嘉实基金吴越不要再期待白酒全面大牛市了

　　文 | 黄慧玲
　　编辑 | 郭楠
　　＂关于消费，大家最关心的两个话题是：白酒行不行？龙头白马行不行？我个人的答案是，不要再期待它们有全面性大牛市了。＂近日，嘉实基金大消费研究总监吴越在一场内部交流会上分享了他的鲜明观点。
　　吴越是复旦大学应用数学硕士，2013年毕业后加入嘉实基金，长期研究消费领域，现任嘉实消费精选等产品的基金经理。他认为，明年上半年消费板块或将出现一轮波澜壮阔的主升浪，主要方向是必选消费，尤其是其中的二三线公司。他预判，反转时点大概率在春节的前后，主升浪在二、三季度左右。
　　＂现在消费处于偏左侧的区间，但是底部已经出现了，可以慢慢关注起来。＂吴越表示。
　　本次分享主要分为三部分：上一轮消费牛市是怎么产生的？白酒和龙头白马究竟行不行？明年消费板块的机会在哪里？以下是《读数一帜》的整理：
　　上一轮消费牛市是怎么结束的？
　　上一轮轰轰烈烈的消费牛市背后
　　我们可以先复盘一下，上一轮消费牛市的驱动因素和主要打法是什么？
　　我把消费板块分成两个阶段：第一个阶段是2016年到2019年，那是消费的大牛市，是一轮非常少见的β式行情。当时大家觉得非常正确的躺赢式打法，只要把消费里面各个子行业的龙头，龙一、龙二买一遍，基本上产品业绩在全场就能排在前10%甚至前5%。
　　为什么会出现龙头白马行情呢？跟基本面有关系，但是更多关系可能来自资金面。什么叫来自于资金面？某白酒龙头在3年到5年的时间里，股价涨了10倍多，业绩涨了3倍，但是更多的是估值，估值从最低的15倍左右提升到今年底50倍左右，它的估值涨了3倍多。
　　估值背后的驱动的确来自整个资金环境的变化。2016年到2017年，当时开始的中国资本帐户开放，外资的全面流入，中国开始鼓励长线资金入市。这些长久期资金的风险收益偏好跟零售客户完全不一样。他们每年的预期回报更追求确定性和稳定性，追求复利效应。所以他们买的东西大部分是以消费为代表的龙头白马，因为这几支股票基本面最确定，每年业绩增长15到25个点，可以一直增长3年、5年甚至10年。
　　所以，在这一批低风险偏好、长久期资金的全面入市背景下，带来了整个A股估值中枢的重构。
　　我想强调的是，A股永远是一个边际资金定价的市场，不是存量资金定价的市场。 当时这一轮波澜壮阔龙头白马行情的确有一部分时代背景。
　　龙头白马躺赢的时代已经结束
　　这个背景是否已经结束了呢？ 我觉得结论是清晰的：已经结束了，而且不是未来将结束。而是从去年开始就已经结束了。
　　去年下半年的白酒其实表现还是不错的。但是不再是那种最具进攻性的方向，所以β还有，但是全市场前三名的时代已经过去了，而且最为明显的结构性的变化来自于不再是各个子赛道的龙头能跑赢，相反每一个赛道里面的二三线公司、中小市值公司反而是犀利收益的提供方，白酒去年表现最好的毫无疑问不是大家耳熟能详的龙头，表现最好的是某二三线公司，去年半年时间涨了快3倍到5倍。
　　今年的情况是什么？一部分次高端酒今年出现了一定的涨幅，而龙头白马出现了非常巨大的下跌。 从去年开始，整体消费板块投资的逻辑已经从简单的躺赢式、β式的投资逐渐切换到了α式的投资，原因在于β背后的驱动因素逐渐衰减。
　　白酒不再有宏观周期向上的趋势，也没有产业周期。现在产业周期的位置跟2011年、2012年高点的时候比较像，最优的情况是景气高位维持，但是从今年年中开始的情况是，白酒的景气高位开始下降了。所以不再存在2016年到2019年宏观周期叠加产业周期一轮业绩的反转，现在相反，市场担心的是业绩有没有可能会放缓。
