狂飙的城投债，会成为今年的黑天鹅吗？

　　TIPS-阅读本篇文章所需了解的基本知识点
　　问：什么是城投平台？      答： 城投平台是由地方政府及其部门和机构等通过财政拨款或注入土地、股权等资产设立，承担政府投资项目融资功能，并拥有独立法人资格的经济实体。   城投平台最早可以追溯到，1992年，上海市城市建设投资开发总公司成立。其主要从事城市基础设施投资、建设和运营工作，被认为是第一家城投公司。   城投债务，即城投平台通过各种渠道积累的负债，主要包括银行贷款、债券等形式。
　　年初，贵州遵义市最大城投——遵义道桥建设(集团)有限公司，约156亿银行债务重整方案引发市场热议。其后，＂ 地 方城投 欠债60多万亿元，每个人分摊约5万 负债＂的媒体报道，则彻底让 城投债务问题火出了圈。
　　一时 间，大众对城投暴雷的担忧甚嚣尘上   ，就连投资圈内部对于城投债风险的评估也出现一定的分歧，一些认为城投面临巨大违约风险，另一些则坚持有政府兜底，城投债务并没有什么好担心的。
　　那么当前城投债务风险到底有多大？城投债务是否会成为2023年的黑天鹅呢？
　　本文主要从地方政府与中央政府诉求，及城投平台起源和发展角度，来讨论城投平台债务风险。主要观点如下：
　　城投平台是地方政府重要的融资来源，地方政府不会，也很难轻易舍弃
　　＂城投信仰＂可能会弱化，但不会消失
　　2022年，地方政府资金链面临较大压力，是城投风险的主要来源
　　2023年，随着经济复苏，城投风险将显著缓解
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　　对地方政府而言，城投平台到底有多重要？
　　我们知道，城投平台主要就是为地方政府进行市政建设和运营，如修缮道路，棚户区改造等关系到民生的公益性或准公益项目。这些项目往往资金投入较大、周期长、利润薄、周期长，很难吸引民间资本。并且，随着经济的发展，城市建设的资金需求也越大，这一般均需要地方政府财政资金支持。
　　但事实上，与＂以收定支＂的传统认知不同，地方财政的收入远不及地方建设投入，地方政府有着很强的激励筹措资金，进行超前的投资与建设。这主要由于地方官员的升迁、生活等均与地方经济发展密切相关，这同时也带动了地方经济的快速发展。
　　那么多出来的资金缺口地方政府如何筹措呢？ 一条路是＂卖地＂，即我们常说的＂土地财政＂。  1994年分税制后，全国财政一盘棋，地方政府部分财权收归中央，转移支付成为地方政府重要收入来源，主要用于欠发达地区的建设，发达地区收入受到一定限制。以2021年为例， 地方一般公共预算收入19.33万亿元，其中，中央对地方转移支付收入为8.2万亿元，占比约43%。而地方土地出让收入归地方政府所有，管理较为灵活，且与城市建设息息相关，成为地方政府拓展财路的重要手段。2021年，地方买地收入高达8.5万亿元。
　　另一个重要途径就是靠平台融资。 据统计，2021年发债城投有息负债规模达，56万亿，新增（ 即202 1年净融资 ） 约6万亿元。城投融资形式也 是多种多样，主要有银行贷款、债券融资、非标融资等。 其中，各类渠道占比相对稳定，银行贷款占比最大，约6成，城投债占比约2成。相对卖地而言，平台融资更为便捷，约束更少。  还有一些其他渠道，包括政府性基金融资等，不过规模相对较小。至此，地方政府主要收入全景图便已经较为清晰（图1）。本质上说，城投平台是除了＂卖地＂以外，地方政府能握住的钱袋子。 并且2022年， 城投净融资约9亿元，远超当年6.7万亿的土地出让金。因此可想而知，如此重要的财源，地方政府怎么舍得轻易舍弃。
　　图1、2021年地方政府主要收入情况（万亿元）
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　　＂狂飙＂的城投，与挥之不去的城投信仰
　　虽然，地方政府视城投平台为＂掌中宝＂，但中央政府却并不待见，将其视为需要约束和管教的＂坏孩子＂。就在遵义道桥债务重组方案公布之后不久，财政部部长便在采访中明确表示，坚持中央不救助原则，＂谁家的孩子谁抱走＂。
　　中央政府如此态度，也是吃过城投的亏，为地方政府收拾过烂摊子。这最早还要追溯到城投野蛮生长的阶段。2008年，为了应对金融危机，政府 提出＂扩内需保增长＂的十项措施，到2010年底新增投资4万亿元。其中，中央政府拨付1.18万亿，其余配套 部分需地方政府从当地财政和银行信贷等渠道筹措。 在此背景下，城投平台顺理成章的成为了重点支持对象，也从此开启了＂狂飙 ＂之路，成为地方政府重要的融资工具 。 2010到2014年，城投发债主体数量由180家增长至1048家，增加近5倍。城投债发行量从2010年的0.17万亿元增长至2014年的1.19万亿元（图2）。城投整体负债规模也迅速扩张，2010年还不足1万亿，至2013年6月已接近7万亿。 图2、城投行业债券发行规模、净融资和新增发债主体（亿元、家）
