龙湖平稳前行的财务驾驭

　　摘要
　　龙湖地产作为唯一一家获三大海外评级机构投资级评级的民营房企，经营和财务上均表现出较好的稳健性和穿越周期能力。经营战略上，公司为顺周期理智型选手，2011年察觉到中国房地产步入速度放缓、局面复杂的下半场后，强调放慢脚步，开启以＂优土储、强运营、控成本、持商业、精团队＂为关键词的战略转型；2016年-2017年抓住上一轮地产宽松窗口期积极扩张，至2018年又进入追求平稳增长，兼顾规模的阶段。同时，商业地产脱离地产板块独立运作，以回款10%为投入上限，在一二线城市稳扎稳打，取得良好的回报率。
　　拿地布局上聚焦一二线和强三线城市，通过＂近城区＂布局控制拿地成本，以区位优势和产品力保持项目盈利性，目前土储质量和存货周转均具备较好的竞争力。
　　财务方面，公司在2020年6月末属于绿档企业，表内表外综合杠杆率处于健康水平，加权平均融资成本相对民企成色而言偏低（4.5%），债务结构以长期为主，现金对短期债务覆盖良好。在地产进入白银时代的当下，这样的公司可谓令人安心。
　　一、治理层面
　　1.1 发展历程
　　龙湖集团控股有限公司（以下简称＂龙湖＂或＂公司＂）为起步于重庆的全国化大型房企，2020年以全口径销售额2,706亿元位居克而瑞榜单第11位，稳居川渝房企第一。
　　龙湖历史可追溯至1994年吴亚军、蔡奎夫妇（2012年离婚）创建的重庆佳辰，吴亚军女士1984年本科毕业后，先在国企工作4年，然后从事记者工作6年，后创业经商。1995年，吴亚军抓住机遇，与国资背景的中建科产业有限公司合资成立了重庆中建科置业有限公司，确立以住宅开发为主导方向。吴亚军、蔡奎关掉其他生意，集中投入到合资公司的首个住宅项目——龙湖花园南苑的开发。吴亚军注重细节和品质，并南下向万科取经，龙湖花园南苑一炮走红。项目二三期合作完，中建科产业逐渐退出，中科建置业后更名为重庆龙湖地产；原先创立的公司重庆佳辰则更名为重庆龙湖企业拓展有限公司（＂龙湖拓展＂），并于2008年装入龙湖地产。
　　龙湖地产逐渐成为重庆市标杆房企，2002年进入商业地产领域，2005年起积极开始全国化进程，外拓至成都、北京、上海、西安等一二线城市，2007年销售额破百亿，2009年公司在香港联交所挂牌上市（股票代码：0960.HK），后将总部迁至北京，发展至今公司业务遍布全国50余城市，涵盖地产开发、商业运营、租赁住房和物业服务等业务。
　　1.2 发债主体及股权结构
　　龙湖地产于2018年更名为 龙湖集团 ，即是上市主体又是境外发债主体，目前境外存续债在 27.5亿美元， 境内存续债3亿元人民币。境内发债主体为 龙湖拓展 ，目前存续债在 406亿元人民币 ，作为龙湖集团最主要的运营主体，主营地产开发和物业投资，2020年6月末资产（6,116亿）占龙湖集团总资产的83.9%，2019年确认收入（1,441亿）占龙湖集团总收入的95.4%。
　　治理方面，吴亚军一直牢牢掌握着公司的控制权，并通过信托架构、公司投票权 在个人离婚、股权传承时实现平稳过度，对龙湖治理不造成影响。 龙湖在上市之前顶层便设计为信托持股结构，上市后汇丰国际以吴氏家族信托和蔡氏家族信托受托人的身份持有龙湖集团合计75.85%股权，其中吴氏家族控制龙湖45.51%股权，吴亚军一直担任龙湖集团主席兼执行董事，蔡奎未在公司任职。
　　吴氏家族信托的受益对象为吴亚军的若干家族成员，2018年11月，出于家族财富传承的安排，吴亚军将原由吴氏家族信托所持的43.98%龙湖股权全部转至女儿蔡馨仪的XTH信托，意味着蔡馨仪取代吴氏家族成为了43.98%股权的唯一拥有者。蔡馨仪无条件承诺和保证促使Charm Talent公司（龙湖集团第一大直接持股股东）根据吴亚军的指示行使投票权。因此股权转移前后，大股东的投票权均在吴亚军手中，对龙湖运营没有影响。吴亚军将继续担任龙湖集团主席兼执行董事，蔡馨仪则没有在龙湖集团任职。
