央行重磅发声

　　2022年1月18日，央行举行金融统计数据新闻发布会，央行副行长刘国强、货币政策司司长孙国峰、金融市场司司长邹澜以及调查统计司司长阮健弘一起参加会议，相关领导表态和观点非常直接，引起市场普遍热议。整体上看，我们认为这是一次本不需要解读的发布会，因为内容较为直白。但考虑到近期形势变化让人忧虑，央行在稳预期、稳信心与稳信心方面已经开始发力和有所表态，这里还是对发布会上释放的一些观点给予个人角度的剖析。
　　一、主动积极、发力靠前：政治表态以及稳预期、稳信心、稳信贷的成分更重
　　本次发布会释放的信号显示央行在政策层面将更为积极，明确提出＂充分发力、精准发力、靠前发力＂，意味着近期所采取的降准、定向降息、下调LPR以及下调政策利率举措并非终点，后面还有，实际上这也比较符合央行在其2022年度工作会议上提出的＂切实担负起稳定宏观经济的责任，主动推出有利于经济稳定的货币金融政策＂思路。当然本次央行的表态政治成分更浓，稳预期、稳信心的成分更重，这主要因为央行首先是政治机关，在其它部委近期均有政策出台的背景下，货币政策也需要有姿态，且会连续表态。
　　我们认为，这体现出政策层面对今年1月乃至1季度的信贷数据尢为关注。之后稳信贷，是因为当前处于有资金没项目，或者说有资金没有好项目、有项目不愿意开工也就没有融资需求的阶段，其背景主要是市场主体在推动项目时有所迟疑（如地产企业对项目开工比较审慎等），进一步是由预期不稳和信心不足造成的。因此，预期、信心、信贷是相辅相成的。毕竟预期不稳、信心不足的情况下，即便有项目也不愿意开工和投资，也就不会有融资需求了，信贷也就不会稳。
　　这一场发布会和1月17日的降息释放的信号市场还是很受用，所以我们看到1月17-18日的股市表现都还不错。而1月18日当日，1年期国债收益率下行11BP至2.05%、2年期国债收益率下行7BP至2.27%、3年期国债收益率下行7BP至2.35%、5年期国债收益率下行10BP至2.49%、7年期国债收益率下行6BP至2.71%、10年期国债收益率下行5BP至2.74%。  二、稳就是当前最大的进：后续要从三个方面发力
　　当前预期、信心、信贷均不稳，这是现实，也是政策超前发力的出发点。刘副行长指出在经济下行压力缓解之前，进要服务于稳，不利于稳的政策不出台，有利于稳的政策多出台，即稳就是当前最大的进。  （一）避免信贷塌方：地产与城投至少要松动一个，个人按揭已有放松迹象
　　刘副行长指出＂把货币政策工具箱开得再大一些，保持总量稳定，避免信贷塌方＂，这一出发点在于2021年12月的信贷数据表现得非常不理想，如企业中长期贷款和居民中长期贷款均比较疲弱，甚至居民短期贷款表现得也不理想。也即当前货币政策层面的关键点是千方百计稳住信贷，实际上从政策层面来看，能稳住应该就很不错了，关键是平稳度过今年一季度和上半年。
　　稳信贷需要有着力点，仅靠新经济显然是无法支撑庞大信贷体量的。基于此，我们预计，相较而言，城投政策放松的可能性就会比较大，否则企业中长期贷款很难有需求对应。即地产与城投二者至少要松动一个，当然城投政策的放松要看货币与财政之间的协同。
　　相较于，个人住房贷款放松的概率更大，实际上目前政策层面应该已经在这样做了。当然，从近期政策导向来看，保障性住房也是发力点之一。  （二）金融机构要主动出去找项目
　　由于数据上显示信贷需求不足，因此反而造成了所谓的资产荒困境，为此刘副行长特别提出金融机构要主动走出去，按照新发展理念的要求，主动找好项目。这是比较有意思的提法，目前真正有可能存在融资需求的领域主要有存量债务偿还、基建投资项目配套、地产企业融资等等。而对于政策鼓励的绿色、科创、制造等领域，其融资需求虽然在，但供需双方很难匹配起来，亦很难有效支撑。
　　在找项目方面，需要地方政府、相关部委及银保监体系的配合。  （三）政策靠前发力不能拖，要走在市场曲线前面、及时回应市场关切
　　刘副行长的这段表述显得颇为主动积极，即政策要靠前发力不能拖，要走在市场曲线前面，及时回应市场关切。这意味着除本月20日下调LPR外，1-3月期间可能还会有降准与降息等操作值得期待，即政策层面开始纠偏。
　　现在金融管理部门中，银保监会还没有真正发声。实际上，在稳信贷方面，银保监会也许能够起到更大的作用，特别是在城投与地产方面，金融机构之所以比较谨慎，银保监体系的威慑是一个不能忽视的因素。因此我们认为，后续银保监会可能也会有一些动作。  三、政策层面后面可能会更关注存款成本比较高的银行
