木门龙头，江山欧派渠道裂变，紧抓家装，开启二次成长

　　（报告出品方/分析师：财通证券 毕春晖）1 木门龙头 深耕行业十余载
　　1.1 木门龙头，行业领军者
　　全渠道立体布局，成就木门行业领军者。江山欧派于2006年7月31日设立，并于2017年2月10日在上交所主板A股上市，成为国内首家木门上市公司。
　　公司位于＂中国木门之都＂——浙江江山，是一家集研发、生产、销售、服务于一体的专业制门企业，主要产品为实木复合门和夹板模压门两大门类，并逐步延伸至防火门、入户门、柜类等新产品。
　　公司自有浙江江山、河南兰考、重庆等多个大型制造基地，拥有先进的智能制造设备、检验仪器和标准化大型厂房，产品注重品质。
　　公司全渠道布局，建立了全国的营销网络及服务体系，与万科、保利等企业建立了战略合作伙伴关系，产品出口欧、美、非等国家和地区，拥有欧派、花木匠和欧罗拉等多个主要品牌。经过多年发展，江山欧派已经成为木门领域的领军企业，连续5年入选＂中国房地产开发企业 500 强首选供应商＂。
　　公司发展历程可分为三个阶段：
　　第一阶段（2006-2011年）：增资扩股，规模生产
　　2006年7月31日，公司前身江山欧派门业有限公司设立，吴水根、王忠和吴水燕与其他10位自然人合计出资200万，后经三次股权转让其他自然人均退出企业。
　　2008年1月、2009年4月、2010年6月，吴水根、王忠和吴水燕以货币资金增资分别为800/2000/2000万元，公司注册资本累计增至5000万元。2010年10月，苏州周原九鼎投资中心以货币增资1060.61万元，公司注册资本累计增至6060.61万元。2011年9月，公司整体变更设立股份有限公司。
　　第二阶段（2012-2016年）：聚焦工程，成就龙头
　　2012年，公司成立工程销售部，开拓工程渠道，与恒大正式签订战略合作协定，并建成国内木门行业先进的自动化实木复合门生产线，确保木门的制造品质和加工精度；2013年，公司原木门拉斐系列上市，并与中国台湾健峰企管集团合作；2014年，公司入围年度万科集团合格供应商名录；2015年，公司全资设立江山欧罗拉家居有限公司，由该公司负责经营 ＂欧罗拉＂品牌木门产品销售；2016 年，欧派产业园项目正式签约，总规划用地500多亩。
　　第三阶段（2017年至今）：成功上市，多元发展
　　2017年，公司荣获万科＂A级材料设备供应商＂称号，并于上交所A股主板上市； 2019年，公司成立子公司江山欧派工程材料有限公司，加速工程业务发展；2020 年，公司成立控股子公司江山欧派安防科技有限公司，进军入户门市场；公司特种门窗产业园项目开工建设，实现产品多元化，增强产品综合竞争力。
　　2021年，公司拟通过公开发行可转债券募集资金5.83亿，其中4.2亿投入重庆江山欧派年产120万套木门项目；并携手央企保利达成入户门采集合作，同时国内首家线条工厂正式通过智能工厂验收，进一步提升产能以满足国内精装修需求。
　　1.2 家族控股，股权结构稳定
　　家族控股，子公司多元布局门类产品。
　　截止2022Q3，公司控股股东及实际控制人为公司董事长吴水根，持股比例达29.08%，其妹夫王忠（总经理）、妹妹吴水燕（副总经理）为公司第二大、第三大股东，持股比例分别为22.89%和9.90%，公司实控人及其家族成员合计持股61.87%，公司股权结构稳定。此外，自然人股东王玮、李云飞为公司第五大、第八大股东，持股比例分别为3.17%和0.57%，其他主要股东均为信托/基金。
　　公司参股控股多家公司，全资子公司主要包括河南欧派门业有限责任公司、江山欧派木制品有限公司、江山花木匠家居有限公司等，主营业务均为木门生产销售安装；控股子公司为江山欧派安防科技有限公司（持股72%），主营业务涉及防火门、防（耐）火窗、防火卷帘的设计研发、制造销售和安装，为公司防火门产线项目实施主体。
　　1.3 调结构，提减值，短期业绩承压
