海外房地产周期研究美国房地产泡沫的破裂

　　本篇作者| 左越 哥伦比亚大学风险分析硕士
　　点击前期回顾：
　　「海外房地产周期研究」①战后日本的房地产崛起
　　「海外房地产周期研究」②日本房地产的轰然倒塌
　　「海外房地产周期研究」③日本房地产的绝处逢生
　　「海外房地产周期研究」①美国房地产市场的崛起
　　「海外房地产周期研究」②美国房地产泡沫的起源
　　「海外房地产周期研究」③美国房地产泡沫的膨胀
　　—背景—
　　上篇说到，由于2000年互联网破灭与9.11事件的影响，美联储为刺激经济进行了大幅降息，从2000年底6.5%的高点一路下放至2002年1%附近并一直维持至2004年中旬。迅猛的降息彻底引爆了本就累计了大量泡沫因素的美国房地产市场。由于同时有着更高的需求和土地供给限制，沿海发达地区的泡沫尤其严重。随后，华尔街与评级机构对复杂抵押贷金融产品的轻率与贪婪放大了房产泡沫的风险并将其波及至全世界。本文将紧接上文，梳理房地产泡沫最终如何破灭，房价以何种方式雪崩式崩塌。结尾部分将总结本系列观点并对探讨美国的房产市场周期对我们的借鉴与教训，望对各位读者有所启发。
　　Part 01
　　雪崩式崩塌的房价与重灾区同源区域化2007-2008
　　2004年中旬，出于担心经济尤其是房地产市场的过热，美联储终于开始稳步调升基准利率，从1%的极致低点一直提升至2006年7月的5.25%附近并维持了一年左右。随着房地产及相关金融市场的风险不断累计以及基准利率的不断升高，在2006年9月左右，临界点终于被打破。房产价格开始下降，这也是近十年来首次下跌，回落幅度也很快创下记录。 正如泡沫的膨胀程度是高度区域化的，泡沫破裂的严重程度同样也是高度区域化的，且两者所在的区域完全吻合。
　　一、 房产价格终出现下跌，螺旋式下跌不可阻挡
　　正如2000年最初吹起房地产泡沫的气流是基准利率的降低，2006年刺破房地产泡沫的针正是基准利率的持续上升。在房地产市场过热时期，看似各方参与者都在持续获利。 支撑这一切疯狂的便是房产的不断上升的价格，当房产价格开始下跌时，整栋纸牌屋便开始连锁性的崩塌。
　　2006年9月，房产价格开始下跌，首当其冲的便是以超经济能力进行购房或投机的人群。对于普通购房者，当低月供期过去且无法通过溢价卖出偿还贷款，部分低信用人群在月供负担大额加重后不可避免的违约。对于往往负担多处房产抵押贷款的投机者来说，如果房产不在能够以溢价甚至平价快速出手，那么他们的资金周转必然出现问题也必然成为贷款违约的高危人群。
　　房价开始下跌后，这些群体无可避免的大量出现抵押贷款违约，银行及其他借款机构因此开始不断回收违约房产。对于并不经营房地产的银行来说，最明智的选择无疑是以更低价格快速变现那些被回收的房产（此阶段银行每回收一处房产平均损失为40000美元），于是大量被回收房产开始低价推向市场，进一步推动房产继续下跌 [3] 。
　　事实上对于当时的美国房产市场，一旦房产价格开始下跌，连锁式的房价崩盘就无可避免。 房价下跌首先使得大量以远高于实际偿还能力购房及投机者开始大量出现抵押贷款违约。紧接着，银行开始大量回收违约房产并以更低价格抛售变现。大量的抛售既压低了房价也增加了房产供应量。随着房价能够不断上涨的美梦的破碎及基准利率的升高（意味着贷款购房成本的升高），房产需求反而在快速降温。房地产市场的供需再一次失衡，只不过这次倒向的是另一个极端。再次印证了短期房产价格取决于供需关系。
　　二、下跌烈度高度区域化，房地产泡沫涨跌同源
　　除了特定区域房价跌幅巨大外，就全美而言，2007年的房价跌幅仅在2%-9%的范围内。按房价指数计算，美国超过50个核心城市房价跌幅在5%以内，仅有不到10个核心城市跌幅超过20% [3] 。可见下跌的惨烈程度如繁荣时上涨程度般高度区域化，而两者所在区域完全吻合则佐证了这一时期的美国房产市场同样涨跌同源。
