冰轮环境国内制冷压缩机龙头，氢能源装备有望成为第二增长曲线

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　　证券代码：000811 综合评级：A
　　一、主营业务 评分：75
　　1、业务分析： 公司主营业务分为三块，一是基于冷链物流所需的制冷压缩机组、工业换热装置等；二是基于客户所需的一系列制冷解决方案（设备+施工）；三是氢气压缩机、氢气储气罐、二氧化碳压缩机组、液化机组等碳捕集核心装备，公司也因此具备氢能源、碳捕捉概念。近几年国内冷链物流发展迅速，相关设备需求也稳步提升，但是2021年上游钢材涨势凶猛，公司盈利能力受损，而新业务氢能源设备和二氧化碳压缩机虽然增长迅速（2021年上半年营收翻倍式增长，营收占比从2019年的6.16%增长至上半年的12.92%），但是仍未形成足够的规模效应，未来随着氢能源行业的快速发展，公司氢能源装备有望成为新的增长曲线。
　　2、行业竞争格局： 工业制冷压缩机市场集中度较高，竞争格局也相对比较稳定，冰轮环境、冰山冷热、江森自控约克和雪人股份，共占70%左右的市场份额公司业务聚焦在工业、市政供热领域，冰山冷热压缩机应用在对可靠性要求较高的渔船、江森自控约克在石油化工领域有较强竞争力，雪人股份石油化工改造项目上具有竞争力。在氢气压缩机、储气罐领域，公司初具规模效应、技术处于国内领先地位。
　　3、行业发展前景： 随着食品安全意识的逐步提升，国内冷链物流在日常生活中的渗透率稳步提高，制冷装备的需求量有望保持稳步增长。而氢能源行业发展迅速，未来行业增长空间巨大，但是距离大规模的推广尚有一段距离，毕竟技术尚未完全突破、未形成统一的技术路线，较高的成本也阻碍了行业发展进程。
　　4、公司业绩增长逻辑： （1）日常经济对冷链物流要求不断提升；（2）上游原材料价格回落，盈利能力修复；（3）氢能源增长前景广阔、公司业务增长较快。
　　文中方框内文字均为正文的数据补充，可作略读  ·简介： 成立日期：1993年；办公所在地：山东烟台
　　·业务占比： 工业产品71.58%（毛利率22.98%）、工程施工15.5%（毛利率9.32%）、其他12.92%（毛利率25.17%）；出口占比：9.76%；
　　·产品及用途： 低温冷冻设备、中央空调设备、节能制热设备及应用系统集成、工程成套服务、智慧服务；
　　1、制冷装备： （1）制冷压缩机组：螺杆式制冷压缩机组、活塞式制冷压缩机组；（2）工艺冷却机组、暖通空调产品、吸收式机组、工艺气体压缩机组、单体速冻及真空冻干设备、工业换热装置、压力容器及精密铸件、锅炉产品及其他。
　　2、氢能装备： 喷油螺杆氢气输送压缩机、燃料电池氢气循环泵，填补了国内空白，产品整体性能达到国际先进水平；研发的燃料电池空气压缩机的主要性能指标、高压加氢压缩机的整体性能达到国际先进水平。公司已建成的储氢瓶生产线年产10000只、加氢站产能50套，二期智能生产流水线年产储氢瓶30000只、加氢站200套，具备液氢系列新产品制造实力。
　　3、低碳/负碳领域装备： 公司能够生产二氧化碳压缩机组、液化机组等碳捕集核心装备，截止2020年末服务了34个项目，年捕集15万吨二氧化碳运营示范项目正在建设过程中。
　　·上下游： 上游采购低温冷冻设备、中央空调设备、节能制热设备及应用系统集成、工程成套服务、智慧服务，下游应用至食品冷链、石化、医药、能源、冰雪体育、大型场馆、轨道交通、核电、数据中心、学校、医院等领域；
　　·主要客户： 前五大客户占比7.1%；太原市热力集团、济南热电、牧野资源发展、大同市云西热力、天津泰达能源发展等；
　　·行业地位： 工业制冷压缩机龙头；根据海报新闻的报道，公司空压机和氢气循环泵在国内的市占率分别达到60%和80%以上，2020年公司在氨和CO2复叠开启螺杆式压缩机领域的市占率在80%左右；
　　·竞争对手： 冰轮环境、冰山冷热、江森自控约克和雪人股份，共占70%左右的市场份额，其他竞争对手包括星帅尔、深冷股份等；