　　需求疲软，叠加客户结构调整，2022年以来公司营收承压。2014-2021年，公司营收从4.52亿元提升至31.57亿元，期间CAGR为32.01%，主要系城镇化率提高带动城镇住房需求增长推动了对木门的需求。其中2019-2021年，公司分别实现营收20.27/ 30.12/ 31.57亿元，同比增速分别为57.98%/ 48.60%/ 4.84%，2019/2020年营收高增主要系工程渠道业务营收同比高增。
　　2022 Q1-Q3，公司实现营收22.13亿元，同比增速为-3.26%，营收下滑主要系疫情影响下外部宏观形势严峻，行业整体需求萎靡，加之内部客户结构和销售渠道调整优化，工程渠道业务放缓。
　　公司根植木门主业，产品结构稳定，渠道逐步优化。
　　公司营收主要由木门业务构成，近十年木门业务营收占比均超过92%，其中模压门和实木复合门为核心产品。
　　2014-2021年，模压门业务收入从2.55亿元增至19.32亿元，期间CAGR为33.55%，营收占比始终维持在55%以上；实木复合门收入则从2014年的1.79亿元提升至2020年的7.88亿元，期间CAGR为28.02%，营收占比始终维持在26%以上，2021年公司实木复合门受客户结构和销售渠道调整优化影响销量下滑20.74%，营收占比下滑至18.96%。
　　2022H1，模压门业务实现营收7.66亿元，同比下降3.48%，营收占比为60.31%；实木复合门业务实现营收2.53亿元，同比下降26.91%，营收占比为19.93%。
　　公司产品销售主要通过三个渠道实现：经销商渠道、工程客户渠道、外贸和出口渠道。
　　近年来，公司工程业务量随着精装修趋势的发展，呈现快速增长，为公司最主要的收入来源，但2021年以来随着地产信用风险加剧公司渠道结构调整优化下，工程业务控量而加大经销业务发展，经销商渠道业务占比大幅上升，外贸公司和出口渠道收入则依旧保持低占比。
　　具体来看，2019-2021年公司工程业务营收分别为16.84/26.07/22.18亿元，营收占比分别为83.11%/86.58%/70.25%；经销商渠道收入分别为2.19/2.47/6.93亿元，营收占比分别为10.79%/8.20%/21.95%。
　　2022H1经销渠道业务实现营收3.54亿元，营收占比进一步提升至27.88%；工程业务实现营收8.08亿元，营收占比降至63.62%，渠道结构调整优化成果显著。
　　利润率相对稳定，信用减值短期拖累业绩。
　　利润率方面，近十年公司销售毛利率平均为30.29%，其中2019-2021年销售毛利率分别为32.22%/32.20%/ 29.10%，2021年毛利率下滑主要系销售结构变化，低毛利的代理工程业务和经销商业务收入占比提升所致；近十年公司销售净利率平均为12.63%，其中2019-2021年销售净利率分别为13.27%/14.59%/8.19%，2021年净利率下滑主要系公司大力推动营销变革销售费用快速增长，同时对部分工程客户应收款项计提信用减值损失所致。
　　2022Q1-Q3，公司销售毛利率为26.42%，同比下降5.00pct，主要系原材料价格上涨和收入结构变动所致；公司销售净利率为1.15%，同比下降11.69pct，主要系疫情影响下公司收入同比下降，同时原材料价格上涨叠加应收款项计提所致。
　　多因素影响下，期间费用率有所波动。
　　2012-2021年期间，公司期间费用率平均为15.39%，由于加大品牌建设及渠道建设投入，期间费用率2018年达到峰值为20.14%；随后由于会计准则变更保理费用从财务费用调整列报至投资收益，加之产销规模不断扩大摊薄费用投入，期间费用率有所下降。
　　2019-2021年，公司期间费用率分别为15.99%/12.12%/15.55%，2021年期间费用率再度抬高主要系工程渠道市场需求放缓，加之公司新建防火门产线项目，员工人数增加工资薪酬大幅增加所致。
