屠宰肉制品龙头双汇发展

　　今天我们一起梳理一下双汇发展，公司始终坚持围绕＂农＂字做文章，围绕肉类加工上项目，实施产业化经营。以屠宰和肉类加工业为核心，向上游发展饲料业和养殖业，向下游发展包装业、商业，配套发展外贸、金融等，形成了主业突出、行业配套的产业群，推动了企业持续稳定发展，成为中国最大的肉类供应商。
　　为充分发挥渠道、网络和品牌的优势，公司及下属子公司肉制品和生鲜品采取统一销售模式，各子公司生产的产品统一销售给双汇发展或漯河双汇食品销售有限公司（专门从事鲜冻肉销售），再由该两公司对代理商或终端客户销售。配套产业（如包装、印刷、纸箱、调味料、禽业、进口贸易等）的产品或商品，一方面销售给主业工厂，另一方面向外部市场销售。
　　围绕扰动因素猪价来理解双汇的业绩表现：
　　1）屠宰业务中的纯屠宰和冻肉投放呈现跷跷板现象： 高猪价阶段，纯屠宰量利双降，但通过进口肉和低价库存肉投放弥补屠宰利润；低猪价阶段，纯屠宰量利双升，冻肉投放收窄。
　　2）肉制品业务更为稳定，与猪价波动弱相关： 高猪价阶段，通过提价、低价冻肉运用、猪鸡比调整、产品结构优化等策略转移成本压力，销量由于刚需属性和双汇自身的品牌效应基本持平不降；低猪价阶段，成本端的节约可用于市场资源投放、猪鸡比回归、利润率提升，存在量利双升逻辑。
　　非洲猪瘟、新冠肺炎两场疫情交汇下，将会是双汇基本面迎来突破的契机。 短期可以看到肉制品动销提速及盈利大幅提升、高猪价下的进口肉弹性；中长期可盼猪价下跌时肉制品的戴维斯双击、屠宰市占率受益行业加速整合后的提升。 同时，管理层正迈上积极的改革新路，新品、渠道、营销等一系列变化有望带领双汇实现高质量增长 。
　　18 年我国屠宰企业屠宰总量达 6.98 亿头，其中规模以上定点屠宰量 2.43 亿头占比 35%，16-18 年复合增速 7.8%。行业整体发展主要受两大因素影响：1）猪价， 在猪周期下行阶段的 12-14 年行业复合增速 3.5%，15 年下半年起猪价上行至 16年年中高点，这两年行业屠宰量以 3%+的速度下滑，17 年再度进入猪价下行期，屠宰整体放量，规模以上定点企业年均复合增速 7.8%。 2）规模化趋势 ，16 年起步入环保高峰期叠加猪价高点带来的成本压力导致非规模小场逐步退出，近两年保持 2%+的出清速度。
　　18 年双汇屠宰量 1631 万头，市占率 2.34%（定点市占率 6.72%），16-18 年复合增速 14.9%，远超行业平均 0.6%及定点企业 7.8%的复合增速。19 年在超级猪周期背景下收猪困难，导致屠宰量大幅下滑 19%，仅 1320 万头 。
　　在目前高猪价期间，双汇屠宰承压，但猪价上涨带来的成本压力是全行业共同面临的，而双汇相较其余规模化的竞争对手存在产能规模、成本、鲜肉渠道等多重优势，有望借助猪价上涨的契机快速抢占市场份额。同时，由于分割肉相较于白条肉利润更高，双汇有望通过提高高毛利的分割肉占比提升品牌溢价和盈利能力。同样地， 在未来猪价下行期，双汇屠宰将存在量利双升的逻辑 。
　　我国生猪屠宰行业集中度低 ，17 年我国生猪屠宰 CR3 不超过 6%，规模以上生猪定点屠宰企业屠宰占比一直维持在三分之一左右。相较之下，16 年美国 CR4 为66%，屠宰产能利用率为 98%，行业十分集中。国内低效产能的冗余阻碍规模化企业生产效率的提高。
　　猪瘟催化上游养殖端集中化程度提高，叠加屠宰治理强化有望带动行业的规模化进程，长期来看，规模化屠宰企业将充分受益。 19 年年初全国屠宰厂9700 多个，年底降到 5000 个，剩下有近 2000 家是年产能只有 2 万头的小厂，是未来 3-5 年淘汰的对象，预计未来有望降到 3000 家左右。
　　从行业趋势角度，作为屠宰龙头，公司尽享非瘟加速集中化红利；对比其他规模化屠宰企业，公司全国产能布局及冷链调配能力在新转运机制下优势凸显，且依托全球产业资源能够通过择时抛售进口冻肉以抵御周期波动；面对上游新入行者，公司强有力的生鲜销售渠道网络、协同深加工肉制品提升产出效用的特性又高筑壁垒。
