新城控股繁荣背后有隐忧

　　2021年5月19日，新城控股前任董事长王振华猥亵儿童案二审宣判，驳回上诉，维持原判。新城控股＂黑天鹅＂事件尘埃落定。
　　5月20日，新城控股发布公告称，选举王振华之子王晓松任公司第三届董事会董事长。
　　自2019年7月2日，王振华因涉嫌犯罪被刑事拘留，王晓松临危受命至今，已过去近700天。
　　彼时，王振华个人声誉跌到了谷底，位列房企销售百亿榜TOP8的新城控股，陷入了前所未有的危机中，遭遇股债双杀，连续3个跌停，4个交易日市值蒸发324亿元。
　　此时，新城控股2020年全年营业收入1454.75亿元，同比增长69.46%，净利润为152.56亿元，同比增长20.56%。5月11日发布公告称，今年1至4月，累计合同销售金额约704.18亿元，同比增长43.58%。业绩驱动下新城股价在今年创出53.28元的历史新高。
　　（图片来源：新城控股官网）
　　这艘濒临倾倒的大船是否真的稳住了？此后，新城控股是否还将按着王振华时代制定的＂住宅+商业＂双轮驱动的航线前行，前方又或将遭遇什么危机？
　　＂走出危机＂
　　2019年7月，32岁的王晓松，正式接任公司董事长一职。
　　不愿被称为＂富二代＂的王晓松曾给自己贴了两个标签：创二代、鲨鱼。在他的解释中，所谓创二代，并不是躺在上代功劳簿上的富二代，而是指年轻人应当勇于尝试新鲜事物，找意气相投之人开创未来。
　　同时，他也觉得自己和鲨鱼很像，永不停歇，一直在路上。鲨鱼还有着敏锐的嗅觉，行动迅速，抓住时机一击即中。
　　面对危机时王晓松开展一系列拯救动作，包括迅速切割与王振华的关系、转让项目公司股权、暂停巨款拿地等。
　　首先开启的便是一轮＂大甩卖＂，一度有40余个项目被摆上货架，最终转让24个项目公司的全部或部分股权，缓解资金流动性压力。同时，新城控股也减慢了拿地速度。2019全年新增土地储备72幅，建筑面积2508万平方米。考虑到2018年全年新增土地储备164幅，建筑面积为4773万平方米，土地新增面积近乎减半。
　　一番腾挪之后，新城控股2019年报显示，截至年末公司在手现金余额639.41亿元，现金短债比2.08倍，公司经营性现金流净额为435.80亿元，净负债率由49.21%降至16.36%。
　　（图片来源：新城控股2019年报）
　　实际上，新城控股从2015年开始进入上升通道，2016 年其合约销售额650 亿元，2017年合约销售额接近1270亿元，2018年突破2210亿元，成功进军房企销售百亿榜TOP8。而2019年全年取得了2708亿合约销售额，同比增长22.48%，实现营业收入858.47亿元，同比增长58.58%。
　　在危机之年，王晓松拿出这样一份业绩报表，还是得到了评级机构的肯定。国际三大评级机构之一标普宣布将新城发展（01030.HK）和其子公司新城控股的长期发行人信用评级从＂BB＂上调至＂BB+＂，展望＂稳定＂。＂稳定＂展望反映了标普的观点，即新城严格控制支出，确保稳定的收益和杠杆率。在标普之前，穆迪、惠誉均已上调了新城的主体评级的影响。
　　＂座次下降、净利率下滑＂
　　新城控股看似顺利渡劫，实则依然有阴云笼罩。
　　2019年新城控股的业绩说明会上，王晓松主动下调2020年销售额目标至2500 亿元，较 2019 年实际销售额下调了200 亿元。一方面是因为疫情，更主要的原因在于2019年减少拿地以及出售项目公司所致，此时，新城控股在手货值已减至4000 亿元。
　　在2019年业绩说明会上，王晓松曾表示，公司不会往收缩方向发展。房地产行业作为一个类金融行业，公司将把净负债率控制在一个合理区间内，同时希望行业排名维持在10名左右，这是一个中长期目标。
　　然而＂4000亿货值、60%去化率水平＂已经决定了新城控股规模收缩在所难免。
　　据新城控股2020年报显示，其合同销售金额为2509亿，同比下降7.3%，在第三方机构克而瑞(CRIC)2020年中国房地产企业销售业绩排名榜上从第8名降至第12名，这是2015年以来排名首次下滑。
　　（图片来源:克而瑞地产研究）
　　克而瑞统计，2020年TOP4房企销售金额同比增速为7.9%，TOP5-10同比增速9.1 %，TOP11-30增速则达到16.7%。显而易见，新城控股规模增长已经掉队，考虑到2021 年计划实现合同销售金额为2600亿元，低于2780亿元TOP10入门门槛，意味着2021年新城不仅无缘TOP10，江湖座次很可能再次下滑。
　　（图片来源: 克而瑞地产研究）
　　值得注意的是，新城控股毛利率也出现了一定程度下降。王晓松曾在2019年业绩说明会上提出，新城控股将由＂增量＂转向＂提质＂，由＂冲规模，提排名＂转为＂以资本回报率为核心，聚焦利润＂。
　　2020年报一出，毛利率却大幅下降。其房地产开发销售毛利率为21.74%，相比2019年30.98%的毛利率下降了9.24%。
　　（图片来源: 克而瑞地产研究）