　　城投负债能如此迅速地扩张，本质上还是其有政府信用做背书。对此，各家金融机构也心照不宣，谨慎一些的会要求 地方 政府提供 相关 盖章 的 红头文件或者其他形式担保。在当时的金融机构眼中，城投业务是极具诱惑力的，不仅有政府信用兜底，利率也较国债要高出数百个基点，这便是最初的＂城投信仰 ＂。 激增的债务加上平台运营管理混乱、资金使用不规范等相关问题频发，引起中央政府高度关注。但这部分城投债务是财政预算外的，当时的地方政府是否有清晰的账目仍未可知，中央政府更是无从管理。
　　为了有效地对地方政府债务进行管理，2015年，国家实施新预算法，放开地方债发行，具体额度由中央政府审批下发。 同时，开启大规模的债务置换，将政府债务转化为政府债券形式，纳入年度预算进行管理。 5年时间置换近12万亿债务，其中便包括大量平台债务（图3）。  图3、地方政府置换债券发行情况（亿元）
　　经过地方举债权限的放松、债务置换以及对城投融资的严格管控，中央政府达到了强化监督管理，降低债务风险的目的。但城投至今仍发挥这重要的作用，特别是在经济下行压力较大情况下，城投企业作为逆周期调节重要发力点，监管也会出现阶段性放松。
　　如2018-2020，中美贸易战叠加疫情冲击，城投债务增速持续提升（图4）。 这些也均从侧面强化了＂城投 信仰 ＂。因此，城投＂大而不倒、有政府背书 ＂的信仰，短期可能弱化，但很难完全磨灭。 图4、2015年以来，城投有息负债规模及增速
　　03    城投债务：为何突然  成为一个迫在眉睫的风险？
　　聊完城投发展史，让我们把时间线拉回到最近。大部分人对城投债务的担忧主要来自于其巨大的规模，认为部分地方政府的债务负担过重，其收入根本无法偿还如此高额的债务。
　　事实上也是如此，部分省市债务负担确实高的吓人。例如，2021年，重庆的债务率为181%。广义债务率更是接近600%，为各省中最高（图5）。广义债务率超过300%的便有14个地区。   图5、2021年各地债务率（%）
　　注：1.债务率=地方债务余额/地方政府综合财力；2.宽口径债务率=（地方债务余额+城投有息负债）/地方政府综合财力
　　但地方政府高负债问题早已有之，是公认的＂灰 犀牛 ＂，为何城投风险最近才受到广泛的关注和讨论，突然成为一个迫在眉睫的风险呢？  除了负债负担以外，还有什么是大家短期更为关注，关乎城投违约的核心因素呢？生意人应该都知道，是现金流!
　　只要地方政府有足够的现金流，让债务滚下去，＂灰犀牛 ＂便不会变成＂黑天鹅 ＂。但2022年，地方政府资金链面临了巨大的压力，形势确实十分严峻。 低迷的经济与房地产市场，导致地方收入显著下滑。2022年，地方一般公共预算本级收入10.8万亿元，比上年下降2.1%。
　　特别是， 使用较为灵活，作为偿债重要来源的 买地 收入，2022年仅为 6.7 万 亿元， 比上年少 了近2万亿，同比下滑23% 。地区差异更为巨大，部分地区下滑幅度超70%。
　　相应的，债务偿付压力也急剧上升。2022年，土地出让金对于城投债务和地方债利息支出的覆盖率，为154%，相较2021年的253%大幅下降。2022年，地出让金对债务利息 覆盖比率在100%以下的省份 有13个，而2021年仅有5个省份。其中，部分省份的覆盖比率甚至不足50%，压力不可谓不大 。 图6、2022年，全国有13个省份的土地出让金难以覆盖债务利息
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　　为什么我们对城投风险并不悲观？
　　回到最终的问题，城投债会成为今年的黑天鹅吗？我们认为，2023年，很 多积极的因素，已经或者正在 改善。 城投最危险的时刻已经过去，不应对未来过于悲观。
　　比如疫情，曾是影响2022年 经济发展的核心变量。但随着去年12月疫情迅速过峰，疫情对经济的冲击已经基本消退 。从最新的经济数据看，部分经济恢复进程，似乎比我们预期的还要好一些。2023年，我国  经济至少将呈弱复苏状态。
　　伴随着经济的复苏，城投企业、项目的现金流有望转好， 地方政府收入也将有所提升，这均能有效的降低城投风险。只要经济向好，企业收入能覆盖大部分债务成本和运营成本，那么债务风险便是可控的。
　　另一方面，2023年， 中央、地方稳经济诉求高度一致。作为基建的重要推手，地方以及 中央政府均有向提供支持的强烈意愿和手段。如，地方政府协调资金偿还债务或重组，对优质资产进行盘活，中央政府放松城投融资监管等等。
　　不过这些归更到底还需要经济迅速恢复，特别是房地产行业的复苏。城投债务风险的化解是一个长期的课题，需要在发展中去解决，需要我们花大力去去搞好经济。随着2023年经济的复苏，预计城投债务风险将显著回落，对于城投的未来我们可以更加乐观一些。对宏观形势和大类资产配置感兴趣的朋友，欢迎扫码进入＂经济机器＂交流群