　　整体看公司生鲜冻品业绩成长确定性高、盈利稳定性强。叠加未来1-3 年猪价下行、生猪出栏量回暖，公司有望进一步强化龙头话语权，实现屠宰业务快速上量、量利同增 。
　　肉制品是指用畜禽肉为主要原料，经调味制作的熟肉制成品或半成品，如香肠、火腿、培根、酱卤肉、烧烤肉等。 根据热杀菌温度工艺不同，肉制品分为高温肉制品和低温肉制品。 高温肉制品是指经过121摄氏度高温蒸煮的包装肉制产品，由于高温蒸煮使袋内肉制品消毒彻底，所以在常温下有较长的保质期，一般为3-6个月或更长，但部分营养及口感相对缺失。低温肉制品指使肉制品处于较低温度（0-4 ）环境下抑制微生物生长，在加工过程中蛋白质适度变性，能在最大限度地保持了原有营养和固有的风味并提升口感，在品质上明显优于高温肉制品，但对原料、加工工艺及储存运输方式要求严格。
　　肉制品消费量稳步增长，12-18 年年均复合增速 6.2%，其中低温增速 9.7%，远超高温增速 4.2%。 目前我国低温消费量占比约 42%，相较日本等发达国家约 90%的占比差距较大，未来市场渗透率有望快速提升 。
　　近年来双汇肉制品业务停滞不前，12-18 年销量年均复合增速仅 0.5%，远低于行业平均增速。 市占率来看， 双汇肉制品市占率达到 15%，超过后十位竞争对手的总和， 其中高温产品遥遥领先，市占率超过 50%，低温产品由于冷链物流因素导致整体行业格局分散，但依旧以约 5-10%的市占率位居第一。 盈利能力来看 ，15年起毛利率稳定在 30%以上，经营利润率保持在 20%以上。19 年由于超级猪周期利润率下滑至 18.5%，其中上半年受非洲猪瘟影响猪价快速上涨，鸡价也产生共振上涨，成本承压，利润率下滑至 16.5%，下半年通过多策略运用成功通过压力测试，利润率稳定在 20%左右，20H1 进一步上行至 20.9%。
　　短期来看 ，面对猪价上行，双汇可通过提价、利用低价库存肉及进口肉、猪鸡比例灵活调整、优化产品结构等多种方式对冲成本上行风险，19 年下半年起成功通过成本压力测试。
　　长期来看 ，面对肉制品业务前几年的发展困境，新管理层在组织结构、新品开发、营销推广、渠道建设等方面展开全方位的积极调整，18/19 年已逐步看到成效。 在 21/22 年猪肉价格下跌时，成本端将释放可观的利润，部分直接体现在经营利润率的提高，部分投入到市场资源、产品质量的提高，进一步激活肉制品的消费品属性，为长期成长蓄势，预计肉制品销量有望实现年化大个位数增长 。
　　定增延伸上游产业链，强化成本端把控能力。 20年完成定增，投入肉鸡、生猪养殖、屠宰及肉制品技改项目。生猪养殖方面，双汇计划配套屠宰量的 30-50%，即养殖规模在 500 万头量级。非瘟过后养殖业将加速集中化，而双汇有这个实力在规范化的养殖新业态中站稳，也可抵御上游议价权的提高。禽养殖方面，双汇目前的配套远不及采购需求，通过提升自给率，将增强成本控制力。双汇向上游延伸是长期、循序渐进的战略规划，将完善产业链一体化建设，旨在挖掘成本红利。
　　一、屠宰肉制品龙头
　　双汇发展成立于1998年，前身系成立于1958年漯河市冷仓；1969年变更为漯河市肉联厂；1984年万隆当选厂长，公司当年实现盈利，结束了长达26 年的亏损；1992年公司做出中国第一根用国外生产线生产的火腿肠，实现由生变熟的深加工，实现产业结构的转型升级，公司成为中国最大的肉类加工基地；1994 年公司以漯河肉联厂为核心组建并成立双汇集团，于1998 年在深交所上市，成为中国肉类加工第一股；2000 年，双汇首次从欧洲引进冷鲜肉生产线，率先将＂冷链生产、冷链销售、冷链配送、连锁经营’的冷鲜肉模式引入国内，进一步升级公司产业结构；2007年双汇国有产权转让和战略重组全面完成，于2010 年成功推进整体上市；2013年双汇母公司双汇国际收购了史密斯菲尔德，并于2014 年更名万洲国际，于香港上市。2015 年，双汇将史密斯菲尔德的产品、技术、品牌引进中国，同时销售中西式产品，并通过史密斯菲尔德的猪肉进口，支撑公司肉制品类快速扩张，形成较为稳健的成长模型；2019 年双汇发展完成了对其母公司双汇集团的吸收合并，进一步聚焦肉业主业，双汇发展成为万洲国际旗下中国境内唯一肉类平台；2020年完成定增向上游产业链延伸，强化成本端把控能力。