　　·行业核心竞争力： 1、产品性能指标；2、规模与成本优势；3、持续研发实力；
　　·行业发展趋势：1、冷链产业渗透率提升： 与发达国家相比，我国冷链产业发展仍有较大提升空间，例如在农产品应用领域，根据中物联冷链委发布的《2019 农产品产地冷链研究报告》，当前我国果蔬、肉类、水产品的冷藏运输率分别为35%、57%、69%，而发达国家平均冷藏运输率达90%以上； 2、氢能源发展前景非常广阔： 2019年氢能写入政府工作报告后，氢能汽车商业化进程提速，但在发展到千辆级规模后增长乏力，2021年8月氢燃料电池汽车补贴政策正式落地，北京、上海、广东等三个城市群入选首批奖励范围，氢燃料电池汽车行业发展进入快车道。
　　·影响公司利润核心要素： 1、冷链物流行业投资力度；2、上游原材料价格波动；3、氢能行业发展速度；
　　·其他重要事项： 公司预计2021年8月20日，公司与武汉经发粮食物流产业投资签署2.1亿元订单。
　　二、公司治理 评分：70
　　1、大股东持股及股权质押、高管激励： 大股东烟台国资委合计持股约36%，高管年薪约90万元，属于中高水平，但是无股权激励。
　　2、员工构成： 以生产和技术人员为主，公司属于典型制造业，对技术人才和生产人员依赖度较高，人均创收288万元，人均净利润超15万元，在制造业中属于较高水平。
　　3、机构持股： 公司前十大流通股东仅有1家公募基金，受到主流资金的一定关注。
　　4、股东责任（融资与分红）： 上市近23年，融资和分红金额都比较少。
　　·大股东： 持股比例为35.93%；股权质押率：0%
　　·管理层年龄： 47-55岁，高管及员工持股：极少；
　　·员工总数： 1403人（+20）：技术332，生产497，销售335；本科学历以上：555；
　　·人均产出： 2020年人均营收：288万元；人均净利润：15.8万元；
　　·融资分红： 1998年上市，累计融资（6次）：10.88亿，累计分红：7亿；
　　三、财务分析 评分：70
　　1、资产负债表（重点科目）： 公司账面现金充裕，交易性金融资产以持有万华化学股票为主（初始投资收益率近300倍），应收账款和存货占营业收入比例合理，主要是客户比较分散，公司话语权比较强。在建工程2.1亿元，公司处于稳定扩产阶段，商誉为2015年购买海外资产形成，多年未减值，行业盈利稳定预计减值压力不大；有息负债约7亿元，偿债压力小；合同负债新增一个亿，订单整体稳步提升，负债率约为46%，整体资产结构健康。
　　2、利润表（重点科目）： 2019年业绩大幅提升是因为万华化学股票增值所致，2021年前三季度营收和净利润快速增长，主要还是得益于行业稳定发展、费用率降低，整体盈利能力提升，公司当前氢能源板块整体处于投入期，尚未形成规模化生产，一旦产业爆发，公司业绩也有望实现爆发式增长。
　　3、重点财务指标分析： 公司净资产收益率仍在10%以下，核心还是资产偏重、符合工业企业特征，毛利率近两年有所下滑，应是上游钢铁等原材料价格上涨较快，一旦价格回落，公司盈利能力有望显著修复，净利润率逆势上涨，一方面是得益于规模效益，另一方面是投资收益较高所致，投资带来的高收益不具有可持续性。整体周转率略有下滑，2021年有所提升。
　　·资产负债表（2021年Q3）：货币资金8.8，交易性金融资产12.2，应收账款11.3 ，预付款2.78， 存货9.78 ，合同资产3.69，其他流动资产0.63；长期股权投资3.3，其他权益工具投资11.9， 固定资产9.05，在建工程2.1 ，无形资产1.74， 商誉8.1 ； 短期借款5.41 ，应付账款17， 合同负债7.51（+1），一年内到期非流动负债1.05 ，长期借款0.85；股本7.46，未分利润27.28，净资产47.58，总资产88.2，负债率46.06%；会计师审计费用：105万元；
