跟着宁德时代吃肉喝汤，先导智能千亿市值背后存隐忧

　　作者 | 张贺
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　　市值高居A股前三的宁德时代，其一举一动不仅影响着创业板指，还牵动着产业链公司的经营和股价波动，即使是千亿市值龙头。
　　8月12日晚，宁德时代公告，拟定增募资不超过582亿元，用于相关锂电池生产项目建设。次日，宁德时代低开后，一度涨逾5%，但随后一路向南，收盘仅微涨0.01%。深度绑定宁德时代的先导智能，在股价达到历史新高的84.05元/股后，几乎同时转头向下，8月16日则下跌5.96%。
　　来源：宁德时代公告
　　不过，不少券商认定该定增利好先导智能。鉴于宁德时代同时是持股7.15%的股东和第一大客户，而且今年前五个月，先导智能已陆续收到宁德时代及其控股子公司合计45.47亿元（不含税）的中标通知。
　　浙商证券维持其买入评级。群益证券保守预计，宁德时代此次扩产，将对先导智能营收贡献超70亿规模。而作为对比，先导智能2020年营收仅为58.58亿元，其中锂电设备收入为32.38亿元。
　　业务覆盖锂电、光伏的平台型公司
　　先导智能对宁德时代的依赖有所减弱
　　券商的看好来自先导智能与宁德时代的关系。
　　2001年成立时，先导智能只是主营电容器设备，七年后，先导智能方才设立锂电池事业部。2017年收购泰坦新动力，实现锂电设备前、中、后端全覆盖。2019年，宁德时代及其关联公司收入占先导智能总收入的38%。2021年7月，宁德时代参与先导智能定增，全额认购1.12亿股，持股7.15%，并锁定36个月。
　　不过，实现千亿市值，先导智能靠的不只是锂电设备和宁德时代。仅新能源领域，先导智能就覆盖了锂电、光伏、燃料电池等行业，另外还有3C设备、汽车产线自动化设备、激光精密加工装备等共8大事业部。而且先导智能研发投入远高于可比公司，且增长飞快，从2015年的0.31亿元，增长至2020年的6.89亿元，CAGR达85.94%。
　　在研发助力下，先导智能各项业务稳步发展，对单一业务的依赖有所减弱。
　　2020年，在锂电设备受下游开支萎缩影响，收入下降15.05%的情况下，先导智能营收和归母净利润仍同比增长25.07%和0.25%。原因就在于光伏设备和3C设备业务，二者全年收入分别大增119.07%和652.82%。
　　来源：先导智能历年年报
　　此外，其汽车产线自动化业务已覆盖全品类模组智能产线、PACK智能产线、电驱智能产线、汽车总装智能装备等领域，并已与大众、奥迪、奔驰、宝马、通用、特斯拉、上汽等达成合作。燃料电池业务也具备生产整线设计、制造和交付能力，为国家电投、长城、上海捷氢、中国航天等企业提供了相关产品和解决方案。
　　是年，先导智能正式称自己为平台型公司。
　　扩张遭遇瓶颈，毛利率下降，靠营收支撑业绩
　　宁德时代释放诚意，实控人却连续减持
　　多元化发展有利有弊，扩张总会遇到瓶颈。
　　2014年开始，先导智能大举扩张，当年资产负债率同比增加近25个百分点，并带动净资产收益率大幅提升。不过，虽然其负债率在此后多年仍保持在60%上下，但自2017年开始，净资产收益率连续下滑，最近两年又伴随着负债率的下降而进一步走低，到2020年仅为15.51%。说明财务杠杆对其净资产收益率的支撑已经有限。
　　来源：东财choice
　　实际上，近几年先导智能业绩的增长主要来源于营收。2016-2020年，先导智能归母净利润CAGR为39.45%，但最近两年增长几乎停滞。不过期间营业总收入CAGR高达61.33%，近两年仍能保持20%+的增速。
　　相比之下，先导智能毛利率持续下滑，从2012年的52.44%下降到2020年的34.32%，期间仅2019年略有提升，但2020年又直接下挫近5个百分点。虽然可比公司赢合科技、星云股份和金银河也处于下降当中，但也说明多元化给先导智能盈利能力的提升帮助甚微。
　　营收的增长也付出了代价。近两年，先导智能应收账款规模大幅增加，从2018年的7.1亿元，增长至2019年和2020年的18亿和27.9亿元，占营业总收入的比例也提升至2020年的46.24%。
　　2021年一季度，先导智能营业总收入同比增长39.32%，归母净利润更是翻倍增长，销售毛利率也提升至40.21%。势头在转好，但能否持续，还有待观察。
　　8月初，先导智能曾在深交所互动易平台称，自身直接用到铜、铝等原材料较少，这些原材料价格的波动对生产成本的影响也较小。从一季报情况看，确实如此，但未来原材料涨价是否会向下游传导呢？
　　根据先导智能今年的定增公告，在其产品有竞争力的前提下，宁德时代承诺将以不低于电芯生产核心设备新投资额的50%，优先采购先导智能的产品。即，若宁德时代增发顺利通过并实施，对先导智能业绩的拉动会十分明显。与此同时，宁德时代买入先导智能7.15%股权并锁定36个月，也充分说明其诚意。
　　值得玩味的是，自今年1月30日披露减持计划至7月13日，先导智能实控人及其一致行动人却先后共减持了3930.02万股。在宁德时代释放诚意的同时，这波操作不禁令人＂心生疑窦＂。