1。4万亿市值被高估？投行看法迥异，美团面临三大不确定性

　　＂去年总共外卖大概是佣金是500多亿，实际上里面400多亿是骑手的薪资，大概占佣金的80%左右＂，＂外卖从早期比较大的一个亏损到现在基本持平，甚至有一点微利的状态＂，＂整个社会对社保也非常关注，我们在积极和各部门去沟通，为骑手提供更好的保障。＂2021年6月23日，美团创始人王兴在股东大会上如此表示。
　　王兴所指的＂为骑手提供更好的保障＂显然是在回应外界关切。言犹在耳，7月26日，市监总局、国家网信办、国家发展改革委、公安部、人力资源社会保障部、商务部、中华全国总工会联合印发《关于落实网络餐饮平台责任切实维护外卖送餐员权益的指导意见》（下称＂《意见》＂）。《意见》认为，平台企业要＂算法取中＂，保障送餐员各项权益。
　　美团随后回应称，＂接下来，我们将坚决贯彻和落实指导意见，继续积极改进，在劳动保障、配送安全、骑手福利、骑手体验提升等多方面切实维护劳动者权益，提高劳动保障水平，提升行业就业质量。＂
　　相对于骑手＂社保问题＂的不确定性，垄断问题至今尚无定论。3个月前的4月26日，市监总局对美团实施＂二选一＂等涉嫌垄断的行为立案调查。日前不时爆出美团＂或被罚款65亿元＂之类的消闻，不过均未获得证实。普遍认为，若只是罚款进行整改，对美团则属于＂利好＂，说明官方认可外卖这个行业的合法性，只需进行规范引导则可。目前市场仍在耐心等待＂靴子落地＂。
　　至此，＂被捶＂的美团似乎面临成立以来的3大＂不确定性＂：一是骑手成本的增加可能会多大程度上削弱企业盈利能力？二是什么样的业务会成为＂第二增长曲线＂？三是美团未来会成为一个什么样的平台？
　　11年前的3月4日，毕业于清华大学的王兴推出了美团。而今，王兴已经建立起了一个强大的＂外卖天团＂。除了餐饮外卖，美团拥有大众点评、美团外卖等消费者熟知App，服务涵盖餐饮、外卖、生鲜零售、打车、共享单车、酒店旅游、电影、休闲娱乐等200多个品类，业务覆盖全国2800个县区市。
　　作为生活服务商，美团所涉及的边界之宽、构建生态之大，令人咋舌。可以说，美团没有边界。作为一个超级流量入口，美团形成了一个＂大场景闭环＂：一是不同需求的人，高中低频次交易，抢占了用户的心智，牢牢控制住了需求端流量。其次，王兴在2016年推行＂供给侧改革＂，牢牢控制B端及上游产业链，并可用B端打击对手，具有很高的壁垒，这才是美团＂真正的护城河＂。
　　＂财报也展示，美团现在有5个多亿的年度交易用户，有700多万活跃的商家＂，＂我们有商家的经营流程数字化的产品，包括有一些产业，比如说餐饮，我们提供了供应链的服务，所以我觉得这种一站式交易平台是美团多年经营建立起来的独特的优势，具有很强的进入壁垒。＂王兴表示。2021年美团以营收达1148亿人民币，入选《财富》世界500强第90位，与前一年相比，排名上升了12位。
　　按理说，一个年营收上千亿的公司，利润区区47亿，净利润率仅4%，赚钱能力并不是很强。目前，美团的主营业务收入来源于两块：一块为餐饮外卖，2020年，外卖业务营收662.65亿元，而且在总营收中的占比已经超过57%，与上个财年相比，利润翻倍为28亿元，处于＂微利＂状态。
　　第二块为到店、酒店及旅游，这是主要的利润来源。2020年收入213亿元，因为疫情同比去年下降4.6%，净利高达82亿元，同比下降2.6%，货币化率达1.5%。在观察者眼中，这一块业务到2025年的利润可期，依据是付费商家与现在相比将接近翻倍，另有分析则认为，不会有更快的增长率，眼下能稳住就不错了。
