杭州银行专题报告ROE稳步提升，新五年渐入佳境

　　（报告出品方/作者：广发证券，倪军、屈俊）一、ROE 拆分：息差向好，效率提升，信用成本有较大改善空间
　　ROE拆分：息差向好，效率提升，信用成本有较大改善空间。杭州银行ROE拆分后 横向与长三角城商行平均和城商行平均对比，纵向上以4年为维度对比，我们可以总 结出如下特征：
　　（1）横向来看，尽管负债和经营效率更具优势，但受净利息收入（净息差）拖累， 盈利能力总体偏弱，优质的资产质量还未反映到信贷成本上。2020A对比结果基本与 2016-2020年情况一致，杭州银行ROE水平低于板块1-3个百分点，核心是低于板块 20pcts的ROA水平（2020A杭州银行ROAA为0.65%，低于长三角城商行平均19bps， 低于城商行平均18bps）。核心拖累主要是营收（/平均资产）和减值损失（/平均资 产），营收需作为整体讨论，杭州银行交易性金融资产占比较低，导致其他非息收入 偏低；而主要的支撑项是负债成本和经营效率，我们后续会详细分析。其本质反映 的是2014-2016年小微风险暴露后，战略核心由＂重点发展小微企业＂向＂做专大公 司＂+＂做强大零售＂转变。相较于高风险、高收益的小微贷款，转型后零售业务风 险偏好极低，以强抵押为主，收益也相对较低；对公业务以政府相关企业为主，中 等风险，收益较高。
　　2014年管理层开始主动退出部分高风险小微客户，2015年公司 重组贷款翻了8倍，2017年经过持续结构调整，小微金融条线贷款恢复新增，产品结 构以＂云抵贷＂等抵押类产品为主，抵押贷款占比83.8%（vs. 2014：49%）。2014 年以后公司风险偏好整体下行，大型企业贷款（国企、平台和上市公司）和零售贷 款所占比重持续上升。以基建类贷款为例，2013年在贷款总额中的占比只有7.1%（vs. 小微贷款21.6%），而2020年末基建类贷款所占比重上升至20.9%，小微贷款回落至 15.7%。
　　（2）纵向来看，2017-2020年核心盈利能力逐渐修复，ROA受制于拨备计提，小幅 提升。2017年以来的盈利修复有行业共性原因（板块息差见底回升），杭州银行自 身盈利能力也在回归行业平均，高经营效率持续，负债成本相对优势显现。在＂做 专大公司＂策略下，对公存款结构持续优化，活期:定期比约为6:4，较城商行平均1:1 有较大优势。零售转型也是支撑公司盈利能力修复的关键，2017年以后零售贷款投 放比例每年均在40%以上，其中按揭和经营贷占比较大，推动资产端收益率企稳， 不良贷款水平极大改善。
　　（一）资产质量：同业一流、自身历史最好水平，信用成本有较大改善空 间
　　杭州银行资产质量处于自身的历史最优水平，在可比同业间也是最优的。不良贷款 率连续19个季度下降，2021年6月末为0.98%是上市以来最优水平，在城商行中仅次 于宁波银行和南京银行；考虑潜在风险，不良+关注为1.47%，逾期贷款率为0.75%， 同业最低。不良认定水平城商行中最严，逾期1天即进不良，2020年6月末逾期90以 上贷款偏离度为69.2%，逾期贷款偏离度76.9%，均为城商行最低。风险抵补能力同 样处于第一梯队，2021年6月末拨贷比为5.20%，A股上市银行中最高，拨备覆盖率 530%，仅次于宁波银行。
　　资产质量持续改善是2014年以来客户结构持续调整的结果。2011年浙江地区担保风险爆发，2014年公司小微企业资产质量明显恶化，在这个背景下管理层降低风险偏 好，主动调整客户结构。以2015年与2020年对比：（1）总体不良贷款水平显著降低， 从1.36%降至1.07%。结构上，（2）零售贷款不良率显著下降，从3.13%降至0.45%， 主要是经营贷业务模式经过根本性调整，将不良率从8.61%压降至0.73%；（3）公司 贷款不良率有所上升，0.59%上升至1.56%，对公不良率上升的趋势与长三角城商行 一致，公司战略重心（国企/平台和上市公司）相关的基建贷款不良率在接近0%水平 没有显著变化，对公贷款质量主要是受房地产业、制造业、批发和零售业（不良贷款 在总不良中的占比分别为24.7%、22.3%和14.7%）拖累。
