立讯精密,果茅是什么茅?
文/一业
经观财经眼专栏作者
苹果打个喷嚏,立讯精密就得感冒。
去年市值暴涨100%的立讯精密,今年以来已经下跌近4成。
招行是"银茅"、万科是"房茅"、比亚迪是"车茅"……360行,行行出茅台,立讯精密就是"果茅"——苹果代工厂中的茅台。
去年年中,立讯精密凭借4000亿市值一举超过富士康的母公司鸿海精密,当时,把立讯精密推向巅峰的投资者显然认为,这就是未来苹果代工厂中最靓的仔。
但苹果给立讯精密铺开的潜力变现之路,并没有跟上市值暴涨的速度。
01 "兔死狐悲"
今年1月,苹果毫无征兆地把欧菲光剔除了苹果供应链,而去年上半年,欧菲光的营收中,还有25%来自苹果。
苹果的钱不好挣,能进入苹果供应链的公司,首先得能力过硬——近几年,苹果和富士康的矛盾快速恶化,立讯精密趁势而上,部分原因就是富士康对产品良品率的把控,有时候达不到苹果的要求。
堪称苹果代工"劳模"、全球电子代工一哥的富士康都能被边缘化,欧菲光被苹果剔除,就可以理解了。
而立讯精密的投资者,在欧菲光被剔除苹果供应链之时,显然也是极度担忧的——欧菲光被剔除苹果,折射了全球贸易环境的变化,立讯精密很难置身事外,而立讯精密此轮下跌前,估值却高达近70倍。
如此之高的估值,需要极高的业绩确定性来支持。
要知道,立讯精密近几年的高增长,主要还是来自苹果的贡献,2017-2019年,苹果给立讯精密带来的收入占总营收比重分别为36.58%、44.85%、55.43%,2020年上半年则是55.4%,包括苹果在内的海外收入,占比则高达9成。
再次点燃投资预期、让立讯精密股价一年暴涨100%的,还是苹果——去年,立讯精密已经收购某苹果代工厂,筹备苹果iPhone生产线的业务扩张。
然而不得不说,苹果是善变的。
即便立讯精密的苹果手机代工业务落地,也还有更多未知的变数——其中,就包括去年年末美国对立讯精密发起的337调查,还包括苹果正在把供应链迁往印度的计划。
可以说,对于股价高高在上的立讯精密来说,苹果的任何变数,对投资者都是惊吓。
02 "工匠精神"价值几何?
能成为苹果代工厂中的"果茅",立讯精密显然是一家十分优秀的公司。
实际上,能成为苹果代工厂中的"果茅",立讯精密凭借的是高良品率,也就是这家公司强调的"工匠精神"。
但是,苹果的各个代工厂都会说,你有的技术我也有——苹果作为"奢侈品",当然追求工艺的精良,但谈"工匠精神",只能说明立讯精密更优秀、更有拼搏精神,对苹果这个单一大客户的过分倚重则说明,至少目前,立讯精密的"工匠精神"还不能理解为护城河。
事实上,从2010年到2021年,立讯精密先后收购了十几家公司,规模增长基本靠收购资产并成功整合,而不是内生性的,说明立讯精密所在的是一个没有护城河的行业。
此外,立讯精密并不优秀的现金流、超低的分红水平,也说明这种代工模式对投资者来说,存在很大的缺陷。
从2019年倒推至2015年,五年间,立讯精密的经营性现金流分别为74.66亿、31.42亿、1.69亿、13.10亿、4.87亿——对比净利润,立讯的经营现金流是很好的,这也说明,和苹果这种大客户做生意,好处就是没有坏账风险。
问题在于,同期,立讯精密的投资现金流则分别为-62.98亿 、-49.28亿、-25.96亿、-38.01亿、-12.31亿——只有依靠居高不下的资本开支,才能维持业绩的高增长,对于讲求自由现金流的投资者来说,很可能是望而却步的。
更重要的是,由于代工模式的限制,立讯精密的持续投资,并没有提升利润率、建立核心竞争力——其2015年以来的毛利率,从2015年的22.88%到2019年的19.91%,甚至是持续下滑的。
凡此种种,体现在立讯精密的合理估值上,都是打折的理由,而不是加分项——能维持高速增长也罢,一旦立讯精密面临增长失速的风险,这些商业模式决定的天然缺陷,都会对目前仍然高高在上的估值形成反噬。
*声明:股市有风险,投资需谨慎。本文不构成投资建议。
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