中信转债申购价值分析热火的银行转债火热的参与

　　基本结论
　　事件：2月27日晚，中信银行股份有限公司发布公告，将于2019年3月4日发行400亿元可转债，对此我们进行简要分析，结论如下：
　　债底为94.46元，YTM为3.03％。中信转债期限为6年，债项评级为AAA，票面面值为100元，票面利率第一年0.3％、第二年0.8％、第三年1.5％、第四年2.3％、第五年3.2％、第六年4.0％。到期赎回价格为票面面值的111％，按照中债6年期AAA企业债到期收益率4.04％作为贴现率估算，债底价值为94.46元，纯债对应的YTM为3.03％，债保护性较强。
　　平价为86.58元，下修条款稍显严苛。转股期为自发行结束之日起满6个月后的第一个交易日至转债到期日，初始转股价为7.45元/股，中信银行2月27日的收盘价为6.45元，对应转债平价为86.58元。中信转债的下修条款为：15/30,80％，有条件赎回条款为：15/30,130％，中信转债未设置有条件回售条款。
　　预计中信转债上市首日价格在111~113元之间。中信转债债底为94.46元，当前平价为86.58元。债性较高，我们参照同样以偏债形式发行的平银转债，其当前债底为93.81元，纯债溢价率为23.64％。考虑到中信转债是配置价值较高的优质标的，预计纯债溢价率在18％~20％区间，对应的上市首日价格在111~113元。
　　预计网下中签率为0.07％~0.09％。考虑到中信转债是评级AAA的大盘银行转债，具有一定配置价值，预计市场参与热情较高，假设网下参与户数为3,000~4,000户，则网下中签率为0.07％~0.09％之间。
　　中信转债是目前市场上规模最大的银行转债，加上债底保护性较高，申购安全垫较厚，建议积极参与申购，增加持仓的安全边际。
　　一、中天转债基本要素分析
　　2月27日晚，中信银行股份有限公司（以下简称＂中信银行＂）发布公告，将于2019年3月4日发行400亿元可转债，本次募集资金将用于支持未来业务发展，按照相关监管要求用于补充本行核心一级资本。以下我们对中信转债的申购价值进行简要分析，供投资者参考。
　　债底为94.46元，YTM为3.03％。中信转债期限为6年，债项评级为AAA，票面面值为100元，票面利率第一年0.3％、第二年0.8％、第三年1.5％、第四年2.3％、第五年3.2％、第六年4.0％。到期赎回价格为票面面值的111％（含最后一期年度利息），按照中债6年期AAA企业债到期收益率（2019/2/27）4.04％作为贴现率估算，债底价值为94.46元，纯债对应的YTM为3.03％，债保护性较强。
　　平价为86.58元，下修条款稍显严苛。转股期为自发行结束之日起满6个月后的第一个交易日至转债到期日，初始转股价为7.45元/股，中信银行（600522.SH）2月27日的收盘价为6.45元，对应转债平价为86.58元。中信转债的下修条款为：15/30,80％，有条件赎回条款为：15/30,130％，中信转债未设置有条件回售条款。
　　总股本稀释率为10.97％。若按中信银行（601998.SH）初始转股价7.45元/股进行转股，转债发行对总股本的稀释度和流通盘的稀释度分别为10.97％和11.48％，稀释程度一般。
　　二、投资申购建议
　　预计中信转债上市首日价格在111~113元之间。中信转债债底为94.46元，当前平价为86.58元。债性较高，我们参照同样以偏债形式发行的平银转债，其当前债底为93.81元，纯债溢价率为23.64％。考虑到中信转债是配置价值较高的优质标的，预计纯债溢价率在18％~20％区间，对应的上市首日价格在111~113元。
　　预计配售比例在70％左右。中国中信有限公司（以下简称＂中信有限＂）持有公司84.98％的A股普通股股份，系公司的实际控制人，中信有限将参与本次发行的优先配售，承诺认购金额不低于263.88亿元，占总发行规模的65.97％，我们预计股东配售比例在70％左右，那么网上网下申购投资者可申请规模为120亿左右。
　　预计网下中签率为0.07％~0.09％。中信转债总申购金额为400亿元，若配售比例为70％，那么可供网上网下投资者申购的金额约为120亿元。根据发行公告，原A股普通股股东优先配售后余额部分网下发行和网上发行预设的发行数量比例为90％和10％。考虑到中信转债是评级AAA的大盘银行转债，具有一定配置价值，预计市场参与热情较高，假设网下参与户数为3,000~4,000户，平均单户申购金额为40亿元，则网下中签率为0.07％~0.09％之间。
　　中信转债是目前市场上规模最大的银行转债，加上债底保护性较高，申购安全垫较厚，建议积极参与申购，增加持仓的安全边际。
　　三、正股基本面分析
　　中信银行是国内改革开放中较早成立的新兴商业银行之一，也是中国最早参与国内外金融市场融资的商业银行。作为国内资本实力较为雄厚的商业银行，其综合竞争能力较强。
　　中信银行坚持以客户为中心的经营理念。对企业和机构客户，向向其提供公司银行业务、国际业务、金融市场业务、机构业务、投资银行业务、同业业务、托管业务等综合金融解决方案；对个人客户，向其提供一般零售银行、信用卡、消费金融、财富管理、私人银行、出国金融、电子银行等多元化金融产品及服务。
　　净利润增速有望改善。近年，在利率市场化进程加速，商业银行利差收窄的背景下，中信银行的净利润增速有所放缓，略低于行业平均水平。但16年以来，其净利润增速呈上升态势，业绩有望改善截至2018Q3，中信银行净利润为374.72亿元，同比增长7.39％，增速高于行业平均水平。
　　生息资产结构稳定，净息差有所下降。从近三年生息资产的结构中可以看到，发放贷款及垫款占比有所增加，2016-2018H1占比分别为51.56％、55.14％和62.45％；金融资产投资占比有所下降，2016-2018H1占比分别为33.36％、29.26％和20.55％。这与中信银行的市场策略有一定关系，整体来看生息资产结构稳定，波动较小。
　　近几年，受市场行情影响，中信银行的净息差有所下降，盈利能力受到一定影响。截至2018Q3，其净息差为1.92％，同期的招商银行、浦发银行、兴业银行、民生银行、光大银行、平安银行的净息差分别为2.54％、2.28％、2.09％、1.65％、1.68％、2.29％。
　　不良贷款率适中，拨备覆盖率偏低。根据《商业银行主要监管指标情况表（季度）》显示，截至2018Q3，商业银行总体不良贷款率为1.87％，中信银行的不良贷款率为1.79％，略低于行业平均水平。同期的招商银行、浦发银行、兴业银行、民生银行、光大银行、平安银行不良贷款率分别为1.42％、1.97％、1.61％、1.75％、1.58％、1.68％。
　　拨备覆盖率是衡量了银行的风险承受能力，拨备覆盖率越高，银行的风险承受能力越强。中信银行的拨备覆盖率较低。截至2018Q3，其拨备覆盖率为160.95％，同期的招商银行、浦发银行、兴业银行、民生银行、光大银行、平安银行拨备覆盖率分别为325.98％、152.60％、206.27％、161.68％、172.65％、169.14％。
　　四、风险提示
　　股市波动带来风险、正股业绩不及预期等。
　　本文源自岳读债市
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