洛阳钼业精准抄底全球优质资源，助力成长为世界级资源龙头

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　　精准抄底优质资源助力公司成长为世界级资源龙头。2012年公司A股上市以来加速外延并购。2013年收购NPM铜金矿、2016年收购TFM铜钴矿及巴西铌磷资产、2019年收购IXM，打造产销闭环，2020年收购KFM铜钴矿加码铜、钴资源布局。多元化、国际化战略为公司业绩增长奠定基础。
　　洛阳钼业核心指标概览
　　一、不断奋进，国内区域型矿企到世界龙头
　　公司以国内钨钼矿山为基础，通过多次逆周期的并购及收购，目前拥有铜钴、铌磷、钨钼、 贸易等多类世界级资产。 目前公司是全球最大的白钨生产商之一以及第二大的钴、铌生产 商，亦是全球前七大钼生产商和领先的铜生产商，磷肥产量位居巴西第二位，同时公司基 本金属贸易业务位居全球前三。公司拥有三道庄钼钨矿、上房沟钼矿、新疆钼矿、刚果（金） TFM 铜钴矿、刚果（金）KFM 铜钴矿、巴西磷铌矿等多处优秀资源。
　　1.1、从小到大，走向国际化的矿山一体化龙头企业
　　洛钼集团前身是原中国冶金工业部于 1969 年在河南省洛阳市栾川县兴建的一个小型钼选厂，2004 年公司引入上海鸿商集团进行混改。2007 年公司在香港证券交易所挂牌上市， 是国内最早上市的钨钼生产厂商之一。2013 年公司扩大业务规模，收购澳大利亚北帕克 斯铜金矿 NPM 80%的权益。公司于 2016 年、2017 年接连收购巴西铌磷业务以及刚果金 TFM 项目，扩大金属品类布局。2018 年，公司以 5.18 亿美元的价格收购埃珂森 IXM100% 股权，布局金属贸易业务。2019 年开始聚焦能源金属布局，参股华越镍钴项目并获得 30% 股权，2020 年公司收购刚果 KFM 铜钴矿 95%股权，并于 2021 年与宁德时代间接控股公 司签署战略合作协议，并向其转让 25% KFM 股权。目前公司发展战略以＂内生增长+外 延扩张＂的双轮驱动模式为主。
　　1.2、从一到多，打造多金属资源产销闭环业务平台
　　2012 年公司 A 股上市以来，公司加速全球化、多元化战略推进，持续布局多金属品类。  2013 年收购澳大利亚 NPM 铜金矿、2016 年收购刚果（金）TFM 铜钴矿及巴西铌磷资产、 2019 年收购全球第三大金属贸易公司 IXM，IXM 及其下属部门现已构成全球化的金属贸 易网络，其业务覆盖全球 62 个国家及地区，主要业务地区包括中国、拉美、北美和欧洲， 同时 IXM 构建了全球化的物流和仓储体系，优秀的供应链体系有助于公司在运输过程中的 成本降低。IXM 在金属贸易领域中的地位与公司现有矿山采掘与加工业务具有协同效应， 加强巩固洛阳钼业全球铜、钴资源供应的话语权，2020 年再次收购 Kisanfu 铜钴矿进一 步增强铜、钴资源布局。
　　目前公司已建立布局于亚洲、非洲、南美洲、大洋洲和欧洲五大洲的全球营销网络，全球化资产布局有望持续提升洛阳钼业在资源行业的影响力。
　　1.3、民企控股、国资参股，混改焕新生
　　公司发展初期，由于体量小、品类不完善，经营情况与钼钨的市场价格变动紧密相关，这一发展模式的弊端逐渐暴露。1996 年至 2002 年，国内外钼价低迷，加之其经营机制不灵活，公司处于半停产状态。2003 年初，钼市场价格上扬，洛钼集团急需资金进行扩产， 上海鸿商产业控股集团入股，加强了企业现代化管理机制改造。民企控股，国资参股这一 运营机制对国企的运营效率和成本收益形成倒逼效应，提升了企业经营活力和经营效益。 目前鸿商集团持股 53.33 亿股，占总股本比例 24.69%，为公司第一大股东。
　　1.4、公司规模逐渐扩大，未来毛利结构有望继续优化
　　经过数十年的业务发展及产业布局，公司营业收入规模较成立与上市初期有了长足的提升。  但归母净利润自 A 股上市初期至今波动幅度较大，主要原因在于公司产品具有周期性。 2019 年归母净利润下滑主要受疫情以及钴价下行影响。2020 年年报披露公司实现营业收 入 1129.81 亿元，同比增长 65%，实现归母净利 23.29 亿元，同比上升 25%。公司 2019 年由于 IXM 贸易公司并表利润率有所下降，2020 年销售净利率、销售毛利率分别为 2.19%、 7.47%。