　　对于龙头白马背后的资金链，从去年和今年开始，外资没有再出现全面性的流入，甚至阶段性在流出，因为美元有可能进入一个强周期。在今年三季度的时候可以看到，外资开始大幅流出，从而带来外资定价的白马龙头股价今年下半年又出现了比较明显的一轮下跌。
　　我们想强调的是， 当年龙头白马行情来自于长久期资产的全面重构，而现在长久期资产的确不再构成一轮边际增量资金的核心来源。
　　白酒和白马究竟行不行？
　　白酒行不行？
　　对于这个问题，我自己的答案是：不要再期待白酒有波澜壮阔的全面牛市，但永远有结构性机会。
　　我对白酒的理解，它有一个周期的规律，叫三年小周期和十年大周期。三年小周期其实是宏观周期，因为白酒需求里面很大一块是商务需求。中短期而言，白酒都很难看到一轮很大的整体向上的机会。
　　但是白酒有没有长期和细分机会？毫无疑问是有机会的。机会来自于什么地方？
　　第一，长期。长期来看，白酒肯定是中国A股和全球权益资产里面最为优秀的资产，这个不多说。商业模式、定价权、品牌力不讲，毫无疑问长期是非常非常稀缺的优秀资产。一旦你把你的时间维度拉长，不关注半年和一年维度的话，这个方向绝对长期会有很大的机会。
　　第二、如果一定要看中短期，机会在哪？机会在区域和中高端。对龙头高端，我自己持非常谨慎的态度。但是对区域酒，自下而上来看的话我觉得会有一定的投资机会。这是关于白酒的分析。
　　白酒我觉得不能只一味乐观看向上收益空间，今年开始也要关注一些风险，目前行业局部与2012年很像，感觉到一些泡沫的征兆。举个例子，某白酒龙头公司，明星产品的涨价是可以理解，因为稀缺。5年产年周期，每年也就三四万吨。但是，该龙头旗下的低档酒，没有任何投资属性和收藏价值，工艺极其简单，放量周期也极其简单，在去年年终开始到今年的上半年，只用半年的时间，它们的市场价格翻了1倍到2倍。
　　对于这种现象，我们通常不会用一个所谓供需匹配和需求来理解，这是流动性驱动的资本现象。
　　从产能扩张的角度来看，各酱酒企业在今年上半年都以一个非常乐观的心态进行产能扩张，未来3年到5年都规划了1倍、2倍甚至3倍的扩张，跟12年当时那一轮的情况非常类似。从价格和产业资本进入行业的情况来看，这些都是征兆。
　　征兆背后（的原理）其实很简单：白酒是一个什么样的资产？白酒不是一个类似必选消费的长期稳定增长的资产。白酒是可选消费品，它是高端消费品，它是奢侈品，所以它会有周期。因为它有周期，所以背后永远存在投资需求带来的人性和资金推动，一轮又一轮。
　　现在跟2012年不一样的地方在于：
　　第一， 现在需求有一定的泡沫，但是整体依然良性，依然是以个人消费和商务消费为主。
　　第二， 库存跟踪下来，风险暂时不大。所以我对于部分预期饱满的公司判断是，每年还能赚业绩的钱，但是需要关注向下的风险。从今年下半年开始到明年，要关注3年小周期和10年大周期，关注政策。
　　我的判断是，白酒没有整体板块性的机会。如果一定买白酒，建议关注次高端和区域酒。
　　白马行不行？
　　龙头白马，目前来看整体的估值中枢想要进一步抬升难度会非常大。如果你的预期回报是每年10个点，假设它基本面不出问题，有可能完成这么一个预期回报。但是不会再像当年一样，买消费大白马构成一揽子组合，在全市场就能排名到前10%，这种时代已经完完全全过去了。
　　未来的投资永远不可能是简单的投资，不再是一个轻松型的投资，买一揽子股票不可能买一辈子。 什么东西是不变的？不变的就是资本市场永远在变化。所以你一定要不断的学习，永远不存在绝对的躺赢。