　　具体来看，2019-2021年，公司销售费用率分别为8.61%/5.90%/8.35%，管理费用率分别为3.63%/2.87%/3.14%，研发费用率分别为3.85%/3.11%/3.84%，财务费用率分别为-0.09%/0.25%/ 0.21%，其中2020年各项费用率较低主要系公司营收大幅增长摊薄各项费用投入所致。
　　2022Q1-Q3，公司期间费用率为17.54%，同比增加2.00pct；其中销售/管理/研发/财务费用率分别为10.26%/3.22% /3.75%/0.31%，同比变动分别为+1.64pct/+0.06pct/ +0.21pct/+0.09 pct，销售费用增加主要系公司渠道结构调整广宣费和维护费增加所致。
　　工程渠道增速放缓，归母净利增速首次转负。
　　归母净利润方面，受益于公司多元化的营销渠道尤其是工程渠道收入的增长和规模化生产，2012-2021年公司归母净利从0.40亿元提升至2.57亿元，期间平均增速为25.62%。
　　其中2019-2021年归母净利润分别为2.61/4.26/2.57亿元，同比增速分别为+71.11%/+62.96%/-39.67%，2021年归母净利增速首次转负，主要系原材料价格上涨、销售渠道变革营收增速放缓，同时对部分工程客户应收款项计提大额信用减值损失所致。
　　2022年Q1-Q3公司实现归母净利润0.31亿元，同比增速为-89.37%，其中Q3实现归母净利润-0.86亿元，同比增速为-175.41%，主要系原材料价格上涨、收入结构恶化，同时计提信用减值损失高达2.36亿元。
　　2 大市场小企业，渠道多元裂变，加速格局优化
　　2.1 以木为作，建门户之间
　　以木为材，构建门户之作。木门是由木材为主要材料制作门框、套的门。根据构造和用材的不同，目前在市场上比较常见的木门类型有：实木门、实木复合门、夹板模压门。
　　实木门是指用实木加工制作的装饰门，制作成本高，售价较高，从木材加工工艺上看有原木和指接木两种。其是用实木方材加工而成的，横竖组装用榫头连接，也叫原木门。
　　实木复合门指是以木材、胶合材等为主要材料复合而成的实型体，表面为木质单板贴皮、实木贴皮或其他材料覆面的门。其是以普通木材做芯材，表面粘贴贵重木皮，做出仿实木门效果的复合门。
　　夹板模压门指是以实木做框架，两面用装饰板粘压在框架上，经热压加工制成的装饰门。其是上下用两张装饰板通过与框架粘合而成的门扇。
　　生产环节多，工业化有难度。
　　木门的主要生产流程包括选材、下料、组框、热压、齐边精裁、铣门芯板、铣门钸线、贴皮、合门、打锁孔合页孔、试装、油漆、质检、包装入库、安装等环节。生产环节的众多也是其他新进入者短期无法在产品上做到行业领先者品质相同的主要壁垒之一。
　　以实木复合门为例，实木复合门是由门扇、门套、线条三部分组成。
　　其中，门扇一般为三层或五层结构；中间层为主体结构层，由框架(骨架)及门芯构成；框架由集成材加工成所需尺寸的方材，拼出外部骨架并用枪钉固定制成；门芯即门扇内部填充料，可选用实木条、人造板或蜂窝纸等材料。
　　门扇的生产工艺包含备料-开料-组框-热压复合等流程；
　　在门框生产中，半成品的准备工作相对比较简单，在半成品加工完成后，需要进行长度精截、角部连接（45 或者90 ）加工、五金孔（锁孔、合页槽）等的精加工，这些关键程序直接影响了产品质量；
　　线条的制作包含线条贴合、接皮包覆等步骤，其目的是挡住套板和墙壁之间缝隙。
　　从行业的发展历史来看，我国目前行业共经历过4个发展阶段，目前处于行业的激烈竞争阶段，规模化企业出现，行业由价格竞争向品牌、设计竞争过渡。
　　1）行业萌芽阶段（2000年以前）：在 2000 年之前，由于建筑房门洞口尺寸非标准化，因此规模化、机械化、工厂化生产时期尚未到来，木门制作产业主要是以传统的木工制造、即装修工匠现场打制为主。
