4月宏观策略大类资产配置与大宗投资机会

　　再通胀交易进入震荡阶段，策略寻找确定性
　　前期市场走势回顾与下月配置观点展望
　　我们在宏观年度报告《繁华犹在，此消彼长》中提到＂从全年的节奏来看，我们认为2021年一季度是再通胀交易的冲高期，在二季度会有向下的折返。＂。上期月度报告中，我们提到了接下来美债和美元的外溢效应明显，再通胀交易进入检验期。在2月份大幅上行的基础上，3月份美债收益率进一步延续上行，并由于美国和非美长端利差的持续走阔而引发美元走强。而美元走强的外溢效应开始给围绕着大宗商品的再通胀交易进行降温。于是在2月份股市的估值受到冲击后，3月份商品指数出现了流畅上行后的高位震荡，这体现了美债收益率不断抬升后其对于金融条件带来的紧缩效应不断传导的结果。在大的宏观因素发酵的背景下，季节性因素会被打乱和扰动。2021年4季度，随着全球制造业共振补库和美元的走弱，宏观经济经历了显著的淡季不淡，而进入2021年一季度后，我们也看到了旺季需求规律面临的考验。
　　2月份之后随着美债收益率持续抬升后，市场关注3月份议息会议中美联储对于通胀水平和美债收益率上行的态度。从实际结果来看，虽然对于再通胀呈现呵护的姿态，但同时对于美债收益率的抬升仍然乐见其成，干预尚无必要。会后美债收益率偏强上行的格局没有变化，并带动美元快速走强。一季度的报告中，我们提到美国政策结构的调整是美债收益率冲高和美元强势的原因，即货币政策上相对弱化，财政政策上相对强化，从3月份来看，这样的政策路线仍在延续——鲍威尔在3月下旬提到当经济向正常化回归时美联储会缩减资产购买，同时拜登提出未来可能进一步推动基建投资的法案。从资产类别上来看，美债和美元市场的波动开始向美国信用债和原油市场出现传导。从国别的影响来看，进入3月份后大型EM国家陆续出现加息，表明这些国家汇率贬值和通胀水平开始相互加强，经济结构出现恶化。另外，除了美国实际利率抬升带来的紧缩效应传导之外，进入3月份后，地缘政治的博弈开始逐步复杂化。一方面＂长赐＂号苏伊士运河搁浅增加了全球的航运成本和贸易体系的不确定性，另一方面美国试图联合欧盟通过抵制＂新疆棉＂给中国制造业施压。去年四季度＂拜登交易＂中，暗含了其政策计划中对于对华关税逐步取消等利好全球贸易体系的积极政策预期，但随着今年一月份入职后其对外政策的逐步明朗，这一不确定性显著增加，新的博弈再度回归。面对美国政策外溢带来的不确定性，国内在经济政策上向相对保守进行转换，在经济增长目标上，两会确立的增长目标为6％以上，以稳为主，在财政政策方面，3月15日国常会提出了2021年＂政府杠杆率要有所降低＂，在货币政策方面，货币政策委员会2021年一季度例会删除了＂不急转弯＂。
　　从宏观经济数据来看，进入1季度后，从全球经济的总量来看，全球后疫情时代的服务业消费好转正在延续中，但制造业层面＂此消彼涨＂的特征逐步显现，一方面国内的制造业景气度有高位回落迹象，另一方面美欧的制造业仍然在冲高的状态中，这和疫情周期的交错以及中国内需政策的领先回归正常化有关。从中国经济运行的节奏来看，由于上游原材料价格的快速上涨，使得下游受到了显著的成本抑制，从而抑制了下游的需求，让旺季的需求面临了考验。很多商品品种节前基于成本推动和政策积极预期下的主动补库转化成了节后需求考验的阶段性被动累库，行情的波动放大。另外基于利润链条上的复杂的博弈带来了商品的结构化行情。比如，油价持续走高，但价格向下游需求传导不畅，因此不断地压缩化工品的利润；再比如，对于黑色产业链而言，下游需求缺乏亮点，但由于＂碳中和＂背景下环保限产进行了严格的执行，因此黑色链条的压力主要向原材料端进行传导，钢厂的利润出现了显著修复。
　　表：2021年1-3月份主要宏观经济指标跟踪
　　资料来源：Wind，国投安信期货
　　图：全市场重点期货品种走势跟踪（2021年2月28日到2020年3月31日）
　　资料来源：Wind，国投安信期货