　　疫情 ＂压力测试＂下表现优异。2016年以来的客户结构调整和大力度的存量风险处 置，2020年在监管层明确要求银行加大核销力度背景下，公司已＂无＂不良可以暴 露，不良新生成率创历史新低，仅为0.24%，显著好于城商行和长三角同业平均 （1.23%/0.95%），不良偏离水平（2020年末，逾期90以上贷款偏离度为59.1%，逾 期贷款/贷款总额为78%）已为城商行最低。
　　为什么资产质量优势2020才体现？我们判断2017年公司资产质量实质转好，正常贷 款迁徙率已经低于长三角城商行平均（大幅低于城商行平均），17-19年不良生成率 较高主要是公司主动提高不良认定力度，压低不良偏离水平。
　　实际资产质量水平和信贷成本分化加大，后续改善空间巨大。公司拨备政策非常审 慎，从拨贷比的角度看，2014-2018年拨贷比由2.35%（长三角平均2.64%）与行业 一同提升至3.54%（长三角平均3.49%），2018年以后拨贷比提升要大幅超越行业 （2020年末，杭州：5.24% vs.长三角：4.04%）；其背后反映的是2018-2021年不良 生成率和信用成本大幅分化，一方面杭州银行不良生成水平快速降低（行业在2018 年水平上略降），另一方面是较行业更高的信用成本（多提拨备），最终呈现的是行 业最优的资产质量，以及行业较高的风险抵补水平。
　　（二）净息差：与行业差距收窄，对公压舱石优势延续，零售重质量收益 改善
　　2021H1杭州银行净息差为1.93%，略低于长三角城商行（2.04%）与城商行平均 （2.07%），由于公司风险偏好较低，净息差受制于资产端收益率，略低于行业平均， 符合投资者预期。但根据我们测算，对公业务净息差水平非常高，2021H1达3.93%， 远高于长三角地区城商行平均（平均3.24%，南京:3.10%，江苏:2.99%，宁波:2.93%）； 净息差整体表现不佳：一是，资负摆布上对公+零售资产仅占总资产45%（长三角平 均49%，不含上海银行），其次，零售业务净息差较低，只有1.94%，大幅低于长三 角地区城商行平均（平均3.40%，宁波:5.00%，江苏:3.75%，南京2.92%）。
　　净息差回升，与行业差距逐渐收窄，2017年杭州银行与城商行平均差距为23bps， 2020H1已收窄至14bps。从分部的角度来看2017H1-2020A净息差逐步改善，除了口 径调整因素1外，其主要原因是：（1）2017-2019年受益于终端贷款利率上行，对公 业务测算净息差扩张，3.51%升至3.97%，公司也主动增加对公/零售/小微资产的配 置；（2）2020年公司主要受益于资金业务息差扩张，市场逐渐认可杭州银行资产质 量改善，同时受益于金融市场利率下行，同业负债成本大幅下行。
　　2021H1净息差扩张趋势被打断，主要是小微业务受减费让利影响息差大幅下降 （2020A: 3.48%降至2021H1:2.85%），对公和资金业务息差稳定，零售息差恢复性 扩张。
　　对公压舱石优势延续，高息差、中风险，并为其他业务提供大量低成本负债。对公 是杭州银行最重要的板块，2021H1净利息收入中占40.9%，总资产中占比27.8%。 更重要的对公业务负债优势凸显，负债净贡献2占总资产26.0%（宁波:25.8%，南 京:18.8%，江苏:4.0%），对公＂广义存贷比3＂为51.7%，大幅低于江苏银行和南京 银行，与宁波银行相近；结构优良，2021年6月末对公存款中活期存款占比62%，远 高于长三角其他城商行平均43%。考虑到杭州银行核心客户为政府相关大中型客户， 竞争相对激烈，负债拓展能取得如此成绩殊为不易；活期占比较高主要归因于杭州 银行在协议存款4市场上竞争优势较强，少数客户贡献较大。
　　收益高：对公净息差长期维持较高水平，2021H1测算净息差3.93%，高出长三角其 他城商行平均90bps。资产端来看，对公贷款收益率显著高于同业，2021H1杭州银 行对公贷款收益率为5.10%，高于长三角地区城商行平均30bps。贷款主要受益于杭 州基建需求强劲，＂5433＂工程、亚运场馆建设等重点项目投资规模巨大，信贷需 求激增。虽然2019年以来收益率有所下行，但公司从资负两端考虑客户综合收益， 维持对公净息差稳定。股东对杭州银行支持较大，2021H1关联方合企业计贡献存款 763亿元，占公司存款13.1%，付息率1.5%；关联贷款69亿元，占公司贷款2.0%， 收益率4.4%。