　　其中，营业收入前10的区域中，四川省、陕西省、重庆市毛利率大幅下滑了19.7%、18.66%、16.14%。新的市场差强人意，传统粮仓也未能提振业绩。2020年全年，新城＂第一粮仓＂江苏省毛利率减少了8.08%，＂第二粮仓＂浙江省毛利率减少了8.95%，江苏、浙江两省总营收747亿，占据新城总营收的半壁江山，是新城深耕长三角区域战略要地，重要性不言而喻，两省毛利率大幅下降，严重拖累新城整体业绩。
　　正如王晓松所言，公司规模快速扩张，进入一些新的低能级城市，没有体现出规模优势，造成了成本抬升。标普报告称，新城控股2017年和2018年大力扩张期间获得的高成本项目在2020年集中交付，该公司此前不得不采取降价手段以确保现金流入。
　　品质家园根据公开资料统计，新城控股2020年新增土地储备的楼面地价3031元/平方米，2019年为2421元/平方米，2018年为2330元/平方米，呈现明显上升趋势，另一方面，建设成本快速增长。2020年建设成本为614亿，占营业成本(1112亿)的55.2%，2019年新城的建设成本为269亿，占营业成本(578亿)比例为46.5%，一下攀升8.7%。
　　土地成本、建设成本上升的情况下。新城控股毛利率下降趋势或将进一步持续。根据标普预测，2021年、2022年新城控股毛利率将小幅下降至18%至20%之间。
　　＂吾悦广场之困＂
　　提到新城控股昔日的快速增长，吾悦广场功不可没。
　　2012年吾悦广场品牌诞生，2017年在建和开业达到53座，2020年进驻118个城市，开业100座，2020年为新城一共贡献了617亿营收。
　　尽管新城控股每年年报都会强调＂住宅+商业＂双轮驱动战略，事实上，吾悦广场这一侧的驱动力明显更加强大。
　　一方面，由于吾悦广场能够满足地方政府急需改善城市形象，提升城市品位，从而创造政绩的需求。新城得以规避了激烈的土地竞争，可以直接和政府沟通，凭着＂勾地模式＂以相对合理的价格获取土地资源。
　　2020年新城控股新增土地楼面地价约3031元/平方米，与6763元/平方米的全国土地楼面均价相比，勾地模式的优势明显。
　　（图片来源：新城控股官网）
　　另一方面，良好的商业运营能让土地增值，与同地段竞争项目相比，可增加住宅和商街溢价率，项目整体获得较高毛利率。因此，新城综合体毛利率一直高于住宅，2020年报显示，综合体毛利率为31.58%，而住宅开发的毛利率为14.91%。
　　（图片来源:新城控股2020年报）
　　此外，自营购物中心还能获得稳定的现金流，作为规模的头部玩家，2020年100座＂吾悦广场＂运营总收入为56.7亿元。
　　吾悦广场是开疆拓土的大杀器，却也让新城背负上了资金包袱。吾悦广场奉行的是＂以售养租＂模式，通过销售住宅和商铺，获取现金流并平衡购物中心的沉淀资本。
　　王晓松曾公开谈论过吾悦广场的成本，一个吾悦广场购物中心的平均成本在7亿左右。一般住宅开发商开启预售之后，资金开始回笼，随着预售进程，现金流逐渐回正，项目盈利。而综合体则不一样，预售之后，住宅、商铺等可售物业的预收款需要支持综合体的开发建设。综合体内可售物业（住宅、商街）覆盖自持部分80%左右的成本，即约5.6亿现金流要继续投入到综合体，沉淀成本为1.4亿。
　　这意味着，单个综合体项目的现金流很难在短时间回正，项目的盈利要等到自持购物中心建成，3至4年培育成熟，获得稳定的租金回报后才能实现。因此，综合体对于公司的现金流以及运营效率的要求极高，资金回收周期长。
　　王晓松在2019年业绩说明会上就曾表示，综合体增值价值和利润率较高，但需沉淀部分资金；住宅业务盈利波动性大，但现金流好。目前公司还是维持住宅和综合体2:1的比例。公司不会重商业轻住宅。
　　言犹在耳，新城却默默加大了商业综合体土地储备。2019年新城控股新增土地储备建筑面积共2508万平方米，其中综合体为1443万平方米，2020年新增土地储备建面413万平方米，其中，综合体为247万平方米，住宅与综合体规模再次拉大，从2：1变成了2：3。
　　如果综合体在未来几年成为舞台上主角，资金问题将会是摆在新城面前的一道难题。毕竟，综合体对于资金的需求远远大于住宅开发。综合体可售物业预收款和需求资金之间的缺口，如何解决？也只有加大财务杠杆了，就是说，一旦综合体规模放大，新城就要背负上更多的财务包袱。
　　根据2020年报数据，新城控股有息负债总额为916.76亿，同比增长近24%，融资成本为6.73%。剔除预收账款后，资产负债率为74.12%，净负债率43.65%，现金短债比2.61，踩中一道红线，归为＂黄档＂。
　　这意味着2021年新城有息负债规模年增速不得超过10%。在负债规模限速下，新城如何顺利解决吾悦广场的资金问题仍不可知。
　　王晓松在2020年业绩说明会现场曾用＂起航、扬帆、破浪＂表达了对未来的思考和规划，＂房地产行业从冲浪运动改变为帆船运动，浪是看得到的，但风是看不到的。＂对于新城控股和王晓松而言，乘风破浪之时，仍然需要注意企业发展的稳健与安全。#品质家园#
　　作者：海婕
　　编辑：小凯
　　校对：欧阳楠宫