监管政策类型不同，票据利率殊异2021年4月票据市场月报

　　3月以来，票据利率走势先降后升，季末最后几个交易日反弹，3个月、6个月和1年期国股银票转贴利率分别收于3.31%、3.32%和3.26%，较上月末分别上行3bp、上行1bp和下行3bp，票据利率3月末时点值与2月末基本持平，中枢较2月明显下行。值得关注的是，3月最后一周，监管部门就防止经营贷违规流向楼市发布通知，这可能持续影响银行后续的信贷投放。
　　那么，如何看待近期票据利率走势？近期发布的严查经营贷流向的监管政策如何影响票据市场？
　　一、 本期关注：严查经营贷投向如何影响票据利率？
　　2021年开年以来，信贷因素的变化，成为推动票据利率行情的主导因素。1月上中旬，虽然资金面较为宽松，但开年之初信贷需求旺盛，票据利率仍然开始快速上行，此后随着资金面边际趋紧，票据利率继续上行并延续至2月上中旬，3个月国股银票转贴利率的高点突破4%，票据利率和NCD利率的利差最高超过100bp。2月下旬以来，票据利率转为下行，3月票据利率中枢回落至3.19%，较2月份下行33bp，票据利率和NCD利率的利差也收窄至60bp左右。
　　2月下旬以来，票据利率的走势变化，似乎反映出信贷额度较年初更为＂宽松＂。1月末以来，北京、上海、广东等地已开始对经营贷违规流入房地产市场在实际操作中加强监管，由此使得信贷投放节奏放缓，信贷额度供不应求的情况相应有所缓和，以票据占信贷规模的需求增加，造成票据利率下行。
　　3月26日，银保监会、住建部和人民银行联合发布了《关于防止经营用途贷款违规流入房地产领域的通知》；3月22日，人民银行召开全国24家主要银行信贷结构优化调整座谈会，会议在银行业信贷投向方面，要求坚持＂房子是用来住的、不是用来炒的＂定位，同时，推动小微企业综合融资成本稳中有降，加大对科技创新、制造业的支持。这说明，对于房地产信贷的强监管仍将持续，监管部门将持续引导信贷结构向小微、科技、制造业等领域倾斜。
　　那么，上述政策对票据利率的影响如何看待？从监管政策对票据利率的影响路径来看，主要有以下两种类型：
　　第一类型是＂一般性贷款紧缩型监管政策＂，其使得银行信贷投放节奏放缓，信贷额度变得宽松，进而使配置票据占满信贷规模的需求上升，造成票据利率下行。典型的如2019年7月31日，中央政治局会议提出，＂不将房地产作为短期刺激经济手段＂，2019年7月31日，3个月票据利率单日下行近70bp，本次对经营贷流入楼市加强监管对票据利率的影响也属于这种情况；
　　第二种类型是＂票据紧缩型监管政策＂，主要是对票据业务本身的合规性加强检查，可能造成票据资产规模压缩。例如2020年6月，由于打击＂空转＂套利，机构压降票据资产规模，3个月票据利率由6月初的2%上行至6月末的3%以上，月内上行超过100bp。
　　从政策冲击力度来看，如果监管政策要求的银行信贷和票据资产调整的时间较短，票据利率受到的冲击就会更为明显。例如，2019年7月、2020年6月的情况；反之，如果监管政策导致的业务调整较为长期、缓慢，监管政策对于票据利率的短期影响则不明显。例如，2016年，票据风险事件频发、票据监管趋严，票据监管政策的出台贯穿全年，包括2016年4月的《关于加强票据业务监管促进票据市场健康发展的通知》（银发〔2016〕126号）、2016年9月的《关于规范和促进电子商业汇票业务发展的通知》（银发〔2016〕224号）和2016年12月的《票据交易管理办法》（中国人民银行公告〔2016〕第29号），票据市场开票金额、票据资产存量规模持续下降，从2016年全年票据利率走势来看，政策出台对于票据利率的短期影响并不明显。
　　从当前资金面来看，3月份央行公开市场操作以循环注入小额流动性为主，每日进行100亿元的逆回购投放，等额续作当月到期的MLF；3月份财政存款的变动对流动性的影响为净补充，从影响财政存款的缴税、财政支出和政府债券融资因素来看，3月税期对资金面扰动较小，加之季末财政支出规模较大，3月广义财政净支出合计可能超过10000亿元，而3月政府债券净融资规模仅3000亿元左右（2020年同期政府债券净融资规模为5000亿元）。整体来看，3月流动性冲击因素较少，季末资金面较为平稳。3月DR007的均值回落至2.1%，已经低于7天逆回购利率。
　　展望4月和第二季度资金面，流动性可能边际趋紧。从流动性影响因素来看，主要有三大因素：
　　一是税收因素，4月为缴税大月，考虑到第一季度企业收入同比大增，而疫情期间的税收优惠政策延期，可能提高银行体系对税收收入的预测难度，需要关注缴税时点（4月20日）的流动性冲击。财政因素对流动性的冲击与税收收入、财政支出的规模有关，也与数据的可预测程度有关，例如，2021年1月税期便出现流动性冲击，并且流动性紧张延续至1月末，重要原因是岁末年初财政支出进度不及预期。2021年1-2月，工业企业收入累计同比增长45.50%，然而，公共财政收入累计同比增长仅18.70%，这与疫情期间的税收优惠政策延期有关。2021年3月15日，财政部发布《关于延长部分税收优惠政策执行期限的公告》（财政部税务总局公告2021年第6号），支持小微企业、科技创新和相关社会事业发展，对多项税收优惠政策延期至2023年末或2025年末；2021年3月23日，财政部发布《关于延续实施应对疫情部分税费优惠政策的公告》（财政部税务总局公告2021年第7号），宣布对于个体工商户的增值税等税收优惠政策延期至2021年末、对于防疫物资生产企业的税收优惠政策延期至2021年3月末；3月31日，财政部发布《关于明确增值税小规模纳税人免征增值税政策的公告》（财政部税务总局公告2021年第11号），宣布对月销售额15万元以下（含本数）的增值税小规模纳税人，免征增值税的政策由原公告的2021年3月末延续至2022年末。