　　主营业务收入方面，由于 2017 年 TFM 并表导致铜钴产品占比有所增加。2019 年受钴价下行影响公司铜钴板块表现一般，2020 年铜钴产品量价齐升拉动铜钴板块在公司主营业 务（剔除 IXM 贸易业务）中占比有所增加。2020 年公司的精炼金属贸易业务占比 49%， 铜钴、铌磷等金属相关产品业务占比 16%，金属矿石、煤炭等处理配套服务业务占比约 35%。未来随着 TFM 项目扩产的不断推进以及 KFM 落地，公司主营业务中铜钴业务占比将进一步提升。
　　毛利结构方面，2020 年公司的铜钴、铌磷、钨钼、铜金相关产品业务占比分别为 19%、 18%、16%、5%，毛利率分别为 19.91%、28.83、37.32%、29.26%；金属矿石、煤炭 等处理配套服务业务占比约 35%，毛利率为 7.62%；精炼金属贸易业务占比 6%，毛利率 为 0.86%。整体看，随着公司布局新能源赛道，参股＂华越钴镍＂项目并收购 KFM 矿区， 公司毛利结构有望进一步优化，增强公司综合盈利能力。
　　二、钨钼起家，奠定资源为王的发展战略
　　1969 年-2012 年为公司发展的第一阶段，此时公司主营业务以钨、钼为主。2008 年，美 国＂次贷危机＂爆发，金属市场价格下跌，洛钼集团再次凸显出经营状况依赖市场价格起 伏的弱点，2009 年至 2012 年，公司盈利大幅下降，其中 2012 年利润总额同比下降 40%。
　　2.1、钨行业：国内供应为主，后续有望企稳回升
　　据美国地质调查局(USGS)统计目前全球已探明钨储量约 337.54 万吨,其中我国钨储量占 全球钨储量的 56%；2020 年钨的全球供应量为 8.367 万吨，我国的供应链占全球钨的总 供应量的 82%。
　　钨属亲石元素，主要以钨酸盐的形态存在于伟晶岩和热液矿床中；已知的钨矿约有 15 种， 其中主要有黑钨矿和白钨矿两种。
　　(1)黑钨矿(Fe,Mn)WO4，又名钨锰铁矿，含 WO3 约 76%，呈褐黑色至黑色，显半金属光 泽，比重为 7.1~7.9；属单斜晶系，晶体常呈厚板状，晶面上常有纵纹。黑钨矿常与石英 脉共生在一起。
　　(2)白钨矿 CaWO4，又名钨酸钙矿，含 WO3约 80%，常呈灰白色，有时略带浅黄、浅紫、 浅褐等色，显金刚光泽或油脂光泽，比重为 5.9~6.1；属四方晶系，晶形常呈双锥状，集 合体多为不规则粒状或致密块状。白钨矿常与辉钼矿、方铅矿和闪锌矿共生在一起。
　　中国向世界供应了超过 80%的钨。洛阳钼业下属三道庄矿山是目前世界上最大的在产单体钨矿山。在近年来钨需求低于供给以及去库存难度加大的情况下，钨的价格持续在低位震荡，一度跌破部分企业生产成本线，导致限产甚至停产的情况出现。由于去年新冠疫情爆 发，全球硬质合金产量增速放缓，钨的需求进一步减弱。但在疫苗的加速普及下，欧美国 家制造业逐步恢复，下游厂家重启生产活动，全球需求将逐步上升，钨金属市场在未来有 望企稳回升。需求带动下钨金属价格有望上升。
　　2.2、钼行业：国内市场需求稳定，国外需求有望回升
　　据美国地质调查局(USGS)统计目前全球已探明钼资源储量约 1800 万吨，其中我国在2020 年钼的全球供应中占 41%。中国是世界上钼资源最为丰富的国家，钼资源储量为 830 万吨，占比 46%。
　　辉钼矿 MoS2 为铅灰色，与石墨近似，有金属光泽，属六方晶系，晶体常呈六方片状，底 面常有花纹，质软有滑感，片薄有挠性。MoS2 划在陶瓷板上的条痕为浅绿灰色或浅绿黑 色，加热至400~500 时MoS2很容易氧化而生成MoO3，硝酸和王水都能使辉钼矿(MoS2) 分解。
　　中国在过去 8 年中对钼需求量快速扩张，2020 年已经增长到 10.66 万金属吨，年均复合 增速达到 6.41%。但同年由于疫情原因，全球经济遭遇严重冲击，制造业活动几乎陷入停 摆，下游需求不景气导致钼价格持续下行。随着 2020 年国内率先恢复生产，经济恢复需 求有望企稳，国内钼价有望上行。