　　另外，以社区团购为代表的新业务2020年亏损了109亿元，社区电商还被指摘抢了小商贩的饭碗，眼下美团、阿里的盒马、京东等仍没有停下来的意思。目前，美团在出行与投资方面也在发力。8月12日，王兴投资的理想汽车（02105.HK）在香港上市。汽车、半导体与机器人等也是王兴押注的标的，很像他的投资人马化腾当年一样买买买，如何看王兴扩张的逻辑？这些会成为美团的＂第二增长曲线＂吗？
　　投资者对美团的看法也存在分歧。ARK基金与红杉资本在减持，Baillie Gifford则在增持，鹏华基金则不为所动。截止2021年8月10日，美团收盘价为239港元，市值为1.46万亿港元，仅次于腾讯与阿里巴巴。
　　如何看美团这样的估值？是被低估还是被高估了？未来，美团会成为谁，会是王兴眼中的＂下一个像阿里巴巴那样的企业＂吗？
　　一、为骑手缴纳社保，意味着什么？
　　据美团财报显示，截至2020年底，通过美团平台获得收入的骑手总数为470万人，而截至上半年底为295.2 万人，增长比较迅猛。长期以来，美团因为外卖骑手外包和社保问题一直被外界诟病。这是因为，美团注册骑手都不是美团的员工，而是属于外包的关系。
　　在分析看来，外卖骑手等灵活就业群体的兴起，本质上是跟随产业发展的一种长期行为，预计美团未来将面临就业市场的压力。值得注意的是，美团绝大部分都是兼职骑手，＂干一段时间就不干了。＂一位观察人士称。
　　1、美团若为骑手缴纳社保，意味着什么？
　　首当其冲或大幅提高美团外卖成本，削弱赢利能力。据长桥证券旗下＂海豚投研＂报告曾分析，美团2020年如果缴纳社保的话，大约需要回吐的利润是104亿元。
　　如何计算的？依据是2020年美团人力外包费用是543亿元。美团专送骑手（专门送美团外卖）贡献了大约60%的订单量。根据社保中的主要三险养老（20%）、医疗（10%）、失业（1.8%）来核算，大致相当于目前的工资池上多缴纳32%。于是，543亿元 60% 32%=104亿元。当然，这只是推算。目前不清楚外包公司是否已经给骑手缴了社保，美团外包费用中是否已经包含了这笔费用。
　　而据美团（3690.HK）2020年年报显示，净利润仅为47.08亿人民币。如果交104亿元，那么，对美团的影响是显而易见的。
　　另据中信证券测算，以骑手数量470万人为基础，按确认劳动关系骑手的不同比例进行敏感性测算，假设按确认劳动关系骑手占比20%-30%，测算增加社保成本每年范围在23.0亿元-34.6亿元。
　　两种推算，两个结果。如果长桥证券推算是对的，美团立马就陷入了亏损，赢利能力大幅削弱；如果中信证券的推算是对的，美团赢利能力也是大幅下降了48%-73%左右。目前尚不知美团如何＂积极＂维护骑手的权益，而对投资者来说，这无疑是一个最大的＂不确定性＂。
　　有意思的是，7月27日，被称为＂女股神＂Cathie Wood领导的ARK基金减持了美团18万股，此前一天正是美团骑手＂社保问题＂被提上了政策层面，作为美国资本，Wood这是吓得不轻？今年3月30日才将美团纳入其太空ETF。
　　更加有意思的是，7月28日，Baillie Gifford在场内以每股均价202.076港元增持美团946.4万股，涉资约19.12亿港元。增持后，Baillie Gifford最新持股数目为278，852，846股，持股比例由4.94%上升至5.12%。
　　如果说美国ARK基金对＂不确定性＂非常敏感，那么，Baillie Gifford又是基于什么判断？资料显示，Baillie Gifford 是英格兰一家独立投资管理公司，管理的资金达到1000多亿美元。＂在上海有专门的团队、都是华人，过去也投资过大量的中国公司。他们是这次美团危机中的‘聪明钱’。＂分析人士这样评论。
