全球隔膜龙头恩捷股份

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　　今天我们一起梳理一下恩捷股份， 公司主要产品可分为三类：一、膜类产品， 主要包括锂离子隔离膜（基膜和涂布膜）、BOPP薄膜（烟膜和平膜）； 二、包装印刷产品 ，主要包括烟标和无菌包装； 三、纸制品包装 ，主要包括特种纸产品（镭射转移防伪纸、直镀纸和涂布纸）、全息防伪电化铝、转移膜及其他产品。
　　隔膜对电池性能影响较大，湿法路线成为主流。隔膜是锂电池四大主材之一，根据 GGII数据，2020 年隔膜在三元电池总成本中占比 5%-6%左右。 隔膜的参数指标包括厚度、透气率、浸润度、化学稳定性、孔径、穿刺强度、热稳定性、热关闭温度和孔隙率等，这些性能指标决定隔膜自身的物理和化学性能，也直接影响电池的界面结构、内阻，进而影响电池的容量、循环寿命以及安全性能等。按照工艺路线，隔膜分为干法和湿法两种。湿法隔膜的优势是厚度更薄（可达 5-7μm），精密程度更高，透气性更好，横向拉伸强度更高，抗穿刺能力度更强，有利于延长电池寿命；干法工艺的优势体现为较好的热稳定性，但目前湿法隔膜经涂覆后可解决热稳定性弱的问题，因此湿法成为主流。根据 GGII 调研数据，2019 年国内锂电隔膜出货量为 27.4 亿平方米，其中湿法隔膜出货量 19.9 亿平方米，占比达到 72.6%。
　　相较其他锂电材料，隔膜（基膜）行业资产重、投资回收期长、原材料成本占比相对较低。 我们以每 GWh 电池对应的材料新建产能投资额以及投资回收期对比几大锂电材料，发现隔膜属于投资强度相对较高、投资回收期相对较长的行业。对比成本构成，正极材料、电解液、结构件等原材料成本占比相对较高，隔膜和负极材料非原材料类成本占比相对较高。原材料成本占比低，意味着隔膜行业通过工艺改进、规模化等途径降本空间大。
　　湿法隔膜技术壁垒高。 湿法隔膜原材料为 PE 膜，其生产工艺流程主要包括：投料、流延、拉伸、萃取、定型、分切等几大步骤。由于影响隔膜性能的参数指标较多，若产品要兼顾多个指标，达到客户的一致性和安全性需求，高精密的设备和工艺 know-how 积累缺一不可。不同厂家会将生产工艺注入到设备订购环节，使得设备偏定制化，因而即使是采购同一家设备厂的设备，生产的隔膜产品的品质、成本因工艺水平差异较大。湿法隔膜一直在往轻薄化迭代，越轻薄的产品技术难度更高。
　　工艺水平和产能利用率是影响湿法隔膜成本的重要因素。 湿法隔膜成本构成中，原材料、能耗、人工、制造费用（设备折旧）分别占比 46%/15%/13%/26%。原材料中主料 PE 是大宗化工商品，一般以进口为主，遵循市场定价，规模化采购相对有成本优势，若导入国产原材料，则成本相较进口材料成本优势更明显。辅料包括白油、二氯甲烷等，辅料回收系统效率越高，萃取系统效率越高，辅料耗费越低。人工、能耗、设备折旧跟产线自动化率、单线产能、产能利用率、良品率相关。自动化率、单线产能和良品率的提升主要依赖工艺的改进。当提升车速和幅宽来增大单线产出时，产品的稳定性和良品率会受到影响，因而需要调整相关工艺参数来使得产线运行达到新稳态，也对隔膜企业的工艺水平提出更高要求。产能利用率取决于客户质量，一般优质大客户订单充足且相对稳定，若采取包线策略，则产线可以避免多次切换产品类型带来的效率损失。
　　动力电池企业对更高能量密度的追求使得湿法隔膜产品不断向轻薄化迭代，且行业持续降价，技术能力跟不上的隔膜企业经历 ＂技术能力落后->失去大客户->产能利用率下降->平均成本上升->盈利恶化＂ 的恶性循环，逐步被边缘化，而技术领先的龙头企业则经历 ＂技术能力提升->市场占有率提升->产能利用率保持高水平->维持高盈利水平＂ 的正向循环。 目前国内形成了恩捷股份、中材中锂、星源材质三强的局面 。
　　上海恩捷于 2010 年 4 月成立，目前已成长为全球锂电池湿法隔膜领域龙头，根据高工锂电数据，上海恩捷 2019 年国内湿法隔膜市占率为 43.2%（不含苏州捷力）。公司先后创设上海、珠海、无锡三大基地，并于2018-2019 年行业洗牌期内收购江西通瑞与苏州捷力，实现资源整合，并计划在欧洲设厂。
　　就客户结构来看，目前国内客户以 CATL、比亚迪、国轩高科、中航锂电、孚能科技等头部电池厂为主，海外客户涵盖 LG 化学、 松下、三星 SDI 。