　　2.3、掌握国内优质资源，为公司后续发展奠基
　　公司目前拥有三道庄钼钨矿、上房沟钼矿、新疆钼矿三处国内优质钨钼资源。公司的钨钼 金属选采、冶炼、深加工系列产品在 2020 年被工信部、中国工业经济联合会认定为＂第 五批制造业单项冠军产品＂。
　　2.3.1、三道庄钼钨矿
　　三道庄钼钨矿山位于被誉为＂中国钼都＂的河南省洛阳市栾川县，是东秦岭多金属成矿带 上的特大矽卡岩型钨钼矿床。从 70 年代初的小规模地下开采到 90 年代初露天矿的建成， 该矿山完成了从地采到露采的转型。该矿山有近 50 年的开采历史，但由于长期的无序开 采，矿区内存在大量采空区,造成地质情况失真，对生产安全和生产效率造成了较大影响。 为了改变现状，2019 年三道庄钼钨矿首次将 5G 技术应用于实际生产，利用 5G 网络超高 速率、超低时延的特性，实现了钻、铲设备超远程精准控制和无人驾驶纯电动矿用卡车智 能编队运行，改善了工人的工作环境，提高了生产效率。
　　该矿山钼、钨的资源量均达到 412.18 百万吨，品位分别为 0.102%、0.095%；储量均达 到 202.53 百万吨，品位分别为 0.106%、0.026%，该矿山的勘探程度为 49.1%。三道庄 矿山正在按相关规定办理采矿证延续工作。
　　2.3.2、上房沟钼矿
　　上房沟钼矿矿区位于栾川县城西北部。该矿山为共生滑石和伴生磁铁矿多金属复合钼矿床, 同时伴生有硫、钨、铼等元素,是我国特大型钼矿之一。矿床平均钼品位 0.135%，钼金属 总储量为 72 104 t，伴生铁矿 5991.29 104 t。由于滑石含量高,辉钼矿粒度细等原因， 该矿区的选矿难度仍然较大。
　　该矿山钼资源量达到459.01百万吨，品位为0.139%，储量为37.88百万吨，品位为0.185%， 未探明区域较大。该矿区的主要产品为钼金属、铁矿石及其他相关产品，副产品有萤石、 铼等矿物。
　　2.3.3、新疆钼矿
　　新疆钼矿位于新疆自治区哈密市东戈壁，是到现在为止我国西北五省探明的规模最大的钼 矿床，(331)+(332)+(333)钼金属资源量 50.8 万吨，矿床规模达特大型。该矿山也是新疆 发现的第一个特大型斑岩型钼矿，该矿规模大、品位高、埋藏浅、易露采。新疆钼矿于 2020 年内未进行任何勘探、发展及采矿工作。
　　该矿勘探范围内资源储量矿石量 441 百万吨，钼金属量 50.80 万吨，平均品位 0.115%。
　　三、精准抄底优质资源，国际化、多元化构筑龙头地位
　　2012 年，铜金属价格开始不断下行，洛钼集团果断出手，以较低价格开始进行海外优质 矿业资源的收购。2012 年底，公司以 8.2 亿美元的价格收购澳大利亚北帕克斯铜金矿 NPM 80%权益。2016 年至 2017 年，公司接连收购英美资源集团旗下位于巴西境内的 NML 铌 矿、CIL 磷矿业务（15 亿元）和自由港集团下属的刚果（金）铜钴业务 TFM 累计 80%权 益（38 亿元）；2018 年，公司收购瑞士埃珂森 IXM 100%股权（5.18 亿美元），并于次年 7 月完成交割。IXM 是全球第三大有色金属贸易商，在全球设有办公室，主要负责采购、 运输、销售第三方原材料，以及洛钼集团旗下矿山的产品。此项收购意味着洛钼集团在有 色金属的全球贸易方面掌握了话语权，且此举可提升公司业务多元化发展，增强议价能力， 为客户提供一体化服务。
　　3.1、铜：供需共振，铜价有望维持高位
　　从工业金属价格运行周期看，每一轮需求扩张带来价格周期，随后上游启动资本开支周期， 带来新一轮产能释放周期。以 2001 年中国加入 WTO 为起点，叠加国内工业化、城市化 进程，中国经济上行周期带动需求扩张，金属价格经历长达 7 年上行周期，伴随价格上涨， 上游资本开支启动产能建设周期，以全球铜矿资本开支为例，2001-2008 年价格上行周期 带动上游资本开支，2013 年全球铜矿资本开支达到峰值，其后随着 2011 年价格下行周期 开启，资本开支也随之进入收缩阶段。叠加上游 3-5 年的建设投产周期，全球铜精矿产量 在 2016 达到高点。