　　二是政府债券发行，4月新增地方债的发行将较3月明显加速，第二季度利率债发行进入高峰期。3月4日，据媒体报道[1]，财政部提前下发新增地方债额度，理论上可提前下达的2021年专项债、一般债限额分别为22500亿元、5880亿元，按照2019年、2020年的提前批地方债发行进度推算，从地方债额度下达到集中发行大约1个月左右，3月新增地方债发行规模仅411亿元，预计4月份新增地方债发行节奏将进一步加快。根据3月30日财政部发布的《2021年第二季度国债发行计划表》[2]，4月将发行7期记账式国债（预计合计规模约4000亿元），5期贴现式国债（预计合计规模约750亿元），5、6月份发行规模大致相当；从到期规模来看，4月、5月和6月国债到期规模分别为5262亿元、1703亿元和2429亿元，其中，4月国债到期规模相对较大，预计4月国债净融资规模较小，5、6月份国债净融资规模上升。
　　三是，政策态势，3月25日，货币政策委员会2021年第一季度例会公告删除了＂保持货币政策连续性、稳定性、可持续性＂、＂不急转弯＂的措辞；4月1日，在国新办新闻发布会上，孙国峰表示，＂中国将继续珍惜正常的货币政策空间，保持宏观政策领先态势＂[3]；这些表态可能意味着，央行将考虑进一步收紧货币政策。此外，3月25日，央行发布工作论文《＂十四五＂期间我国潜在产出和增长动力的测算研究》，根据论文的测算结果，2021年潜在经济增速为5.7%，根据上述测算，当前经济可能已经回归潜在产出水平，加之第二季度PPI同比将继续快速上行，预计银行间流动性将边际趋紧，DR007将再度回升。
　　综合上述因素，票据利率已结束年初的快速上行走势，第二季度，票据利率和NCD利率之间的利差将进一步回落，但预计仍将保持正利差，在资金面紧张的时点，票据利率可能跟随资金利率上行。
　　二、3月票据市场回顾
　　3月份，票据市场开票和交易较为活跃，贴现比例较1-2月上升；3月上中旬，票据利率下行，季末最后几个交易日反弹，3月末票据利率与2月末基本持平，票据利率中枢较2月明显下行，票据利率和NCD利率之间仍维持正利差。
　　从票据市场的一级和二级交易规模来看（图表15、图表16），2021年3月，票据承兑发生额为22,972亿元，票据贴现发生额为15,395亿元，票据贴现比例（贴现发生额/承兑发生额）为67%，较1、2月上升（1月份和2月份贴现比例为63%和50%）；票据交易（含转贴现、质押式回购和买断式回购）发生额为67,124亿元。
　　从不同期限的票据转贴现利率和收益率来看（图表17），3月31日，3个月、6个月和1年期国股转贴现利率分别为3.31%、3.32%和3.26%，较上月末分别上行3bp、上行1bp和下行3bp；3个月、6个月和1年期国股转贴现收益率分别为3.34%、3.38%和3.37%，较上月末分别上行3bp、上行1bp和下行3bp。从均值来看，3个月、6个月和1年期国股转贴现利率的月度均值分别为3.19%、3.21%和3.23%，较上月分别下行33bp、26bp和11bp。
　　从不同承兑主体的票据转贴现利率和收益率来看（图表18），3月31日，3个月国股和城商银票转贴现利率分别为3.31 %和3.36 %，利差为5bp；3个月国股和城商银票转贴收益率分别为3.34%和3.39%，利差为5bp。
　　从票据转贴现收益率和NCD利率的关系来看，3月31日，3个月国股转贴现收益率和股份制银行NCD利率分别为3.34%和2.59%，利差为75bp（图表19）；6个月国股转贴现收益率和股份制银行NCD利率分别为3.38%和2.78 %，利差为60bp（图表20）；1年期国股转贴现收益率和股份制银行NCD利率分别为3.37%和3.08%，利差为29bp（图表21）。
　　从标准化票据的发行来看，3月份，无新增标准化票据发行。
　　注：
　　[1]21世纪经济报道，《2021年提前批专项债额度已下达》，发布于2021/3/4，http://bond.hexun.com/2021-03-04/203134212.html（查于2021/4/3）
　　[2]财政部，《关于公布2021年第二季度国债发行计划的通知》，财政部网站，发布于2021/3/30，http://gks.mof.gov.cn/ztztz/guozaiguanli/gzfxgzdt/202103/t20210330_3678385.htm（查于2021/4/3）
　　[3]国新办，《国新办举行构建新发展格局金融支持区域协调发展发布会》，国新办网站，2021/4/1，http://www.scio.gov.cn/xwfbh/xwbfbh/wqfbh/44687/45192/wz45194/Document/1701309/1701309.htm（查于2021/4/1）