　　我自己认为，如果在消费板块要做出差异化的话，更多的是要在龙头白马之后能否找到一些黑马，找到一批这样公司构建出一揽子，才有可能把这个产品做得犀利。从组合构建来看，龙头白马未来将提供可接受但不卓越的投资业绩。
　　明年消费板块的机会在哪里？
　　抱团与反转
　　对于抱团，无论是机构、私募还是个人，通常都有利好兑现、收益兑现的冲动。因为大家都非常虚，不知道这种抱团聚焦到什么时候能瓦解。
　　我们研究过好几轮抱团瓦解的驱动因素，最后看下来，抱团瓦解从来不会因为某一个资产涨得很贵而瓦解。只有两个原因：
　　第一， 抱团的产业方向基本面出了问题。目前来看新能源没什么问题，既然到明年我们依然认为整体的渗透率能从现在的20提到30，依然会持续超预期。
　　第二， 出现新的投资方向，从而使资金开始外溢和回流。为什么每一次消费反弹的时候新能源、周期这些东西都在暴跌？这是很有意思的现象，过去的两三个月反映的就是这件事。资金一直有一个冲动：在如此高的位置上，很担心明年通胀起来对高估值资产有压制，能不能找一些低位的资产去承接抱团新能源的资金？这是一个很简单的反弹逻辑。
　　但是为什么这个反弹逻辑失败了呢？因为任何一次反弹变成反转，背后的驱动因素一定要来自于基本面和业绩。但是，要知道，从8、9月份开始，9月份三季报整体的消费板块依然非常糟糕，很多公司在暴雷。而大家对整体经济持比较悲观的态度，所以没有任何数据能支持消费方向的反弹，每次反弹10%就结束了，然后创出下一个新低，这是过去两三个月发生的事情。
　　所以，如果只把它放在一个中短期问题来研究的话，研究的点就在于，消费会不会出现全面的基本面反转？什么时候反转？从我们当下研究来看，这个答案是肯定的，时点大概在明年的春节后，我们会看到结构性的消费数据的反转。
　　寻找消费最犀利的进攻方向
　　从目前我们看到的情况的话，明年消费反转的方向是必选消费。
　　什么是必选？必选跟可选相对的，是日常、高频、刚需的品类。它应该在春节后开始景气高频数据反转，从二季度开始，明年的业绩会出现全面的反转和爆发式的增长。
　　大量的必选消费公司都从最高位跌落，出现腰斩，二三线公司的估值或者市值达到底部区间。这是因为大家对于业绩和基本面的缺乏信心，对明年业绩有可能持续下滑有担忧，并且资金全面分流到新能源这些赛道上。
　　如果明年大家看到很多东西出现了50%、100%甚至200%以上增速的话，我相信会出现新一轮的估值和业绩的双击，会找到一大批有机会的股票。
　　但这些股票可能不是龙头白马。他们中很多企业依然有几十倍的估值，不符合犀利收益的来源。你没有办法把投资收益建立在某个标的从50倍涨到100倍，那是不现实的。而且从目前的环境来看，资金面也不支撑如此巨大的估值中枢再一次强力抬升。所以，龙头白马的打法明年不一定能胜，起码它不是一个最优的、最犀利的打法。
　　同时，也需要考虑外围的不确定性和政策上的不确定性。 因为必选消费是免疫于通胀甚至受益于通胀的，受益的原因来自于最近这几周陆陆续续出现的全面提价潮。
　　必选消费的提价和白酒不一样，它是满足生存需求的成本驱动。大量的上市公司今年的盈利非常低，甚至很多出现亏损。提价是为了使这些严重受损的企业恢复到正常的经营水平，我们觉得提价这个方向上，明年会出现全面性的业绩爆发。
　　宏观方面，必选和可选不一样。可选跟宏观挂钩，但是必选是刚需，它是油、盐、米、面，是你每天必须吃的东西。所以它的需求的变化基本上跟经济是没有关系的，它是一个非常稳定的方向，所以宏观免疫。