　　那些前期涨幅尤其巨大的区域（包括加州佛州沿海，拉斯维加斯，凤凰城，纽约城市群），下跌时跌幅也同等惊人，成为了房市崩溃的重灾区。 因为在这些区域，高风险的＂创新型＂金融手段最为普及，人们的超能力购房与投机行为在这些金融手段的扶持下也走得最远。 同时，如前篇所提，在繁荣时期这些地区更为严重失衡的供需关系产生了更严重的泡沫，或者说更严重的价格与价值的偏离，因此价格下探的空间也较其他区域更为巨大。
　　更为严重的脱离实际偿付能力贷款购房行为势必会导致之后更为严重的贷款违约情况。当房产价格开始下降后，加州便领跑全国房产市场的丧失抵押贷款赎回权率（意味着严重的违约情况），一如当年领跑＂创新型＂贷款比例与房价涨幅的＂英姿＂。旧金山湾区的情况更令人叹为观止，一年间丧失住房赎回权的数量上涨近三倍 [3] 。
　　更为严重和大量的抵押贷款违约情况意味着更严重的短期供需失衡，也意味着房价更进一步的惨烈下跌。2007年与2008年，之前涨幅靠前的发达区域年度跌幅均在20%以上，凤凰城，拉斯维加斯的房价降幅更是突破30% [2] 。那些在2000年至2005年涨幅最为夸张的区域同时也是2007年与2008年房价雪崩的重灾区，其背后的原因便是严重的短期供需失衡导致的价格剧烈波动，正所谓＂涨跌同源＂。
　　图：美国房产泡沫严重城市房价指数图
　　数据来源：Wind数据库、同策研究院整理
　　Part 02
　　金融手段认可泡沫房价，泡沫破裂引发金融海啸2008-2009
　　由于本系列主要专注于美国房地产市场的研究，对于房产泡沫破裂引发的全球性的金融危机部分，仅做与本系列讨论范围有关的简略探讨，望各位谅解。
　　从程度上来说，房产泡沫破灭的重灾区集中在房价最高，前期涨幅最大的区域；然而，房市崩溃的巨大负面影响却通过金融波及了全美乃至全世界。房地产泡沫2006年至2007年彻底破灭后，随即引发了全球性的金融海啸和自大萧条以来最为严重的经济危机。 原因就在于，这些过热区域的房产在繁荣时期的泡沫价格通过金融手段被＂两房＂以及华尔街等世界级金融＂大玩家＂认可，后者随后通过发行相关金融产品将泡沫输出至全球。
　　在房市过度繁荣时期，这些＂大玩家＂购买了大量这些房价飞涨区域的房产抵押贷款权，由于抵押贷款总额度与月供直接反映了当期市场价格，购买这些抵押贷款权某种程度上等同于通过金融手段认可了当时房产的泡沫价格。
　　同时，＂两房＂及华尔街基于所购入的含大量泡沫的抵押贷款开发出了复杂的证券和衍生产品，向全美乃至全球的投资者们销售。正如前篇所提及，在缺乏市场竞争和正确监管的情况下，评级巨头们用大量常规贷款衍生品数据和少量繁荣时期次级贷数据（在繁荣时期，次级贷违规率和风险被严重低估）就对这些新兴且复杂的衍生品做出了过高评级。评级机构的过高评级使得大部分全球投资者都严重低估了此类新兴产品的潜在风险，即使如贝尔斯登、美林证券和花旗银行这样的资深机构投资者也未能从中幸免 [2] 。当抵押贷款尤其是次级贷款开始出现大规模违约后，这些以其为底层资产的金融产品的净值迅速下跌甚至清零，大量购买此类产品的投资者血本无归。
　　特定区域严重泡沫化的房产价格通过大量购买抵押贷款权的方式被＂两房＂及华尔街认可并持有。这些世界级金融玩家将这些包含了泡沫房价的抵押贷款权打包成各类新兴且复杂的金融产品，并得到了评级机构轻率的过高评级。他们随后将这些在底层资产上包含了严重房价泡沫的金融产品大量销售至全世界（相关金融产品市场为万亿美元级别）， 同时也将房产泡沫所蕴含的巨大风险输出至全世界。当房产泡沫破裂，大量抵押贷款违约，相关金融产品净值暴跌，世界性的金融海啸自然无可避免。
　　Part 03
　　结语
　　21世纪初的美国房产泡沫是整个世界经济史上影响最为深远的资产泡沫，其背后原因与经验将会被社会持续地关注与研究。正如本系列一直所希望表达的，笔者认为泡沫的最终产生是经济周期与政府干预的共同作用。