　　零售贷款重质量，按揭收紧推动收益率上行，看好消费贷客群下沉带来的收益提升 机会。2014年以后，杭州银行风险偏好降低，零售贷款始终将资产质量放在第一位； 资产摆布上以按揭贷款和个人经营贷为主，消费贷配置较少而且以客群选择上以高 端客群（公务员、事业单位员工、垄断优质的国企央企以及白名单群体）为主；经营 贷重抵押，抵押贷款占比84%，风险极低。
　　低风险零售业务对应较低的收益率，2016年以后净息差下行，测算净息差由2015A 高点3.16%，降至2020A的1.70%，2021H1受益于按揭利率上行有所回升，但仍低 于长三角城商行平均近200bps。资产端来看，零售贷款收益率低于同业，2021H1杭 州银行零售贷款收益率为5.36%，低于长三角地区城商行平均100bps，2021H1受益 于按揭贷款利率上行，新发贷款收益率已超6%，推动零售收益率上行5bps。
　　（三）费用管控好：中上水平人均薪酬，成本收入比低于行业平均
　　成本收入比降至低于行业平均。随着业务结构改善，杭州银行成本收入比由2015A 的31.5%（城商行平均只有28.6%）降至2021H1的23.9%（行业平均24.2%），A股 城商行中排名第7，长三角城商行中仅高于上海银行和江苏银行。在降成本的同时， 人均薪酬保持在中等偏上水平，2020年人均薪酬为50万，13家上市城商行中排第3， 仅次于南京银行和江苏银行，主要是公司持续优化预算管理与成本控制管理，针对重点业务投入资源。
　　杭州银行积极推进大零售发展战略，员工数量保持较高增速。截至2020年末，杭州 银行员工总人数只有9139人，长三角五家城商行中最少，网点数量也只有224个，长 三角城商行中仅多于南京银行。从网均效益上看，2020A网均零售AUM为17.6亿元， 网均财富管理业务手续费收入852万，在长三角城商行中并不占优，增加网点数量和 员工数量有助于提升零售经营效益，公司近三年员工人数加速上升，2020年员工增 加1225人，仅次于宁波银行。
　　二、短期：转股价下修大幅提升成功转股预期
　　板块回调期叠加减持负面，5月-8月股价大幅回调。5月份以来，公司股价出现较大幅 回撤，以5月20日高点至8月9日计算，回撤幅度高达30.2%，回到去年11月的水平。 短期大幅回撤有板块原因，即＂赛道股＂高涨背景下银行相对吸引力下降；也有杭州 银行个体原因：（1）可转债转股预期短期难兑现：3月份可转债发行正值股价高点， 强制转股价较近期股价溢价率在60%-70%，短期内难以实现转股，市场担心管理层 释放业绩推动转股的意愿，以及资本对公司增长的约束；（2）险资持续减持：险资 受制于业绩压力，需兑现投资收益，中国人寿5月17日公告6个月内拟减持1%，太平 洋人寿4月2日公告拟减持1%，减持完成后又在8月2日再次公告拟减持1%股份。
　　8月6日杭州银行15个交易日收盘股价低于14.368元/股，满足下修条件；8月11日通 过临时董事会表决，8月27日临时股东大会审议通过下修转股价，转股价格下修至 12.99元/股，强制转股价同时下修至16.89元/股，高于最新收盘价（9月15日）14.64 元/股15.3%。
　　公司正处于业务转型关键时期，补充核心一级资本是公司的＂头等大事＂，如果转股 价格下行完成，公司有能力和意愿释放业绩推动转股，补充资本意愿强烈：新五年规 划目标5年＂再造一个杭州银行＂，隐含规模增速在15%以上，叠加公司支持实体力 度加大，贷款占比上升，风险加权资产增速预计会保持在较高水平，对资本需求加大。 考虑到《系统重要性银行评估办法》即将到来，考虑到杭州银行的规模，大概率需纳 入名单，增加附加资本要求(0.25%-1.5%根据名单分组确定)，公司补充资本的需求极 为迫切。
　　往后看我们认为，虽然财务投资者仍有减持计划，当前板块景气度向好，而且转股价 下修大幅提升成功转股预期，减持影响预计不大，我们看好围绕10月8日转股期开始 前后的股价表现。
　　三、中期：区域需求强劲，新五年规划推动风险收益再平衡
　　（一）区域信贷需求强劲，重点项目投资是对公信贷主要支撑