　　这个现象折射出投资者的＂情绪反应＂，背后实则是对美团赢利能力的担忧。不过，尽管美团的利空消息不断，比如红杉资本在减持，累计减持达13.5997万股。而鹏华基金经理王宗合则选择了坚守，目前持有750.92万股，持仓占比10.23%。
　　2、佣金提高大致可覆盖骑手保险的成本
　　今年5月，北京市人社局副处长王林在体验了送外卖不易之后，携巡视组又与美团公司代表进行了对话，对话涉及外卖员工的劳动关系、保险等问题。
　　美团代表在对话中称，目前美团平台上的注册外卖员中接近 1000 万人，都不是美团的员工，而是属于外包的关系。只能给交3元/天的商业险，这钱从佣金里扣，骑手发生问题后由商业保险来承担，商业险包含保额 60 万的身故伤残险，还有 5 万元的医疗费用。
　　5月28日，美团发布美团佣金改革的最新方案。方案的特点就是将原有的一口价佣金拆分成为技术服务费和履约服务费两大块。
　　技术服务费的构成，主要包括商家信息展示服务、交易服务、商服及客服服务、IT运维等服务费用，按固定比例收取，费率是5.8%。履约服务费，主要用于支付骑手的工资、补贴、人员培训管理等费用，将受订单价格、配送距离、配送时段影响而动态变化。也就是说，这部分费用将是一个阶梯式的计费，配送距离越远、订单价格越高，费用就高，反之则低。
　　据德邦证券分析，针对政策规则的长期影响，美团外卖目前的3公里以内订单比例为75%，考虑配送规则激励下未来3公里以内订单比例每降低1%，叠加非正餐时段订单比例每提升1%，佣金预计对应提升0.27元/单，若3公里以内订单比例降低至72%，非正餐订单比例提升至29%后，综合佣金预计提升0.13元/单，能够抵消＂五险+意外险＂的0.11元/单的成本提升。
　　从这个角度看，综合佣金的提高大致可以覆盖骑手保险的成本，处理得好，对美团的赢利能力影响不大。不过，从管理上看，美团骑手和美团虽然不存在法律上的劳动关系，但这些骑手却是实实在在为美团提供了很重要的服务。所以，美团无法避免要面对一个对外包方企业＂社会责任＂的要求。
　　美团对外包企业骑手是有要求的，配送订单时的服务要求详尽还有考核制度，那么企业对于骑手的保障制度有何要求？美团并没有公开。如果只有业务考核而罔顾骑手在外包单位的劳动安全保障，那么，如何确保快送行业没有＂血汗工厂＂出现呢？2020年刷爆网络的外卖小哥＂困在系统里＂，又有何解呢
　　3、佣金改革实质与餐饮外卖的估值
　　美团佣金改革对于绝大多数中小商户来说，低客单价的商品做好＂附近3公里＂的生意，或将成为从费率变革中获益的关键；远距离订单和特殊时间段的订单，商户也可以通过透明化的费率更加科学有效地运营自己的外卖生意。
　　这样分解将佣金透明化了，但是对于商务和骑手以及消费者来说是不是得到实惠还不一定。这样的透明化，更像是美团对于外卖业务盈利不高、且想获得盈利的一种解释。执行这样的拆分行动，实质上，美团外卖业务的盈利就有了保证。
　　对此，饿了么副总裁王景峰在接受媒体专访时回应＂佣金改革＂：不否定透明化意义，但低费率更重要。低费率如果不能让美团盈利，世界上会有做活雷锋的资本吗？目前饿了么也对商户采用了同样的新费率模式。这一点和美团保持了同步。
　　在今年6月23日的股东大会上，王兴则进一步谈及了优化＂配送成本＂的艰难：＂单均配送成本虽然还在优化，但是优化的空间，尤其跟前几年相比肯定是少了＂，＂越到后面我们也叫深水区越来越难＂，＂不是简单把单点的成本降到最低，要兼顾在产业链的各方，消费者、商家、骑手以及我们平台自身，事情肯定是更复杂＂。
　　有意思的是，王兴在2020年财报会上曾表示，短期盈利不是公司的最高优先级，接下来将投入资源帮助商家恢复经营，推动订单量恢复。2025年美团点评达到每天1亿订单的目标不变，瞄准每单1块钱的经营利润。