　　从整体经济周期上来看，在2000年左右出现一定程度的房产泡沫是必然的。 即使没有政府对全国性信贷市场和区域性土地供应的人为干预，1995-2000年多种因素下的美元走强也会将资产泡沫首先引向高流动性的权益市场；在股灾之后，随后便会将资产泡沫引向更低流动性却有着更为庞大容量的房地产市场，正如1980-1990年的相似情形。美元在2014年至2020年疫情前的走强，疫情后的美联储的猛烈降息和无限量化宽松，我们再次看到首先便是美国股市在美国经济受到严重打击的情况逆势上扬；同时房价也随着美联储的大幅降息快速上涨，已将2006年的房市高点远远甩于身后。太阳底下没有新鲜事，相似的经济周期如今正在再一次上演。
　　政府不合理地对信贷标准的防水和对区域土地市场的限制创造出了产生泡沫的环境，为周期性的资产泡沫带来了乘数效应，导致了21世纪初美国局部区域房产泡沫格外严重。 20世纪末美国政府对信贷市场和土地供给的过度干预为美国房产市场积累了潜在的泡沫。因此，当2000-2004年的降息周期引爆泡沫时，市场最终被导向不可控的方向，造成了世界经济史上最严重的资产泡沫并通过金融产品和美元将危机波及至全球。
　　Part 04
　　经验与教训
　　正如本系列开篇所说，一个区域乃至一个国家的房价水平长期取决于人口结构，中期取决于政策与金融，短期则取决于供需关系。20世纪末至21世纪初美国房地产市场的兴衰史正是此理论的又一有力实例。 接下来笔者将同样以长中短期分别探讨美国房产市场周期对于我国房地产购房者，从业者与管理者的可能有所启发的经验。
　　首先从短期来看，正是短期的供需失衡引发了21世纪初美国房产价格的剧烈波动；沿海发达地区供需更为失衡，同时泡沫也更为严重。而美国政府的对短期供需的直接干预（包括大幅的升降息，调整区域性土地与建筑限制等）都适得其反，反而加剧了全国特别是过热区域的泡沫程度。从我国的房产史上来说，过往的房市过热时期（2006-2007,2009-2011）同样源于短期的供需失衡，而当时频繁而着眼短期的政府调控同样收效甚微且对市场造成了更多的不确定性与波动。 从管理者的角度，从中可以吸取的教训便是慎用少用直接干预短期供需的调控手段。对购房者及开发商来说，则是对短期供需失衡导致的价格波动保持警觉，更多基于城市和区域基本面进行房产的长期价值投资。
　　中期来看，20世纪末联邦政府对房地产及相关信贷市场的干预政策以及随之而生的宽松信用的金融环境正是产生泡沫的源头；当经济周期及其他因素致使短期供需失衡时，政策导致的宽松信用环境为房产泡沫的膨胀带来了巨大的乘数效应。从中可以借鉴的经验便是中期的房市方针与随之而生金融环境会为房市的短期波动带来乘数效应，因此中期房市方针应该慎之又慎并关注其长远影响。2012年后，我国政府政策从短期供需调控逐渐走向中期房市预期管理，我国房产市场也随之走向成熟与平稳，如近期出台的22城集中供地政策就体现了优秀的中期房市预期管理精神。 明智的中期预期管理的政策可以为在不过多增加市场短期不确定的同时有效调控市场短期的供需关系，是较直接干预短期供需的政策更为高明与有效的调控手段。令人感到庆幸的是，我国目前的中期房市预期管理的政策与方针已愈来愈成熟有效。
　　长期来看，那些繁荣时期产生最严重的泡沫的区域如今仍然是全美房价最为高企的区域，且房价水平在如今已超过2006年房价高点，与全美平均房价之差距相较于世纪初有过之而无不及。美国房产市场的兴衰再次印证了房产作为一大类资产同样遵循着价值回归。纵观美国那些房价长期上升的区域，不难发现这些城市或区域均拥有强势的主导产业和优越的地理条件，因而拥有了长期性的优质人口吸附力，而源源不断的优质人口输入正是房价持续上涨的最重要支撑。对于中国房产市场也是如此，购房者们及从业者应更多基于城市和区域基本面进行房产的价值投资，重点评估城市和区域的现存或潜在优质人口的持续吸附力。
　　参考资料
　　[1]. Wind数据库，同策研究院整理
　　[2]. 《美国房地产泡沫史》Robert M. Hardaway著
　　[3]. 《房地产的繁荣与萧条》Thomas Sowell著
　　—本篇审核—