　　二、业务分析
　　2014-2019年，营业收入由456.96亿元增长至603.48亿元，复合增长率5.72%，19年同比增长23.74%，2020Q3实现营收同比增长32.78%至557.64亿元；归母净利润由40.40亿元增长至54.38亿元，复合增长率6.12%，19年同比增长10.70%，2020Q3实现归母净利润同比增长25.24%至49.38亿元；扣非归母净利润由37.43亿元增长至51.70亿元，复合增长率6.67%，19年同比增长12.11%，2020Q3实现扣非归母净利润同比增长22.02%至45.74亿元；经营活动现金流分别为47.12亿元、57.66亿元、55.46亿元、56.50亿元、51.95亿元、44.24亿元，19年同比下降9.28%，2020Q3实现经营活动现金流同比增长127.73%至61.13亿元。
　　分产品来看，2019年高温肉制品实现营收同比增长12.03%至161.70亿元，占比26.81%，毛利率同比减少1.10pp至30.05%；低温肉制品实现营收同比增长3.45%至89.92亿元，占比14.91%，毛利率减少4.25pp至25.59%；生鲜品冻品实现营收同比增长35.22%至391.00亿元，占比64.83%，毛利率减少0.67pp至9.22%；其他实现营收同比增长28.71%至34.22亿元，占比5.67%，毛利率增加0.87pp至22.74%；公司内部行业抵减73.75亿元。
　　2019年公司前五大客户实现营收34.79亿元，占比5.76%，其中第一大客户实现营收23.26亿元，占比3.87%。
　　三、核心指标
　　2014-2019年，毛利率16年下降至低点18.11%，随后逐年提高至18年高点21.42%，19年下降至18.79%；期间费用率由8.64%下降至16年低点6.68%，随后逐年上涨至18年7.80%，19年下降至6.81%，其中销售费用率由5.41%下降至16年低点4.38%，随后逐年上涨至18年5.38%，19年下降至4.48%，管理费用率由3.32%下降至2.17%，财务费用率由-0.09%上涨至0.16%，利润率16年下降至低点8.80%，随后逐年提高至18年高点10.41%，19年下降至9.39%，加权ROE15年下降至27.24%，随后逐年提高至37.37%。
　　四、杜邦分析
　　净资产收益率=利润率*资产周转率*权益乘数
　　由图和数据可知，15年净资产收益率的略微下滑是由于资产周转率下降，16年净资产收益率的回升主要是由于资产周转率和权益乘数的回升，17-18年净资产收益率的提高主要是由于利润率和权益乘数的提高，19年净资产收益率的提高是由于资产周转率和权益乘数的提高。
　　五、估值指标
　　PE-TTM 22.09，位于近5年70分位值上方。
　　根据机构一致性预测，双汇发展2022年业绩增速在13.54%左右，EPS为2.44元，17-22年5年复合增长率14.39%。目前股价41.02元，对应2022年估值是PE 16.80倍左右，PEG 1.24左右。
　　看点：
　　双汇基于全球调配、产能布局、品牌实力体现的盈利能力在本轮超级猪周期中充分展现。未来随猪价下行，公司屠宰上量，并于长期享行业集中红利；肉制品将因前期提价、成本回归释放利润，开启经营正循环，伴随长期汲取改革效能优化产品，业绩增长确定性及持续性值得期待。