　　1.3 治理：职业经理人模式
　　除创始人吴亚军以外，龙湖的董事会及高管均采用职业经理人，且大部分为在龙湖工作多年的老将，治理层面专业而稳定。
　　二、经营层面
　　2.1 主营业务：＂地产开发+商业+租赁+物业＂四航道
　　目前，公司业务涵盖地产开发、商业运营、租赁住房和物业服务等，从收入构成来看，地产开发业务为占比最高的第一大主业，物业服务为与地产开发同期成立的配套业务。而作为中国最早的购物中心开发商之一，龙湖一直坚定持有商业。尤其在2011年察觉到中国房地产步入速度放缓、局面复杂的下半场后，龙湖在年报中强调放慢脚步，开启以＂优土储、强运营、控成本、持商业、精团队＂为关键词的战略转型。2016年又进入长租公寓领域。目前，公司战略层面对四大业务均很重视，从近两年一期的收入构成来看，商业运营、物业管理、长租公寓的收入占比逐渐升高。
　　2.2 地产板块：布局高能级城市近城区，盈利与规模兼备2.2.1 销售
　　龙湖地产开发业务专注中高端住宅，产品设计上注重用户细分，在离开重庆大本营前便已拥有覆盖洋房、高层/超高层、别墅、商业等业态的丰富产品线，其建筑、景观设计和服务水平曾作为业界标杆成为开发商学习每年考察学习的对象。得益于过硬的产品力和运营经验，龙湖较早地进行了全国化扩张和布局，凭借快速增长的销售规模跻身为国内一线房企。
　　2018年以后，公司在销售目标设定上追求稳健，销售额进入平稳增长阶段，但规模上仍保持在十强上下水平，权益销售比稳定在70%左右，2019年回款率在95%左右。
　　分区域来看，公司外拓以环渤海和长三角为主，重视区域和城市深耕，近年来环渤海、长三角和西部区域销售业绩贡献较为均衡。
　　城市方面，2019年公司销售额来自50个城市，分散度较高，其中8个城市单城销售额过百亿，均为一二线城市，公司城市深耕取得不错回报。
　　2.2.2 拿地及去化分析
　　土地投资方面，龙湖可谓顺周期理智型选手，放慢脚步五年后，2016年、2017年公司抓住上一轮地产宽松周期积极扩张，权益拿地支出大幅增加，分别占当年权益销售额的75%和68%。2018年起，地产调控趋严，公司在年报中写到＂水大鱼大、蒙眼狂奔的时代注定一去不返，回归、重塑成为共识＂，2018年、2019年公司权益购地支出保持稳定，占权益销售额比重下降至46%。而回望过去5年间，即便在积极扩张期，公司也保持着经营活动现金流正流入和较为稳健的杠杆水平（净负债率在50%左右）。
　　公司拿地均价控制在合理水平，对比当年或后1-2年的合同销售均价，盈利空间充足。
　　公司在全国化扩张中聚焦一二线城市，目前随着都市圈崛起，公司布局策略为既聚焦一二线城市，也围绕都市圈内城市群周边适度布局。从2019、2020年拿地能级分布来看，80%以上的新增土储位于一二线城市，三线及以下城市基本为省会城市（如石家庄、南宁）或经济发达城市（如温州、惠州、烟台等）。
　　具体城市方面，2019年公司在35个城市拿地，2020年在33个城市拿地，分散度较高，重庆并不是公司第一重仓地，近两年青岛、沈阳、合肥、福州等二线城市拿地建面均超过重庆。
　　选取近两年新增建面排前的沈阳，以具体分析公司的项目分布、盈利和去化预期。
　　项目区位、盈利和去化分析——沈阳：
　　从区位来看，公司既有在主城五区拿地，也有在近郊区布局，而近郊区新增土储基本位于沈北新区和浑南新区之类发展情况较好的区域。
　　拿地成本和盈利空间方面，2019年沈阳土拍市场高价地块频出，房企拿地热情高涨，龙湖于当年3月所拿两幅地块的溢价率高达70%以上，两个项目分别于当年的8月和次年的7月开盘，开盘价与成本之间的盈利空间充足。
