年向上游晶圆代工厂等供应商加急采购，采购价格上升较多，导致毛利率仅有18.95%，2020年第三季度起渐渐恢复正常。诚然，2020年起，市场上芯片供给持续紧张，但芯片设计企业的毛利率因此而被拉低的情况实属罕见。
　　企查查显示，2016年至2020年，中兴微电子的社保人数经历了由零到610、486、492再到零的过程，全资子公司西安克瑞斯半导体技术有限公司同期社保人数分别为597、512、509、558和756人。以2019年为例，标的公司合并报表的应付职工薪酬、支付给职工以及为职工支付的现金分别为2.98亿元（同比增加6799万元）和5.88亿元，也就是说1050名员工的薪酬合计约为6.56亿元，平均每人年薪约62万元，达到A股芯片设计公司的顶流水平，但是为何标的公司2020年的员工人数骤减呢？
　　中兴通讯公开表达过以电子产品技术积累拓展新能源汽车领域的信心，但是目前来看形势很难乐观。2016年10月，公司曾以29.05亿元现金取得了珠海广通客车有限公司（下称＂广通客车＂）70%的股权，2019年，广通客车将重要资产转移给其母公司中兴智能汽车有限公司，并与该母公司合并作为资产组，2021年，中兴通讯突然对广通客车资产组的18.62亿元商誉一次性全额计提减值准备，传达出消极信号。2021年，公司在建工程中的新能源商用车生产基地进展缓慢，仅由2020年的92.01%进展至94.22%，迟迟未转入固定资产。
　　截至发稿，中兴通讯未就本文所反映的问题作出回应。