　　受矿山管理措施趋于成熟以及疫苗接种率提高影响，预计 2021 年全球铜扩建总产能约 30 万吨，2022 年约 47 万吨。
　　2021-2022 年间随着世界经济逐渐恢复，以及刚果（金）从疫情的负面影响中逐渐恢复， 预计全球精炼铜产量将维持每年 3%的增速。ICSG 预测 2021 年和 2022 年全球铜供需将 有少量市场剩余，分别为 7.9 万吨和 10.9 万吨。目前铜价处于历史高位，预计短期内或 有小幅度回调，但中长期维持高位运行格局。
　　3.2、钴：供需格局持续改善
　　据美国地质调查局(USGS)统计，目前全球已探明陆地钴资源量约 2500 万吨,储量 710 万 吨，其中刚果（金）在 2020 年钴的全球供应中占 70%。刚果（金）钴储量 360 万吨，占 全世界总储量的 55%。
　　钴供应改善叠加需求端的快速扩张使得钴处于一个供应趋紧的格局。根据 USGS 测算， 2021 年新增钴产能约为 2.05 万吨，2022 年、2023 年钴新增产能约为 1 万吨、1.47 万吨。
　　钴的下游应用方面分化明显，目前钴的需求量中电池的需求约占 60%以上。这一比例随着 新能源汽车的发展将持续增加，预计 2023 年电池对钴的需求量占比将超过 70%。新能源 汽车行业景气度确定，预计未来钴价持续上行。
　　3.3、磷：下游种植业景气带动需求提高
　　美国地质调查局 USGS 2020 年公布的磷矿报告显示，全球磷矿石资源量逾 3 万亿吨。全 球磷矿石储量为 710 亿吨，主要分布在非洲、北美、亚洲、中东、南美的 60 多个国家和 地区。摩洛哥和西撒哈拉地区磷储量约为 500 亿吨，在全球磷储量中占比 70%。
　　公司在巴西市场大量销售磷肥产品，并成为了巴西第二大磷肥生产商。巴西农业资源禀赋， 是世界上最大的农产品生产及出口国家之一，对肥料需求旺盛，高浓缩磷肥磷酸一铵(MAP) 和低浓缩磷肥过磷酸钙(SSP)是巴西肥料市场上最主要的磷肥产品，其在巴西国内市场的 供给远低于需求。传统农业大国美国，巴西以及印度将扩大化肥需求实现粮食产量的稳定 增长，因此据国际化肥工业协会(IFA)预计，2021 年全球磷酸盐需求将增长 2.4%。然而， 巴西整体较为匮乏的磷矿储量叠加磷矿中 P2O5 的含量较低，巴西仍需向外进口大量的化 肥产品。所属洛阳钼业的 P2O5 含量相对较高的 CIL 矿区及其化工厂均坐落于巴西东南沿 海地区的农业中心地带，同时这也极大降低了物流成本，使得公司成为巴西境内生产成本 最低的磷肥生产商之一。预计随着未来农业稳定增长磷价有望小幅提升。
　　3.4、铌：特钢需求提振铌消费回暖
　　铌在地壳中的含量为 0.002%，主要矿物有铌铁矿、烧绿石、黑稀金矿、褐钇铌矿、钽铁 矿和钛铌钙铈矿。根据美国地质调查局 USGS 2020 年发布的数据，全球铌资源储量分布 相对集中，巴西铌资源储量为 1700 万吨，占全球总储量的 91%左右。
　　公司是全球第二大铌生产商。巴西矿冶公司(CBMM)是全球第一大铌生产商，其产量约占 全球铌产量的 75%，对铌价格的走势影响极大。因为 CBMM 严格控制自身铌产品产量， 所以铌的历史价格始终保持稳定。随着国内钢铁产业升级，而铌铁主要用来生产低合金高 强度结构钢，所以以铌铁为代表的铌产品的需求量有望逐年上升，从而对价格进行拉动。
　　3.5、布局全球资源，加速多元化发展
　　公司于 2013 年收购澳大利亚 NPM 铜金矿、2016 年收购刚果 TFM 铜钴矿及巴西铌磷资 产、2020 年收购 KFM 铜钴矿加码铜、钴资源布局。
　　3.5.1、刚果（金）Tenke Fungurume铜钴矿