　　2020 年 3 月，公司以对价 20.2 亿元完成对苏州捷力 100%股权的收购，苏州捷力开始并表。捷力目前拥有 8条制钢所的湿法隔膜产线，产能规模每年可达 4 亿平米左右，是行业内消费类电池隔膜的龙头企业之一，客户包括 ATL、LG 化学等国内外消费电池巨头，同时也给动力电池龙头CATL 供动力电池类隔膜。恩捷此次收购捷力，有望在客户、工艺上形成协同，特别是，捷力在消费电池领域的积淀将帮助恩捷快速补齐短板。同时， 根据 GGII 数据，2019 年国内湿法隔膜的市占率恩捷为 43.2%，苏州捷力为 12.1%，恩捷收购捷力后整体市占率达到 55%，在行业的话语权进一步提升 。
　　一、全球隔膜龙头
　　恩捷股份前身为云南创新新材料集团成立于 2001 年 ；2006 年李晓明家族完成对公司的收购；2011 年完成股份制改革；2016 年在深交所中小板上市；2018年公司完成对上海恩捷 90.08%股份的收购（同一控制人下的股权收购），上市公司正式进军锂电池隔膜市场，同年收购江西通瑞100%股份；2020年完成收购苏州捷力100股权，同年进一步收购上海恩捷5.14%的股权。
　　二、业务分析
　　2015-2020年，营业收入由11.31亿元增长至42.83亿元，复合增长率30.51%，20年实现营收同比增长35.56%；归母净利润由1.50亿元增长至11.16亿元，复合增长率49.39%，20年实现归母净利润同比增长31.27%；扣非归母净利润由1.36亿元增长至9..91亿元，复合增长率48.77%，20年实现扣非归母净利润同比增长31.57%；经营活动现金流由1.87亿元增长至10.55亿元，复合增长率41.35%，20年实现经营活动现金流同比增长38.24%。
　　分产品来看，2020年膜类产品实现营收同比增长35.92%至34.64亿元，占比80.88%吗，毛利率减少4.10pp至45.39%；烟标实现营收同比增长10.08%至1.29亿元，占比3.01%；无菌包装实现营收同比增长39.52%至4.04亿元，占比9.42%；特种纸实现营收同比35.76%至1.75元，占比4.08%；其他产品实现营收同比下降19.16%至3441.44万元，占比0.80%；其他业务实现营收同比增长132.63%至7728.29万元，占比1.80%。
　　2020年公司前五大客户实现营收22.42亿元，占比52.35%，其中第一大客户实现营收9.49亿元，占比22.15%。
　　三、核心指标
　　2015-2020年，毛利率由25.82%提高至19年高点45.24%，20年回落至42.63%；期间费用率由11.34%上涨至17年高点12.38%，而后下降至9.37%，其中销售费用率16年上涨至高点3.00%，而后下降至1.32%，管理费用率由7.88%上涨至17年高点10.24%，随后逐年下降至3.64%，财务费用率由0.84%下降至17年低点-0.35%，随后逐年上涨至4.41%；利润率由13.23%上涨至19年高点29.61%，20年下降至27.45%，加权ROE由19.42%下降至17年低点9.74%，随后逐年提高至19年高点20.36%，20年下降至17.15%。
　　四、杜邦分析
　　净资产收益率=利润率*资产周转率*权益乘数
　　由图和数据可知，16年净资产收益率的下降是由于资产周转率和权益乘数的下降，17年净资产收益率下降至低点是由于利润率、资产周转率和权益乘数共振下降所致，18-20年资产周转率呈下降趋势，净资产收益率随着利润率和权益乘数而变动。
　　五、研发支出
　　2019年公司研发费用较上年增长15.06%至1.78亿元，占比4.16%。
　　六、估值指标
　　PE-TTM 85.58，位于上市以来50分位值上方。
　　根据机构一致性预测，恩捷股份2023年业绩增速在41.79%左右，EPS为4.06元，18-23年5年复合增长率47.38%。目前股价107.60元，对应2022年估值是PE 26.49倍左右，PEG 0.63左右。
　　看点：
　　公司远超行业平均水平的工艺能力、研发投入以及管理水平，确保产品和成本优势持续增强，同时全球布局加速，快速成为全球＂动力+消费+储能＂湿法隔膜龙头，成为新能源行业中典型的竞争力突出的成长股。公司拟回购股份进一步彰显对未来发展的信心。