　　降低企业综合融资成本的关键在于发挥LPR改革效能、稳定银行负债成本，这里面把银行负债成本看得尢为重要，即存款利率高，融资成本就很难降下来。同时央行还特别指出比较差的银行、经营不好的银行通常会通过高利率来拉存款，导致其它银行存款成本也跟着上来，破坏存款秩序，这意味着政策层面后面对存款成本较高的银行可能会比较关注，值得警惕。  四、本月20日1年期和5年期以上LPR大概率会同步下调
　　（一）出于对冲1月税期高峰、春节前现金投放、支持国债和地方债发行等因素考虑，1月17日央行在超额续作OMO和MLF的同时，将7天OMO利率与1年期MLF利率分别下调10BP至2.85%和2.10%，在推动债券利率下行的同时降低了政府债券发行的成本。
　　我们认为，接下来1月20日的LPR将会同步下调，即1年期LPR与5年期以上LPR均会下调10BP至3.70%和4.55%。
　　（二）目前市场对1年期LPR下调10BP比较笃定，但对5年期以上LPR是否下调10BP仍有分歧，而我们倾向于认为本月20日5年期以上LPR会同步下调10BP，毕竟当前地产行业预期比较弱，地产行业的良性循环有赖于销售端与融资端的打通，而销售端以及与之相对应的5年期以上LPR更为关键。
　　若本月5年期以上LPR仅下调5BP，则在一定程度上会打击市场预期，从政治站位的角度来讲，反而有点说不过去。当然在极端假设下，针对5年期以上LPR，央行也有可能采取在1月和2月分别下调5BP的做法。  五、空间虽小但仍有空间：今年1-2月（春节前后）降准的可能性比较高
　　央行在回应1月是否会降准时强调＂降准空间变小但仍然有一定空间＂，这意味着今年1-2月央行降准的可能性比较高，其目的应是希望通过降准来降低金融机构的资金成本，并进一步推动贷款利率下行。我们判断1月选择降息、2月则有可能选择降准，因此春节前后应是降准比较好的时间窗口。  六、宏观杠杆率过去连续五个季度下降，未来宏观杠杆率有上升空间
　　从央行的表述来看，未来宏观杠杆率存在上升空间，即过去五个季度宏观杠杆率持续下降为未来宏观杠杆率抬升创造了更大的空间。数据上看，2021年宏观杠杆率为272.50%，较2020年底下降7.70个百分点，连续五个季度下降。不过央行并没有公布季度宏观杠杆率情况，这里我们用社科院公布的数据也能印证过去宏观杠杆率连续五个季度持续下降以及未来杠杆率存在上升空间的结论。
　　例如，2020年9月的实体经济部门杠杆率为271.20%，2020年12月进一步降至270.10%，2021年3月、6月与9月则分别降至267.80%、265.40%与264.80%。  七、部分金融机构有一些应激反应，地产行业的区域政策会有一定放松
　　央行指出部分金融机构对地产行业有一些应激反应，后续将加强窗口指导，帮助金融机构更好执行房地产金融审慎管理制度。同时，在指出坚持房住不炒的基础上，央行特别强调购房政策更强调区域性特征，我们认为这意味着地产行业的区域政策应会有一定放松，特别是在二三四线城市的限售限购方面。实际上2021年10月15日的金融统计数据新闻发布会上，央行对此已有表述，即部分金融机构对于30家试点房企＂三线四档＂融资管理规则也存在一些误解，将要求＂红档＂企业有息负债余额不得新增，误解为银行不得新发放开发贷款，企业销售回款偿还贷款后，原本应该合理支持的新开工项目得不到贷款，也一定程度上造成了一些企业资金链紧绷。
　　因此，后续针对未完工项目的完工、已完工项目的销售等方面的融资会有明显松动，包括但不限于按揭贷、开发贷与并购贷。  八、2022年汇率预计会比较稳
　　央行对美联储政策收紧做出了回应，即整体上认为影响不大，这主要是因为目前人民币汇率比较平稳（始终6.35左右徘徊）、央行对跨境资金流动管理比较关注以及有比较多的应多举措等。同时刘副行长还特别强调，虽然现在观察汇率越来越难，但中国不可能出现持续的单边升值或持续的单边贬值，这意味着2022年的人民币汇率可能会比较平稳，毕竟2021年的人民币汇率波动幅度已创下来了2015年8.11汇改以来的新低。
　　当然，还有一点需要关注，即市场普遍预计2022年下半年利率会有一定抬升，这导致金融机构在放贷时会比较保守，即有短资产长负债的想法，导致当前信贷投放可能并没有那么积极，这也是很现实的问题。
　　与此同时，央行本次发布会罕见的稳预期表态有没有可能让市场对经济基本面反而更悲观可能也需要关注。相较于释放的信号，市场可能更关注政策落地的情况，毕竟从信号释放到具体落地还是有一段路要走的，也需要持续观察。