　　如果王兴的预期是对的，那么，2025年1天1亿单、每单1块钱利润。对应就是365亿元人民币利润，叠加20倍PE，就是7300亿人民币估值。据美团财报显示，2020财年美团外卖总单数突破了100亿单，净利润仅为28亿元，每单平均利润仅为0.28元，离王兴的＂每单1块钱＂的预期，显然还有相当大的距离。
　　据方正证券SOTP估值，预计2023年美团交易用户数提升至5.5亿，单用户交易笔数提升至24.8，总交易笔数提升至135.9亿，单笔交易金额53.2元，因此总交易金额将达到7227亿元；2023年基准情形下美团外卖GMV将达7200亿。考虑美团的高成长性和稀缺性，对应市值10420亿元。
　　二、什么业务会成为第二增长曲线？
　　比较引人注意的是，美团另一块业务很是抢眼。据财报显示，2020年，美团到店、酒店及旅游业务收入213亿元，利润82亿元人民币，经营利润率38.5%。从营收规模上来看，到店酒旅与餐饮外卖不在一个量级，但贡献的利润却远远超过餐饮外卖。这背后的核心逻辑到底是什么？
　　1、商家愿意大量投钱，商业逻辑变了
　　复盘发现，美团的成功并非偶然。2012年2月美团COO干嘉伟提炼出＂狂拜访，狂上单＂思路，3月一线地推人员明确思路，采取差异化竞争思路，聚焦腰尾部城市，而其他竞对聚焦头部城市。头部城市竞争难度大，战线很长；腰尾部城市商户数量少，竞争不激烈，且一旦领先就能够贡献稳定现金流。2012年4月后美团明确扩大供给的打法，迅速与竞争对手拉开差距。
　　梳理发现，美团到店综合贡献的收入在2019年已经超过到店餐饮。到店综合收入增长主要来自低频高单价品类的渗透提升，例如医美、丽人、休闲娱乐、婚庆等板块，近几年消费升级趋势，美团明显抓住了这一波红利。
　　这样一来，美团的战略与逻辑线就非常清晰了。如果说美团传统的＂业务逻辑＂是通过高频的、低毛利的外卖，为低频、高毛利的到店、酒店和旅游导流，以高频带低频，实现整体业务的规模性增长，那么，现在美团的商业逻辑变了，不再把餐饮外卖当成一个纯粹的导流入口，开始提高佣金、广告收入、商家服务等营收比重，通过外卖的各个链条来获取更多的营收。
　　据德邦证券分析，2019 年美团到店餐饮整体货币化率达7%，交易额估算为858 亿；2）酒店货币化率在7.2%~7.6%区间，交易额估算为773.6 亿元；3）到店综合中，休闲娱乐、丽人与医美等收入不菲。以医美为例，2019 年美团医美货币化率在14%~15%，其中佣金率在8%~10%，广告变现率在4%~5%。2019-2020年交易额估算为60亿元与146亿元，美团收入分别为9亿元与22亿元。分析认为，美团未来或由团购预订平台转型为一个广告平台。
　　相比之下，2020财年，携程的营收183亿元人民币，竟然亏损32亿元人民币；同程艺龙为59.33亿元人民币，净利润9.53亿元。
　　从数据可以看出，美团的到店业务比其前辈携程与同程艺龙来说，可谓是＂太强悍＂了。在分析看来，携程前几年似乎就有点低估竞争态势，没想到美团很快就上来了。美团外卖高频使用率，流量导入更多；而携程和同程艺龙因为专业性的交通旅游和酒店，用户使用频次相比较低。
　　那么，美团的到店、酒店、旅游业务未来到底值多少钱？据方正证券SOTP估值，受益于酒店预订在线化率提升，美团在低线城市酒旅市场的优势持续扩大，到店及酒旅业务GMV仍将稳步提升，预计2023年总交易金额3224亿元。预计到店、酒店、旅游业务2023年目标市值为3680亿元。
　　2、新业务能否成＂第二增长曲线＂？
　　抛开竞争不论，王兴还在扩张布局，要看懂王兴的布局，就必须理解美团的商业逻辑，本质是是供给侧驱动。