　　刚果（金）Tenke Fungurume 铜钴矿位于刚果（金）东南部的科勒维奇地区，是刚果（金） 目前产能最大的铜钴矿项目。该矿区面积超过 1,500 平方公里，是全球品位最高的铜钴矿 之一，资源勘探和发展前景巨大，业务范围覆盖铜、钴矿石的勘探、开采、提炼、加工和 销售，拥有从开采到加工的全套工艺和流程，主要产品为阴极铜和氢氧化钴。目前洛阳钼 业持有该矿山 80%的权益，剩余 20%的权益由刚果（金）政府持有。
　　刚果（金）Tenke Fungurume 铜钴矿的经济储量总计约为 14436.2 万吨，平均全铜品位 量为 2.6%，平均全钴品位为 0.4%。TFM 矿 2020 年实现铜金属产量 182597 吨，钴金属 产量 15436 吨。Tenke 拥有证实和概略级别储量含铜金属 376 万吨、含钴金属 51 万吨， 可以支持约 32 年的开采。拥有探明和控制级别资源量含铜金属 1310 万吨，含钴金属 132.2 万吨。
　　3.5.2、刚果（金）KFM铜钴矿
　　刚果(金）Kisanfu 铜钴矿位于矿位于刚果（金）卢阿拉巴省，在 Tenke-Fungurume 铜钴 矿西南方 33 公里处，是世界上最大、最高品位的未开发的铜钴矿项目之一。该矿区是全 球顶级的铜钴矿项目，铜钴矿资源量丰富，矿石平均品位高，具备巨大勘探潜力，且可与 TFM 产生显著协同效应。目前 KFM 矿区尚在可研阶段。
　　KFM 的钴资源量以及钴品位明显高于 TFM，拥有巨大的开发潜力。该矿区资源储量达 3.65 亿 吨，铜品位为 1.72%，钴品位为 0.85%，含铜金属量和钴金属量分别约为 628 万吨和 310 万 吨，采矿有效期长达 26 年。
　　3.5.3、巴西矿区一：AANB公司铌矿
　　英美资源集团旗下的 AANB 公司被洛阳钼业收购其 100%股权后，更名为 NML，现阶段 的主要生产性资产包括 Boa Vista 矿、磷尾矿加工厂、BV 加工厂和 BVFR 加工厂，其中 Boa Vista 矿的露天矿开采寿命为 16 年，但随着 Mina I 铌矿、Mina II 铌矿以及 Leste 铌 矿的顺利勘探，AANB 所持有的铌矿开采寿命将延长至约 26 年。目前，BV 加工厂主要处 理来自 Boa Vista 矿的氧化矿石以及磷尾矿的铌矿石。BV 加工厂的优化计划尚在进行中， 优化计划完成后，BV 加工厂还将负责处理来自 Mina I 的原生矿石（Fresh Rock）和来自 Mina II 的氧化矿。
　　BVFR 加工厂耗资约 3.8 亿美元，于 2014 年 11 月起试运行。BVFR 加工厂主要处理和加 工来自 Boa Vista 矿的原生矿石。自 2015 年中旬起，工厂每小时可破碎约 176 吨矿石。 未来，工厂的破碎处理速度有望增至每小时 195 吨。自 2016 年 1 月起，BVFR 选矿回收 率已达到 45%左右，随着格筛设备的建成及流程稳定性的提高，工厂的选矿回收率将能达 到 56%左右，给矿品位将能提升至 33%。截至 2015 年年底，BVFR 工厂已经达到设计产 能的 69%，2016 年第三季度完全达产。
　　3.5.4、巴西矿区二：AAFB公司磷铌矿
　　洛阳钼业收购 AAFB 公司后，将其更名为 CIL，间接持有巴西 CIL 磷矿业务 100%权益。公司借力巴西高度发达的农业，业务范围覆盖磷全产业链，磷矿开采方式为露天开采作业， 主要产品包括：高浓度磷肥（MAP、GTSP）、低浓度磷肥（SSG、SSP 粉末等）、动物饲 料补充剂(DCP）、中间产品磷酸和硫酸（硫酸主要自用）以及相关副产品（石膏、氟硅酸） 等。
　　CIL 的主要生产性资产包括 Chapadão 矿、Ouvidor 选矿厂，两个高品位的未开发矿床 （Coqueiros 和 Morro Preto）以及 Catalão 和 Cubatão 化工厂。其中，Chapadão 矿拥 有目前巴西最高品位的磷矿资源，该矿的服务年限至少为 46 年。尚未开发的 Coqueiros 矿床拥有接近于 Chapadão 矿山的高品质矿体。Morro Preto 矿床则以其巨大的资源潜力 及优越的地理位置成为近年来巴西境内最有开发潜能的项目之一。
　　3.5.5、澳大利亚 NPM 铜金矿