　　·利润表（2021年Q3）： 营业收入38.96（+38.65%），营业成本30.76，销售费用3.19（-6.5%），管理费用1.58（+13.79%），研发费用1.15（+12.71%），财务费用0.1（-69%），其他收益0.33（+100%），投资收益0.5（+17.4%）；净利润2.32（+32.53%）；
　　·核心指标（2018-2021年Q3）： 净资产收益率：10.16%、14.47%、5.69%、5.33%；毛利率：29.25%、29.55%、26.41%、21.06%；净利润率：7.83%、11.91%、5.5%、5.96%；总资产周转率：0.62、0.57、0.52、0.46；
　　四、成长性及估值分析 评分：75
　　1、成长性： 公司制冷压缩机、换热装置主要应用到市场热电、工业制冷领域，未来有望保持稳定增长态势，而氢能源装备虽然规模小但是增长迅速，将是公司未来业绩增长的主要驱动力。
　　2、估值水平： 基于公司工业制造属性、氢能源发展前景及公司业绩增长预期，赋予公司25-35倍市盈率。
　　·预测假设： 营收增长：32%、30%、30%；净利润率：6.2%、6.6%、7%
　　·营收预测： 2021E：53；2022E：69；2023E：90；
　　·净利预测： 2021E：3.3；2022E：4.6；2023E：6.3；（假设数据即达到条件时对应市值，须根据实际数据调整）
　　·市盈率： 25-35倍
　　·2023年合理估值： 160-220亿；当前合理估值：100-140亿（基于25%/年收益预期）；价格区间：16-18元/股（未除权、除息）；
　　五、投资逻辑及风险提示
　　1、投资逻辑： （1）冷链行业快速发展；（2）行业规模竞争优势突出；（3）氢能源业务增长前景广阔。
　　2、核心竞争力： （1）规模优势；（2）制造服务优势；（3）技术领先优势。
　　3、风险提示： （1）疫情风险；（2）原材料价格上涨；（3）应收账款风险。
　　· 核心竞争力
　　1、技术领先优势
　　公司拥有矩阵式管理的强大技术体系和高素质的研发团队，产品研发和技术服务能力强。拥有冷链系统集成技术，能够生产全系列螺杆压缩机，具备从产品设计、制造、安装到项目总承包和为客户提供系统解决方案的能力。 报告期内公司 ＂RAPC-低温余热吸附冷水机组＂、＂IFST-智能立体冻结隧道＂取得＂2021中国制冷展创新产品＂称号，喷油螺杆氢气输送压缩机等氢能装备获鉴定达到国际先进水平。
　　2、制造服务优势
　　公司拥有行业内先进的制造、检测、试验装备和实用工质性能试验室，为产品研发和生产提供了保障，高效满足客户的个性化需求。
　　3、规模领先优势
　　公司建立有健全的海内外市场立体化营销体系，凭借承揽项目总承包和为客户提供系统解决方案的能力，在绿色工质制冷系统商业化应用、城市集中供热余热回收市场处于行业领先地位，占有较高份额。
　　·风险提示
　　1、新冠疫情引发市场风险
　　2、应收账款回收风险
　　3、原材料价格上涨风险
　　六、公司总评 （总分72.75）
　　公司是国内工业制冷设备龙头，在冷链物流快速发展的背景下公司营收和净利润整体实现了稳步增长，近两年氢能源行业快速发展，公司氢能源装备业务增长十分迅速，不过公司同氢能源行业发展一样虽然增长迅速、但是规模仍然偏小，核心还是氢能源行业仍处于起步期：技术路线尚未统一、部分关键技术未攻克、成本过高，未来随着技术的逐步突破、规模效应的提升，氢能源行业有望快速增长，届时公司利润和估值有望迎来双击，在此之前大概率以稳增长为主。
　　评级标准：AAA 85、AA：77-84、A：70-76；BBB：60-69，BB：55-59，B：50-54；CCC及以下 49
　　郑重声明：评级及评分仅为个人观点，在任何情况下，本报告中的信息或意见均不构成对任何人的证券买卖建议，对任何人使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。
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