　　美团优选是王兴比较看重的板块，＂美团优选的用户质量是在持续上升的，然后用户流程率和交易频率更高，反映了我们在过去几个季度供应链和物流能力方面的提升＂，＂我们对社区电商的长期发展充满信心，因为社区电商也有很大的市场空间＂，＂社区电商确实为整个价值链上的消费者和供应商都创造了更多的价值，而且也将会有助于在整个下沉市场创造更多的就业机会。＂王兴表示。
　　不止美团，京东、阿里、滴滴、腾讯等在内的互联网巨头，都在社区电商上发力。在主流舆论看来，互联网巨头掌握先进的算法，海量的数据，理应在科技创新上有更多的担当，有更多的追求。
　　除此之外，王兴对科技产品或企业很是痴迷。比如共享充电宝、单车与网约车，入股理想汽车、投资机器人、投资半导体业务等等。太像马化腾当年投资的风格了，看中了就买过来。
　　对于美团诸多新业务，市场也曾估过值。据方正证券SOTP估值：1、餐饮B2B供应链业务，市值为1654亿元；2、共享充电宝业务，目标市值为456亿元；3、共享单车业务，目标市值为48亿美元，折合人民币约340亿元；4、网约车业务，出行领域滴滴一家独大，占据91%的份额。美团打车当前的市占率与神州、曹操相近。2018年曹操专车融资估值达100亿元。据此估算美团网约车估值约为100亿元。新业务合计市值达2550亿元人民币。
　　综上，美团最核心的业务是外卖+到店+酒店+出行，总市值将达16650亿元，对应股价285.02元（313.21港元）。而目前美团市值为1.4万亿港元，是处于＂估值底部＂，如果美团能持续维持现在的增长水平，是能够撑起1.4万亿市值。
　　梳理发现，互联网平台型公司的上市，市值至少要有3个点来支撑，要么有规模性增长，要么有规模性盈利，最差也要有个宏大的故事愿景。这3点美团都不缺，唯一不确定的是政策因素或疫情还会持续多久。
　　三、狭路相逢，美团会成为谁？
　　眼下，还有一个新变化。近日有网友发现，抖音悄然上线了一个名为＂团购＂的营销功能，主要服务于餐饮业、酒店业等商家，这也被认为是对标美团。
　　7月14日，有媒体爆料称，抖音已经成立了一个针对外卖业务的团队，并在抖音App内开展了测试。目前，抖音的外卖业务名为＂心动外卖＂，其Slogan为＂心动外卖，吃你所爱＂。据悉，＂心动外卖＂大概率会邀请抖音内的餐饮商家入驻，由商家自主提供配送服务，也不排除成为外卖平台，和饿了么或美团进行外卖业务导流合作。不过，据观察，目前入驻抖音的商户并不多。
　　美团CFO陈少晖在电话会议中对此回应称，来自短视频平台的竞争符合美团的预期，本地商家希望通过在线平台招揽生意，可能想测试不同类型的平台，对于整个互联网行业而言，这是一个数字化的积极信号。他认为，相比纯粹引流的平台，美团有更大的服务提供能力方面的优势，同时美团的品牌知名度也更高。
　　对于抖音入局，王兴的看法是，＂很多现在这些流量平台，我觉得更多的他们还是一个偏线上引流的一个业务，跟我们的核心定位还是有比较显著的差异的。我们觉得随着大盘的增长，当然有越来越多用户通过云端平台去了解线上这些资讯的时候，他们往往会在最后真正需要下单或者去交易的时候，还是选择他们更熟悉和知道更多丰富产品的美团或者大众点评这样的一站式的交易平台。同时我觉得更重要的是我们并没有止步于此。＂看得出，王兴对美团的＂护城河＂很自信。
　　如果说抖音入局暂时撼动不了美团的地位，那么，另一个对手却不容忽视。8月4日，阿里巴巴董事局主席张勇披露了生活服务新战略，将饿了么、飞猪与高德组成业务矩阵。分析称，这有可能复制美团外卖+酒旅+到店业务模式，形成对垒。
　　有意思的是，王兴一直以来的梦想，就是让美团成为＂下一个阿里巴巴那样的企业＂。或许，巨头们终将狭路相逢？