　　Northparkes 铜金矿位于澳大利亚新南威尔士州中西部帕克斯市西北 27 公里处。该铜金 矿自 1993 年开始开采，剩余可开采年限约为 17 年，是澳大利亚 2012 年四大产铜矿之一。 该矿业务范围覆盖铜金属的采、选，主要产品为铜精矿，副产品为黄金和白银。目前公司 积极推动 E26L1N 新矿体开发。目前公司拥有该矿 80%权益，另 20%权益属于日本住友 金属和住友商社。
　　该矿山的资源量均达到 610.84 百万吨，铜、金、银品位分别为 0.55%、0.20g/t，1.84g/t 资源禀赋；证实以及可信储量达到 129.14 百万吨，铜、金、银品位分别为 0.55%、0.23g/t， 1.94g/t。
　　四、内生增长加快现有项目开发，外延扩张聚焦能源金属
　　2019 年 11 月，公司携手华友钴业参与＂华越镍钴＂项目并最终获得 30%股权，正式布局 新能源领域稀有资源产业链。2020 年 7 月，公司通过 NPM 金属流交易（金银产品）获得 来自 Triple Flag 贵金属公司的 5.5 亿美元现金预付款；同年 4 月，公司以 5.5 亿美元的价 格获得香港 KFM 控股有限公司的 95%的股权，获得刚果（金）铜钴矿 KFM 95%的权益。 2021 年，公司引进战略投资，与宁德时代旗下全资子公司签署战略合作协议，后者获得 KFM 公司 25%的股权。公司 2019 年至今处于＂内生增长，外延扩张＂的双循环阶段。
　　4.1、新能源车空间广阔，高镍趋势确定
　　2020 年是全球电动化元年，新能源汽车发展核心驱动力来自于＂政策+优质供给+需求＂的 共振。其中欧洲碳排放法规、中国双积分政策都是全球新能源汽车发展核心驱动力。当前 海外特别是欧美等国加大对新能源汽车推广力度，纷纷推出新能源汽车发展规划以及高强度电动车支持政策。
　　伴随着各国针对新能源汽车的发展政策，各国也存在着对其的补贴政策。除我国外，美国、 法国也对新能源汽车实施增值税免征收的政策。
　　综合国外新能源汽车计划，预计 2025 年世界新能源汽车销量可达 1296.8 万辆，2020-2025 年全球新能源汽车销量复合年均增速 32%。新能源汽车销量上升，带动锂资源需求攀升。
　　新能源汽车的续航情况主要取决于动力电池的能量密度。由于电池负极材料所具有的带电 量总是相较于正极材料较大，所以锂电池正极材料的特性决定了这款电池的带电量以及寿 命情况。目前动力电池装机量中约有三分之一为磷酸铁锂电池，磷酸铁锂具有循环寿命高、 内阻小、发热少等优点。不过由于其体积过大以及放电克容量相比 NCM 电池而言较低， 虽然短期由于补贴政策导向变化，磷酸铁锂仍保持可观装机量，但随着新能源汽车长续航 趋势下，高镍三元仍将是行业发展的主流趋势。据 Wood Mackenzie 预测 2030 年将有 61% 以上新能源车搭载 NCM811 电池，高镍趋势下未来镍需求有望继续扩张。
　　4.2、新能源行业拉动铜需求
　　可再生能源发电、新能源汽车等新能源板块发展势头良好也对铜消费起到了推动作用。铜 作为性价比极高的导体材料，建设每 GW 光伏电站、风力发电站用铜约为 0.7 万吨、0.6 万吨，每辆新能源汽车耗铜约 91kg。
　　受风电去补贴、平价上网政策影响，预计未来风电装机量将有所下降，可再生能源发电的重心将向光伏转移。预计 2025 年全球新增光伏装机量可达 197GW，风电新增装机 56GW。 新能源汽车发展前景广阔，预计 2025 年我国新能源汽车产量可达 610 万辆，全世界新能源汽车产量 1296.8 万辆。
　　随着风电、光伏的发展以及新能源汽车行业持续景气，预计 2025 年全球风电、光伏发电 领域的铜需求量可达275.7 万吨，新能源汽车领域铜需求量预计达到118 万吨，合计风电、 光伏以及新能源汽车领域用铜将达到 393.7 万吨。2021-2025 年间风光发电及新能源汽车 领域总体对铜的需求量年均复合增速约为 11%。
　　4.3、降本增效，提升在运项目利润释放能力