　　图：3月份美元的空头大幅平仓，日元空头快速增加，表明美债收益率抬升引导美元走强
　　资料来源：Bloomberg，国投安信期货
　　图：美元和美债的外溢效应使得发达国家和EM国家股指出现了明显的分化
　　资料来源：Bloomberg，国投安信期货
　　＂涉大川者，行必徐迟＂，进入二季度后，再通胀交易或将由一季度的冲高期转入震荡阶段。一方面，3月份出现的美债和美元带来的＂降温效应＂仍在延续中，＂金融因素＂仍然是相对压制的状态。另一方面，3月份PMI数据显示，尽管受到高价格的制约，在低库存水平下，国内的生产端在高位有一定的持续性，库存回补或有一定的推进，同时海外需求亦有一定的惯性延续，因此再通胀交易有一定的延续性。但是就季度级别来看，海外环境的不确定性因素仍然较多，海外经济冲高的过程中，但一些压制因素也在积累，虽然新一轮财政补贴延长了美国耐用消费品消费景气度，但随着利率水平的持续抬升，预计进入2季度地产销售和耐用消费品的消费增速同样可能冲高回落，海外服务业消费向疫情缓解后的正常化回归中期来看是相对确定的事件，但步伐上或非一蹴而就，关注近期欧洲疫情的反复。国内经济环比的动能进入2季度后亦面临考验，一方面在政策回归中性和地产调控趋严的背景下，逆周期投资板块面临压力，另一方面面对全球贸易环境前景的不明朗，国内制造业投资修复幅度存在压制。
　　因此，整体来看，4月份仍需注重寻找策略上的确定性：能源方面，原油在向高位震荡转化后，关注低硫燃料油裂解价差的修复情况；化工品方面，在3月价格重心下移后，关注低库存品种在下游补库下的正套机会；有色方面，整体以震荡市为主，铝偏强，镍、铅偏弱；对于黑色而言，限产执行下钢材价格偏强势不改，关注原材料可能的修复；农产品方面，近期虽有波动，但油脂类上行趋势难言结束，同时关注棉花在利空因素释放后的多配机会；对于股指而言，宏观流动性的约束和再通胀的延续相互对冲，以震荡市思维参与市场情绪修复后的反弹。对于国债而言，4月份或面临资金面的扰动，但整体上开始以震荡偏强的思路参与二季度的交易。
　　图：大宗商品的行情在3月份向高位震荡分化转化
　　资料来源：Bloomberg，国投安信期货
　　本月各板块详细观点如下：
　　金融衍生品
　　进入3月份后，全球股指整体向震荡上行转换，关键词是＂分化＂。这主要表现为EM国家和发达国家之间的分化，发达市场和EM国家中的中东产油国以上涨为主，而亚太地区和金砖四国的股指则以回调为主。这说明欧美制造业的延续冲高和服务业的滞后修复，以及原油在供给侧的强势在3月仍是主要矛盾。这带来了美债和美元外溢效应的延续，亚太制造业国家以及巴西俄罗斯等大型资源国开始感受到外部金融条件偏紧带来的不适。其次体现为市场结构的＂分化＂，以美股为例，道指的上涨幅度显著超过纳指，表明在美债收益率抬升的过程中，周期板块向防御板块的重估在3月仍在进行时。
　　对于国内股票市场而言，3月来看，估值的减速效应大过了盈利的加速效应，指数整体上承压调整。当前阶段，经过持续的回调与下跌动能的消耗，进入3月中下旬后，逐步出现了波动率高位回落，指数也向阶段性的震荡整固小幅反弹转化。从宏观流动性上来看，外部的美债和美元的外溢尚未终结，难言积极，国内的货币政策方面，由于国内货币政策当前进一步向中性回归，因此亦难在宽松上有大的期待，不过对于国内监管而言，3月下旬在市场持续调整，尤其是创业板指数回调至去年下半年震荡区间的下沿后，易主席表示＂杠杆资金水平总体可控，在海外风险的扰动下具有韧性和定力＂，提振了市场情绪，＂核心资产＂出现了一定的修复。因此就宏观流动性的框架来看，当前位置指数继续下跌的空间有限，但上行亦缺乏显著驱动。从盈利驱动的角度来看，进入4月后，中游行业的利润仍然面临考验，预计市场更多地呈现围绕着＂碳中和＂推进与环保限产下的供给端以及后疫情时代消费服务修复的需求端挖掘结构性行情。