　　2019年5月起沈阳土拍开始采用＂限地价、竞产权无偿移交政府租赁住房＂模式，激烈竞争下龙湖不乏以价格上限摘地，但溢价率已有所下降，对比项目后期开盘价，或以周边在售新盘售价为参考，假设建安成本为4,000元/平米，公司的项目盈利安全垫尚好。开发方面，公司取得项目后能够在当年或一年内开盘，开发节奏较快；而选取的地块普遍拥有良好的学区、交通和商业配套，因而去化预期良好。
　　项目区位、盈利和去化分析——青岛：
　　从近两年项目分布来看，龙湖在青岛的布局为其＂近城区、控规模＂策略的典型代表：单项目开发规模适量，分布上仅少量位于主城区，大部分位于西海岸新区以及市郊的即墨区、胶州市，经济体量并不亚于主城区。
　　成本和盈利上，拿地成本均处于合理水平，无高溢价情形，按建安成本4,000元/平米测算，售价与成本之间的盈利空间充足。
　　公司内部要求首批次开盘30天内去化率指标不得低于60%，全新项目年度去化率不低于70%，老盘新推年度去化率不低于60%。细看青岛的项目，龙湖从拿地到开盘速度较快，截至目前，19年开盘的项目已基本去化完毕，20年开盘的批次去化在五六成左右，部分项目略微低于公司内部要求，原因一方面是项目主要为市郊布局，另一方面龙湖保持产品优势，售价偏高，市场消化需要时间。
　　2.2.3土储及分布
　　截至2020年6月末，公司土地储备分布在全国58个城市，合计建面7,354万平方米，权益面积为5,128万平方米，权益比约70%；调研信息显示商业用地占比10%左右，因此估算住宅的土储建面约6,619万平方米，权益面积约4,615万平方米。按照2020年合同销售面积1,616万平方米估算可支撑未来3年销售， 土地储备充裕。 以2019年销售均价1.7万/平米进行假设， 对应货值约1.13万亿元 。土地储备的平均成本为每平方米人民币5,829元，为当期签约单价的34.3%。
　　环渤海地区、西部地区、长三角地区、华南地区、华中地区及中国香港地区的土地储备分别占土地储备总面积的32.6%、26.2%、18.0%、11.9%、11.2%及0.1%。城市能级方面，一线城市占比6.7%，二线及省会城市占比72.1%，土储布局相对优质。
　　公司较早进行全国化布局，外拓方面重视城市深耕，＂去重庆化＂，因此重庆在土储中占比虽然排第一，但仅有11.8%，并未显著优于其他城市，土储靠前的烟台、武汉和青岛，占比分别为9.5%、6.2%和5.7%，公司布局的分散度有助于对抗单城市的房地产市场风险。
　　2.2.4 存货周转
　　从周转指标来看，公司近年预收存货比和现金存货比均持续上升，2019年现金存货比在50强房企中排名11，整体周转较快。
　　2.3 商业地产板块：独立健康运作
　　龙湖以每年销售回款的10%为上限投入到持有型物业中，投入节奏可控。在在管理上将商业地产隔绝在开发业务以外，商业地产拥有独立的资产管理和运营体系。目前龙湖的商业地产包含商场和租赁住房，其中商场收入占比约79%，贡献主要收入。
　　商场 分为三大产品系列：一站体验式购物中心 天街系列 、小区购物中心 星悦荟系列 及中高端家居生活购物中心 家悦荟系列 ，至2020年6月末开业数量分别为32家、7家和1家。
　　龙湖已开业商场分布在重庆、成都、西安、北京、上海、杭州、苏州、常州、南京、合肥10座城市，能级较好。具体布局方面，除在大本营重庆位于核心区位，在其他城市拓展中，为控制成本，龙湖避开城市商业饱和的传统商圈，布局在城市新兴商圈或区域商圈之中，比如在二线城市杭州位于萧山滨江、西溪等地，在一线城市京沪则位于人口密集的近郊区，而且新开业的商场相对更远一些。
　　运营表现上，商场总销售额、总客流和租金收入保持稳定增长，2016-2019年整体出租率均在95%以上，2019年甚至达到98.5%。2020年上半年受疫情影响商场总销售额和客流量均明显下滑，但龙湖在免租2个月的情况下仍保持租金收入的正增长，整体出租率仅下滑至94.7%。
