房地产行业兼论风险十问个别房企财务困境的风险及影响

　　信息来源:招商证券
　　研报摘要
　　本篇报告含大量量化分析指标，不通俗，慎入；本文尝试通俗地从数据背后复盘房企债务问题，认为＂黔驴技穷＂是部分房企陷入现金流风险的表象，深层原因是商业模式无法适应时代。
　　部分房企缘何陷入财务困境？a.＂暴雷＂房企的共性主要在于难以扭转的＂囤地，赌增值＂商业模式。根据现金流结构把房企分为三类：1）高质量周转类；2）周期择时类房企；3）高杠杆，囤地型房企。b. ＂囤地、赌增值＂商业模式赖以依靠的外部＂金融杠杆红利＂消失，形成了较大规模的权益杠杆、有息负债、无息负债以及供应链上的表外隐性负债，＂黔驴技穷＂；
　　哪类房企去杠杆压力更大？从静态角度观察、本体缺乏造血能力可能是本因，而均高的各种负债可能是结果，此类公司压力更大；从动态角度观察，现金流稳健性（内生基因）与成长性兼具的公司未来发展空间更大，与此相反的公司去杠杆压力更大；
　　如何复盘房企来跟踪风险？通过对房企的成长路径、负债结构、周转效率、货值的配置效率等复盘，发现行业内不乏加杠杆同时效率变低的价值消耗型企业。通过现金流复盘可观察房企暴雷的时间窗口；
　　如何看待风险事件的演绎，难点在哪？或难以出现政府的直接救助，以间接方式为主，方式或以倒逼处置资产为主，难点在于房企难以优先出售好资产；清算价值猜想，有序处理后，风险或相对可控，难点同上；保障农民工工资、供应链安全以及房屋交付，防止风险C端化可能是首要任务；供应链环节可能难以避免小型供应商和金融机构的风险事件，需要宏观层面进一步补充流动性；从中期角度来看，组建类似于国家基金的形势解决房地产行业的结构问题；
　　对房地产市场的影响如何？这与我们之前的报告《经典，可痴迷，不可沉醉》的结论一致。认为风险事件或对其余高杠杆房企产生警示作用，使得未来半年拿地向下，库存底或出现在2022年年底；而为了保流动性，房企或加快开工形成推盘销售基数，而开工的稳定，又依赖于销售的保障，因而判断政策边际底部或已出现；行业在结构现金流的巨大差异下，明年或迎并购大年，对于部分房企或陷入＂幸福的烦恼＂；
　　对房企的影响如何？将加速公司分化及行业出清，长期看有利于现金流充裕且自身内生造血能力较强的房企；短期看，去杠杆压力较大的百强房企仍有10家左右，但规模相对不大；
　　对债券市场影响如何？当前行业已进入管理红利时代，博弈高收益债的风险收益比提高；招商证券固收组认为：或利好城投债的核心资产；对地产产业链影响如何？总包方相关涉及规模或更大，中长期或加速各细分行业供应商集中度提高，供应链融资良性生态急需构建；
　　对银行端影响如何？招商证券银行组认为：影响可控，但也建议重视其衍生风险。银行体系主要涉及三方面：1）表内信贷、非标投资等，这部分往往有较好的抵押物，最终损失比例低，风险不高；2）银行理财非标及房地产债券投资，可能受波及，但客户自担风险；3）银行代销的房地产信托，影响私行业务发展；
　　对就业市场影响如何？就业在行业内的结构性压力或存在。
　　风险提示：政策超预期收紧，资产处置速度低于预期，现金流风险扩大到部分大房企，销售回款压力增加，融资进一步