　　展望后市，综合当前的内外流动性环境来看，指数或进入了一个下跌动能消耗后的震荡整固阶段，短期仍然受到外部金融条件的约束和再通胀交易惯性的支撑。中期来看，如果金融条件的约束不断延续，则会进一步给再通胀交易施压，触发风险因素一定程度的回归，因此当前的宏观背景对于权益市场来看仍非相对积极的环境，应以震荡市的思维对待情绪修复下的反弹。
　　对于国债市场而言，2月份美债十年收益率大幅上行对于全球债市都带来显著的外溢。但是随着扰动在国内再通胀交易有所降温的3月份出现了缓和，3月份债市呈现震荡偏强的格局。央行发布2021年一季度例会的发言稿显示对于国内外经济形势的展望更为乐观，货币政策总体基调表述，删除＂不急转弯＂，4月份的资金面尚难有高的期望。4月份的债券供给或有边际上的增加，或有短期的扰动，但整体上债券市场回归关注基本面的概率较大。在全年利率趋势性行情不明显的判断下，2季度迎来了多头配置的窗口，交易上则保持耐心，逢低多头配置。
　　能源
　　原油方面，海外单日新增确诊数近期有一定反弹迹象，法、德等欧洲国家在放松管制后疫情重新扩散且面临变异病毒挑战，各国政府仍趋于谨慎，意大利、法国、西班牙相继出台重新封锁的措施，复活节出行将受到抑制，市场对出行用油需求恢复的节奏有所担忧，一定程度强化了市场对原油需求端＂弱现实＂的交易，月间价差近期有所走弱。然而在目前欧佩克+高执行率减产维持去库的格局下，现货端的拖累效应或难以持续。长期来看，中间馏分油需求仍有较大恢复空间，支撑原油本轮上涨的供应偏紧及需求＂强预期＂逻辑后期或仍将成为主导。短期多空边际驱动均较为有限，或呈现高位震荡整理局面，关注近期大幅波动带来的多单再次入场的机会。
　　燃料油方面，新加坡低硫燃料油裂解价差受柴油拖累有所回落，亚欧柴油裂解价差目前已调整至去年四季度的水平，下探空间或已比较有限。在影响裂解价差的因素中，因欧佩克+主动减产抬升原油价格进而对裂解价差形成压制近一年来已交易得相对充分，而后期中间馏分油需求抬升逐步证实或对柴油裂解价差形成一定拉动，综合来看炼厂主产品裂解价差的修复性走扩或更加值得期待，有望支撑低硫燃料油裂解价差走高，同时国内LU、SC的期限结构对LU多头及SC空头也更为有利，可关注LU-SC价差95元/桶以下的多单入场机会。
　　化工
　　相比2月份而言，3月国内化工品重心均有一定幅度下移，除了成本端原油重心冲高回落之外，多数品种下游需求出现负反馈、以及供应端有增量预期，这两方面因素也是抑制3月分化工品进一步走高的主要原因。随着重心有所下移，虽然下游需求的负反馈没有完全扭转，但却得到修正，同时，从偏低的库存水平来看，多数品种供应增加的预期并未在兑现短期，因此，接下来4、5月份，国内多数化工品交易的主要逻辑将会逐渐从＂强现实＂转向＂弱预期＂，只是这个过程可能会有波折，且每个品种之间还会有分化。
　　从当前来看，库存水平偏低的主要还是液体化工为主，比如苯乙烯、甲醇都还处于去库阶段，乙二醇虽有小幅累计但始终不及预期，对于这些品种，若终端需求有所回升并导致下游再来一波补库，那么盘面是容易出现反弹行情。但是强现实背后还有远虑，即随着上游开工率回升，这些品种未来还是面临产能过剩的局面，市场始终有再次累库的预期。
　　作为固态化工，PTA依然有较高的社会库存，虽然上游开始控制供应总量，但始终无法形成有效的去库。聚烯烃方面，价差结构显示PP更加强劲，不过在内外倒挂的情况下，PE若是进口量大幅下降，那么PE未来供应端偏紧预期可能会逐渐演变成现实，这对PE是有支撑的。
　　从整体来看，3月份国内多数化工品在重心回落过程中，基差和近远价差都是有所收敛的，但目前多数品种价差结构还是维持着Back结构，这与当前偏低的库存水平，以及和＂强现实、弱预期＂有关，预计这种结构会持续至5月前，在这个时间段，若下游出现又一波补库，那么化工品还是存在正套的机会。同时，盘面若是有所反弹也将为＂弱预期＂下的空提供机遇。
　　有色