　　区域信贷需求决定了城商行的规模增长和盈利水平，2018年以后杭州信贷增速大幅 超越全国平均主要是市政府积极推动重大建设项目投资，基建投资的杠杆效应叠加 数字经济发展带来的人口聚集效应，杭州地区信贷需求旺盛。展望2025年，＂十四 五＂期间杭州重大项目投资继续加速，交通设施计划投资较＂十三五＂增长46%，公 共服务计划投资（主要是城市更新）增长84%，预计信贷需求保持强劲。
　　重点项目投资主导杭州本轮信贷扩张。2011-2012年，浙江地区民企资金链风险爆发， 对公信贷进入调整期，后续＂过剩产能＂压降压力持续，2016-2017年对公信贷增速 只有4%-6%，拖累区域信贷增长低于全国平均。2018年全国＂去杠杆＂压力加大， 杭州市政府为完成＂十三五＂规划目标，4月发布《杭州市2018年扩大有效投资推进 重点项目实施计划》通知，通过指标任务的形式推动项目落地，年末对公信贷增速回 到16%，新增对公贷款占比达41%（vs.2017:39%，2016:31%）。
　　从结构上看，2018年以来新增对公贷款占比维持在40%以上；对公贷款中，重点项 目新增融资在35%-50%，而重点项目中基础设施建设占比最大，2018-2020新增融资 分部为323亿元、437亿元、526亿元，占比从23%增至49%，主要是地铁建设新增融 资在200-300亿元。这里需要注意的是，亚运场馆及配套设施建占比较低，2020年融 资仅为41亿元。
　　我们认为2022年亚运会结束后杭州基建融资需求不会放缓。＂十四五＂期间，杭州 将建设交通强国示范城市和国际综合交通枢纽城市，推进＂5433＂综合交通大会战， 交通设施计划投资4857亿元，较＂十三五＂规划增长45.8%，仍然保持重点项目投资 规模最大的领域，主要在公路项目投资上发力，计划投资2363亿元（vs.＂十三五＂ 879亿元）。社会民生计划投资规模也有较快增长，＂十四五＂期间计划投资4587亿 元，较＂十三五＂期间增长84%，主要为城市更新投资2636亿元。
　　（二）高管薪酬差异化，风控机制成熟
　　2020年杭州银行管理层调整，新一届班子呈现以下特征：
　　（1）年轻化，新一届领导班子均为70后。公司转型发展过程中领导年轻化有助于贴 近市场。
　　（2）重风险，分管公司业务副行长有信贷管理条线工作经验。选用王立雄任副行长， 主要考虑其曾任公司业务部副总经理、信贷管理部副总经理、授信审批部副总经理工 作经验，体现公司重风险，经营审慎的组织文化。
　　（3）薪酬差异化，不同分管部门领导薪资与KPI考核挂钩，差距逐渐拉大。
　　风控体系成熟，杭州银行采用＂项目制＂管理大额风险资产。3000万以上规模企业 客户经理一年至少两次的全面排查，出现风险信号的客户统一迁到总行管理，风险条 线领导牵头（5000万以下），行长、董事长牵头（5000万以上）＂一户一策＂制定 信贷政策，通盘考虑征信、授信用途、现金流、以及结算性存款，择机压缩或退出。 以＂项目制＂管理大额风险主要是考虑到＂道德风险＂，大型客户营销难度较大，而 且综合贡献较大，在没有＂暴露＂前客户经理主动退出较难，因此出现风险信号后统 一迁至总行，由总行制定信贷政策。由于成熟的风控体系，浙江地区之前几次＂暴雷＂ 杭州银行成功避开，或在企业违约前已最大限度压缩贷款和授信。
　　（三）新五年发展规划，风险收益再平衡
　　杭州银行在2020年年报中披露了新五年规划，业绩会上公司领导层做进一步解读。 新五年规划我们认为以下几个方面投资者需特别关注：
　　（1）风险偏好有所提升。业绩发布会中，管理层提到＂既要继续扩大中等收益、中 低风险的信贷资产基本盘，今年开始也要适度开发高收益产品＂，未来公司布局高收 益资产主要来自两方面：一是，小微贷款主动向信用和企业延伸，针对小企业向延伸， 今年公司已在系统和客户经理能力上做好建设；二是，消费信贷尝试向中低端客群下 沉，高端客群在房地产调控政策下需求不强，客户下沉仍有较大空间。
　　（2）规模驱动到效能驱动，维持高增速的同时强调资本内生。公司新五年发展规划 设定较高增长目标，即＂再造一个杭州银行＂，＂资产翻翻＂规模突破2万亿，＂效 益翻翻＂净利润在2020基数上翻翻，5年翻倍隐含接近15%增速。但更重要的是公司 希望打破＂上一个五年＂高增速+低盈利水平，导致大量外源融资的循环，更重视定 价，配置资源到资管回报率更高的业务上。