　　公司近两年完成组织架构升级，将在原有投资性人才的配置改变为投资性加经营性人才配 置。公司积极实施人才培养引进战略，引进全球范围内具有丰富行业运营经验和国际化管 理能力的人力资源，搭建适合公司发展的管理架构和管控模式，发挥专业人才特长，实现 对公司全球业务的高效管控，降低运营风险，加速推进公司国际化、多元化成长进程。
　　在公司管理层面的合理配置下，三年降本 5 亿美金计划也提前完成，仅用时两年。未来也 将通过扩大产量提升规模效应继续降本。公司产品销售通过 IXM 平台进行，依托 IXM 全 球贸易及仓储体系，运输成本有望继续下降。公司 2020 年 TFM 铜钴矿吨原矿成本为 1199.04 元/吨，较 2018 年下降 30.58%；公司 2020 年 NPM 铜金矿吨原矿成本为 137.28 元/吨，较 2018 年下降 13.71%；公司 2020 年巴西磷铌矿吨原矿成本为 414.98 元/吨，较 2018 年下降 14.34%，在成本的控制下更有利于利润的释放。
　　4.4、加快资源开发，增厚中长期利润空间
　　公司未来发展战略中将加快开发现有资源项目，目前刚果（金）TFM 铜钴矿 10K 扩产项 目已投产，TFM 混合矿项目处于可研阶段。公司未来将依托刚果（金）TFM 矿、澳洲 NPM 矿、巴西铌磷扩产及境内现有矿山布局优化等一系列技改项目，依托刚果金 Kisanfu 矿、 境内新疆矿山开发，持续发掘矿山潜力，加大技改扩建和产品质量提升，发挥规模效益。
　　4.5、外延扩张，聚焦能源金属优质项目
　　4.5.1、华越镍钴：高镍化趋势下的确定性投资
　　2019 年 11 月份，洛阳钼业通过收购沃源控股间接入股华越公司。华越镍钴成立于 2018 年 12 月，项目满产后产能将达到 6 万吨/年金属镍以及 7000-8000 吨/年金属钴，目前公 司对该项目持股 30%。
　　该项目将红土镍矿通过湿法冶炼的方式生产为粗制氢氧化镍钴，目前该项目尚在建设过程 中。项目产出的粗制氢氧化镍钴产品后续计划运回国内加工成硫酸镍，供给下游新能源板 块生产前驱体。
　　项目位于印尼，主要原因在于印尼镍储量最大，尽管澳洲镍储量很高，但是为干型矿，品 位差，投资经济性低；就红土镍矿的品位来讲：印尼品位较好，多为 1.8%以上，而菲律 宾高品位仅 1.5%。该项目在技术路径上选择高压浸出技术，成本端相比常压浸出有优势， 且镍的回收率较高。
　　4.5.2、深度绑定宁德时代，共同开发优质资源
　　2021年4月，公司与宁德时代签署战略合作协议，宁德全资子公司邦普时代以总对价1.375 亿美元获得洛钼控股全资子公司香港 KFM 控股有限公司 25%的权益。邦普时代拥有在建 镍钴锰酸锂（锂离子电池正极材料）产能 10 万吨（含正极材料前驱体 10 万吨）。KFM 铜 钴矿位于刚果（金）的卢阿拉巴省，铜钴矿资源量丰富，总资源量约 3.65 亿吨矿石，蕴 含超过 620 万吨铜金属和超过 310 万吨钴金属，平均品位极高，是目前世界上储量最大 的待开发铜钴矿之一。
　　宁德时代作为全球最大的动力电池生产企业，公司与其的深度绑定有助于产能的消化。同 时公司与宁德时代将以此次入股 KFM 铜钴矿为基础，建立在新能源金属资源方面的全方 位战略合作伙伴关系，在锂、钴、镍等重要金属资源项目的投资建设等方面还将深入合作。
　　五、盈利及估值
　　5.1、公司历史股价复盘
　　自上市以来，公司股价走势呈现三个阶段趋势表现。
　　第一阶段（2012-2015 年）：受益于 3C 电子产业链蓬勃发展，下游钴酸锂电池需求扩容 带动公司铜、钴产品价格上行，同时公司积极抄底优质资产，公司股价受益于行业供需两 旺震荡上行。
　　第二阶段（2015-2019 年）：三元电池需求增加下钴价上行，期间公司继续收购多处优质 资产，katanga 矿山停产、美国关税增加、新冠疫情爆发等事件带动下，公司股价大幅波 动。
　　第三阶段（2019 年-至今）：随着新冠疫情造成的影响逐渐恢复，新能源汽车市场逐渐转好，同时公司收购 IXM 贸易公司以及引入宁德时代战投，股价整体呈现震荡上行走势。