　　2021年3月份有色市场在前期刷新高点后多开始调整，宏观面上，美元走强给了市场很大压力，中微观层面，市场最为明显的特点是价格维持在高位抑制了消费。分品种来看：
　　国内锡上下游基本能够消化17万元/吨的价格，尽管交易所显性库存快速升至去年4月累计过万吨水平，但库存显性化高。同时前两月国内缅矿进口仍不顺畅，锡市预计在17-18万间整理震荡，长线依然看涨。
　　铝市上，因为内蒙古能耗双控减产以及碳中和概念，铝价偏强，即使在3月底出现国储抛储，但市场的结构仍未发生根本转变，铝价回调便会带动补库需求，旺季去库仍可期待，4月份铝价有望于16500-18000元震荡，建议逢低买入为主，逢高多单减持。
　　铜市在消费旺季也未见到旺的迹象，库存增加给市场压力，年初秘鲁和智利产量和运输环境不佳，4、5月份国内冶炼厂检修较多，但在中国追求质量而不是数量的背景下，消费难有大的增长，新能源对铜的拉动可能被严重高估，我们倾向于铜价位于高位震荡的可能性较大。
　　锌市在供应端存在支撑，需要1-2个月耐心等待加工费回暖；下游，天津、华北等地涉锌消费开始回暖，去库信号初步明朗。市场不确定性在放储，通过放储减少炼厂＂双控＂压力，对季度级别的供求平衡影响较大，建议加大对现货升水强度的关注。
　　镍市上面，青山关于高冰镍的消息导致硫酸镍供应紧缺局面发生改变，精炼镍中长线看涨逻辑被证伪。目前镍价重回镍铁-不锈钢供应逻辑，未来镍价重心可能下移。4月份菲律宾雨季结束，国内镍矿供应紧张局面缓解，镍铁价格重心可能下移，镍价或维持对镍铁的合理溢价而随之下行，我们倾向于镍价高位回落后维持震荡偏弱运行为主。
　　铅市相对独立、缺乏热点，预计铅价在1.45-1.55万间震荡，更侧重卖出一侧的交易机会。
　　黄金上面，经济复苏背景下美国国债收益率可能继续上行引导实际利率回升，并带动美元表现坚挺，贵金属或难摆脱下行趋势。
　　黑色
　　近期黑色系主要交易限产逻辑，碳中和大背景下工信部强调要压减今年粗钢产量，3月份以来唐山限产显著加码，供应收缩预期较强，钢材明显强于原料，吨钢利润持续快速扩大。我们预计环保限产仍是全年主线，阶段性来看情绪发酵相对充分，后期热度会边际下降，需求的重要性会逐渐突出。目前来看旺季需求表现良好，未来潜在风险是今年旺季赶工持续性可能不及去年，而库存水平并不低，去库存面临一定考验。总的来看，预计钢材价格短期强势不改，中期走势可能冲高回落，热卷相对较强。原材料回调压力释放相对充分，盘面贴水幅度较大，如后期限产边际上放松，有向上反弹修复空间。品种方面，铁矿石弹性相对较大，焦炭仍受制于高供应，关注山西环保限产推进情况，焦煤供应压力持续缓解，震荡反弹有望延续。
　　农产品
　　油脂市场从目前的供需基本面看，上行趋势不能说结束，绝对高价格下，波动的风险也不少，注意控制风险。目前我们认为豆油从政策端要等一下拜登政府对EPA的政策规划，长期的需求逻辑目前从政府补贴和美国炼厂的扩张意向看尚没有结束。棕油方面短期进入季节性增产，需要观察增产时点和增产的量，预计会影响阶段性节奏。长期在全球植物油供给紧张没有缓解的时候，需求支撑，豆棕油的上行趋势都不能说终结。
　　棉花方面，3月郑棉期价如期回调超过10％，前期担忧的美元指数升值、国际原油下跌、美国禁止进口新疆棉及其制品事件的驱动影响逐步释放利空。全球主产棉国家的棉花种植进入筹备阶段，市场关注植棉区域气候变化及种植成本预估问题。国内棉花商业库存充足，产业客户更倾向郑棉仓单资源。自全球各地疫情可控恢复以来，全球及国内纺织服装消费复苏尚未达到高峰期，未来消费提高空间可期。
　　综上，操作建议如下：1、结合基本面动态和4月份潜在风险评估，新建立郑棉9月合约多单，适当配置棉花9月看跌期权做下跌保护。2、棉纺产业客户陆续止盈前期卖出套保头寸，利用买入看跌期权做当前价格以下的风险对冲。等待郑棉期价止跌反弹，继续卖出棉花现货。
　　【分析师团队】
　　本文源自国投安信期货