　　龙湖内部使用NPI/Cost指标（物业净收入/成本）考核商场回报率，在拿地阶段即要求项目的NPI/Cost在开业第三年达到6%。根据公司披露，该指标逐年上扬，于2019年达到7%。考虑到公司综合融资成本在4.5%左右，且融资期限偏长，商业地产整体实现健康运转。
　　除商场外，公司租赁住房＂冠寓＂已陆续在北京、上海、深圳、杭州、南京、重庆、成都等一线及二线城市开业运营，公司预计在单店出租率达到90%以上可实现盈利，该业务处于发展期，从出租率来看尚未盈利，每年大约投入20-30亿元，相对于公司体量而言投入可控。
　　三、财务层面
　　3.1 绿档企业，境外投资级评级
　　龙湖集团获得了穆迪、标普、惠誉三家海外评级机构全投资级评级，成为唯一一家获三大海外评级机构一致授予投资级评级的民营房企。截至2020年6月末，有息债务规模为1,685.6亿元，剔除预收款项的资产负债率为67.09%，净负债率为51.37%，现金短债比高达4.55，按监管标准属于绿档企业，财务表现稳健。
　　期限结构方面，公司融资结构以长期债务为主，2020年6月末短期债务172.1亿元，占有息债务比重仅10.2%。
　　品种方面，公司以间接融资为主，截至2020年6月末银行贷款占比约59.6%；境内债券融资占比约25.8%，境外债券占比11.6%，境内债占比略有压缩，境外债券占比有所增加；此外，公司于2020年上半年通过重庆拓展发行了金额为46.5亿元的ABS，计息利率在3.99%。公司加权平均融资成本近年来逐渐走低，目前在4.5%，处于优势水平。
　　3.2 表内外综合杠杆率处于稳健水平（部分数据略有出入，修改版请见官网）
　　境内发债主体龙湖拓展募集说明书仅披露了10家 主要的并表非全资子公司 ，其中1家少数股东穿透为中投保和百瑞信托等，2家少数股东为平安科创和平安不动产。根据调研信息，公司表示与少数股东合作中同股同权，风险共担，不存在兜底的情况，但 出于谨慎考虑 可将这3家公司少数股东出资额 33.35亿元 算入表外债性资金。
　　业务到财务的隐射上，公司历年销售权益比在70%左右，目前土储的权益比也在70%，2019年、2020H1少数股东损益也大约在30%上下，推测公司合作开发的项目主要为按股比分配。另一方面，少数股东权益占比高于（1-2年后的）少数股东损益占比，公司解释为合作的项目都是近几年的项目，还没有达到退出的条件，尚未进行利润的分配，但是因预售政策资金流会预先分配，报表里会体现到其他应收款里，未在权益里释放。经过对应收非控股股东款的调整，调整后的少数股东权益占比降至25%以下，与少数股东损益占比的跨期对比匹配。综合以上两点， 推测公司少数股东权益中明股实债风险不大 。
　　合联营公司方面，对龙湖拓展披露的13家重要合联营公司的合作方进行查询，发现有3家合作方中存在平安和投资公司的身影， 谨慎起见 可算入表外债性资金，假设资金方对项目按股比出资，则对应出资额合计 36.53亿元 。
　　龙湖目前拥有以下存续供应链ABS（可能不全），合计55.84亿元，其是经营性负债的形式，但实质也是有息债务，站在2020年6月末时点，一年内到期25.44亿元。
　　考虑上述所有潜在债务及有息债务，表内表外综合净负债率增加至58.53%，现金短债比降至3.96， 仍处于稳健水平。
　　3.3 债券到期分布
　　公司债券以长期限为主，假设行权，2021年、2022年分别到期约135亿元和130亿元，公司20年6月末账面非受限货币资金783亿元，对债券保障良好。
　　四、总结
　　综合来看，公司治理结构较为清晰，行业起伏把握能力较高，财务平衡度高，整体属于地产中较为稳健的标杆。
　　地产逐步进入制造业思维后，公司仍会显著受益，子弹较为充沛，可能带来一定的收并购机会。