　　（3）客群和业务：从大公司客群为主，向零售客群、小微客群和大公司客群齐头并 进转变。业务上，＂做强公司压舱石＂，杭州地区基建需求仍然强劲，融资规模仍在 上升，对公是公司最大业绩贡献的结构短期不会打破，希望通过债券替代信贷、表外 替代表内的模式服务政府相关客户；边际上增加服务企业客户。＂做大零售增长极＂， 重点发力财富管理和消费信贷业务，三年行动计划和五年发展规划AUM分别达超过 6400亿元和8000亿元，隐含CAGR约19%，零售信贷分别超过1900亿元和2700亿元， 隐含CAGR约16%-19%，零售信贷规模分别超过1900亿元和2700亿元，隐含CAGR 约19%。＂做优小微增长极＂，个人+抵押为主，向企业+信用延伸，五年发展规划要 求小微条线贷款突破2700亿元，存款突破900亿元，以2020年末小企业贷款749亿元， 负债625亿元计算，隐含CAGR分别为22%和8%。
　　四、盈利预测
　　优质银行风险偏好提升，规模导向到绩效导向的过程是银行股投资的＂甜蜜时刻＂。 风险偏好提升将驱动业绩在短期内提升，高收益率业务推动的息差扩张和手续费净 收入增长短期内就会体现在财务指标上；同时，优质银行受益于优质存量资产质量， 不良生成率/信用成本将在较长时间内保持低位。 我们看好公司ROE水平在中期内每年改善0.5%-1.0%，其驱动来自：
　　（1）信用成本降低。杭州银行有着行业最低的不良生成率和行业较高的拨贷比，根 据我们静态测算，拨备覆盖率不变情景下，以较保守的不良生成率测算5，中报ROE 达25.5%（vs.实际21H1ROE:14.2%）；即使在较保守的拨贷比不变情景下，静态测 算中报ROE也有20.2%。 预计资产质量指标中期保持优异：政府相关贷款为主的对公业务结构不会改变，不良 净生成率中低水平，即使小微企业、民营企业和制造业企业占比增加，考虑到不良暴 露周期在3-5年（中小企业生存周期），不良生成不会抬升。零售业务上，公司存量 风险偏好极低，抵押充足，消费贷下沉和信用/公司经营贷未占一定比例前，不良生 成也不会抬升。
　　（2）中收高速增长，财富管理和投行业务是主要支撑。策略上，公司逐渐用债券发 行代替表内贷款服务机构客户，近两年公司债券承销规模快速增长，2019A、2020A、 2021H1同比增速分别为，149%、165%、69%，上半年承销672亿元，其中浙江省内 承销360亿元，市场占有率达13.5%。预计后续每年承销1000-2000亿元，推动投行 手续费收入快速增长。当前，财富管理手续费收入占比与头部城商行比还略显不足， 后续公司重点发力财富管理业务，三年行动计划和五年发展规划AUM目标隐含 CAGR约19%，考虑到杭州银行理财产品竞争力较强，业内口碑较好，资管新规2021 年底大限结束后，产品结构改善（向长期、混合型和股票型倾斜），理财手续费收入 料将较快增长。
　　（3）息差稳中有升。公司风险偏好提升，开发高收益产品，而且管理层非常重视定 价水平，贷款收益率处于缓慢下行的状态，预计息差水平将企稳。
　　关键细分假设及盈利预测：
　　（1）规模增速方面，＂十四五＂期间杭州基建计划投资额较＂十三五＂期间增长46%， 驱动公司对公业务贷款高速增长，零售增长极聚焦消费信达增长，预计总贷款增长保 持较快水平。考虑到杭州银行从规模驱动转向效能驱动，预计总资产增速将保持与区 域经济增速基本匹配的水平。存款方面，杭州银行依赖对公活期存款（协议存款）， 存款竞争将更加激烈，增速或慢于贷款增长态势。
　　（2）净息差方面，杭州地区信贷需求旺盛，公司风险偏好提升，贷款收益率企稳回 升推动资产端收益率上行，负债端加强对结构性存款等高成本存款的管控，持续优化 存款结构，引导存款成本率稳中下行。随着公司主动持续优化资产负债结构，预计净 息差将呈企稳回升的态势。
　　（3）拨备支出方面，杭州银行资产质量优异，有着行业最低的不良生成率和行业较 高的拨贷比水平，预计拨备支出持续改善。五、风险提示
　　杭州基建投资进度慢于预期，对公需求下滑。区位竞争优势削弱，失业率超预期抬 升。网点扩张中成本超预期上升。
　　（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
　　精选报告来源：【未来智库官网】。
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