　　公司作为布局多金属平台的龙头企业，持续布局上游优质资源，在未来加速能源金属布局 以及公司现有优质资源持续开发的情况下，公司盈利能力有望得到重塑。公司平均历史 PB 为 3.32 倍，随着内生增长释放业绩，以及外延扩张聚焦能源金属，公司有望迎来价值重估机会。
　　5.2、关键预测假设
　　1、产量： 公司 2021 年上半年最主要的投产项目是刚果金 TFM 铜钴矿 10K 扩产项目。2020 年 TFM 铜产量为 18.3 万吨，钴产量为 1.5 万吨，2021 年 TFM 产量指引中铜为 18.7 万 吨-22.9 万吨，钴为 1.65 万吨-2.01 万吨。2021 年 TFM 增量主要来自 10K 扩产项目。该 项目投产后矿石日处理量从现有 1.5 万吨提高至 2.5 万吨，全年矿石处理能力新增 330 万 吨左右，将形成阴极铜年产量 8.85 万吨、氢氧化钴年产量 7280 金属吨能力。华越镍钴项 目于 2020 年 3 月份开工，根据项目建设期限推测，2022 年有望达产一半。
　　2、主营产品价格：
　　铜：目前铜价处于历史高位，预计短期内或有小幅度回调，但中长期维持高位运行格局；
　　钴：新能源汽车行业景气度确定，预计未来钴价持续上行；
　　金：目前全球经济与政策互有扰动，在经济复苏反复与通胀将起未起阶段，预计黄金价格 维持弱势盘整格局；
　　磷铌、钨钼：在需求增加情况下预计未来两年价格小幅上升。
　　3、毛利率： 公司在 2019 年更换管理层，启动降本计划，我们预计公司 2021-2023 年整 体毛利率分别为 10.05%、10.99%、12.30%。
　　根据以上假设，我们预测公司 2021-2023 年实现营业收入，1218.37 亿元、1270.39 亿元、 1343.01 亿元，归母净利润 46.54 亿元、60.40 亿元、84.94 亿元。EPS 分别为元 0.22 元、 0.28 元、0.39 元。
　　5.3、资源端价值重估
　　公司权益储量折现价值 1925.47 亿元。公司目前所持有的七个矿产项目中，除了新疆钼矿 和刚果 Kisanfu 铜钴矿还未开发，其他五个矿产项目均已投产。刚果 Tenke Fungurume 铜钴矿通过加强现场管理、优化技术指标，产销量均有提升，矿石年产量达到 554 万吨。 澳洲 North Mining Limited 铜金矿产能从 640 万吨提升到 740 万吨，净利率稳定在 20% 左右。巴西铌磷矿运营成本大幅下降，净利率不断提高，达到 20%以上。三道庄钼钨矿产 能高达 1829 万吨，剩余资源可开采 11 年。上房沟矿山 19 年开始投产，目前产能 191 万 吨/年。根据公司公告，刚果 Kisanfu 铜钴矿其资源储量可开采 26 年，新疆钼矿可开采 38 年。
　　按照公司 2021 年各产品预计销量中值以及 TFM 扩产计划为参考，价格按照过去 3 年历 史均价，计算七个项目的未来价值，并根据 7%贴现率进行贴现。经过计算公司矿产项目 的权益折现价值为 1925.47 亿元。
　　六、风险警示
　　新项目开展不及预期。  公司位于刚果（金）的 KFM 项目仍处于可研阶段，具体开工时间尚未公布，新项目的开展容易受环境、天气等因素的干扰和影响，不确定因素很多。项目可能由于外界因素影响不达预期。
　　刚果（金）政府矿产新政。  刚果（金）是世界最重要的矿产资源国之一。包括嘉能可、巴里克等矿业巨头在该国都有 矿业项目。刚果（金）是世界最大的钴生产国。刚果政府若颁布关于矿业税以及矿山国有 化等政策可能会加大公司生产成本。
　　新冠疫情反复。  印度国内发现一种新型变异新冠病毒，该毒株出现了双重突变，可能会弱化当前疫苗免疫 效果，它的传染性更强，毒性也有所增加。目前该毒株已经开始在全球各地进行传播，由于病毒变异，出现了一些接种疫苗后仍感染的病例，在新冠疫情反复的情况下会对下游需求造成打击。
　　报告出品方：西部证券研究所
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