　　2）行业起步阶段（2000-2004年）：中国木门的真正产业化始于21世纪初，随着中国城镇化建设的推进与消费者家装观念的转变，木门以手工打制生产起步逐步发展为具有一定规模的产业。
　　3）市场扩张阶段（2005-2009年）：2005年以来，中国木门行业随着房地产市场的增长步入旺盛发展的＂黄金周期＂。期间木门行业不断吸引企业与资金进入，木门企业逐步进入规模化生产阶段并打破区域限制进行跨地域发展。
　　4）激烈竞争阶段（2010年至今）：自2009年起，我国房产调控政策和环保要求渐严，许多小型木门企业达不到行业标准被逐渐淘汰。行业整合过程中，机械化程度高、规模大、工厂化生产的大型品牌木门企业优势凸显，并引领行业由价格竞争向品牌、设计竞争过渡。
　　2.2 千亿市场，集中度提升在即
　　上游：木门上游原材料价格处于高位，原材料为最大的成本支出，其中板材占比最高，其次为五金件和软皮；疫后原材料价格有望逐步回落，企业成本下降下利润或将释放。
　　中游：珠三角和长三角为木门产业主要集群地，行业龙头江山欧派2021年市占比仅1.82%，行业集中度低呈现大市场小企业的行业格局。精装房趋势和家装市场的快速发展，推动木门企业向标准化、规模化、自动化方向发展，使得缺乏竞争优势的中小企业加速出清，未来行业集中度或加速提升。
　　下游：木门的运用场景主要是各类建筑，包括住宅以及公建等，下游地产的变化对其影响较大，保交楼政策率先出台，地产竣工面积累计同比增速先于其他数据触底回升，竣工端数据恢复有望率先复苏带来木门需求释放进而提振行业产销量。
　　2.2.1 上游：以木为材，成本处于高位
　　木门以木为重，原材料价格处于高位。从木门的成本拆分看，其中直接材料占比为68%，人工费占18%，制造费用占14%，原材为最大的成本支出。具体看原材料成本，板材占比最高为44%，软皮和五金件为主要原材料分别占12%和14%，其余的辅材占30%。
　　从原材料的价格变动来看，2022年以来板材价格涨幅明显，均价同比上涨42%；五金件价格整体变动较小。2023年看，疫后经济生产活动正常化后，原材料价格有望逐步回落，企业成本下降下利润或将释放。
　　2.2.2 中游：大行业，小企业，规模化在即
　　大行业，小企业，规模化企业少。中国为世界上最大的木门生产国和消费国，但国内木门行业中作坊式中小企业居多，行业集中度较低。其中，超过1万家木门企业主要分布在珠江三角洲、长江三角洲、环渤海地区以及东北、西南和西北地区，其中珠三角和长三角产值占比分别为33%和25%，为木门产业主要集群地。
　　从行业产值来看，2021年全国木门行业总产值达到1603亿元，行业的主要参与者包括专业从事木门生产的江山欧派、TATA、梦天，从橱柜进行大家居扩展的欧派家居以及收购了华鹤木门的索菲亚等企业，规模化企业数量占比不大。
　　集中度低，相较国外提升空间大。
　　从头部企业市占率来看，木门行业龙头江山欧派2021年整体营收为31.57亿，其中木门业务营收29.11亿元，以此测算市占比仅1.82%，行业集中度低呈现大市场小企业的行业格局。
　　参考国际市场，美国前两大木门寡头Jeld-Wen与Masonite在北美市场份额合计就超过20%，而2021年以梦天家居（9.61亿）、欧派家居（12.36亿）、江山欧派（29.11亿）、顶固集创（0.83亿）、索菲亚（4.58亿）为代表的5家上市公司木门业务合计市占率仅有3.52%。
　　从建材装饰行业的发展经验来看，随着市场竞争的日益加剧市场整合不可避免，缺乏核心竞争力的厂商将逐步退出木门市场，市场份额将向实力较强的头部企业集中，未来集中度或加速提升。
　　精装修、家装等渠道先后崛起，家居企业跨界而来，加速小企业出清。
　　2016年以来，我国房屋精装修渗透率快速提升。从2016年的12%，迅速提升至2019年的32%，到2021年受地产整体需求缩微被动提升至35%，精装修发展也带来地产企业的集中采购，集采门槛高、资金压力大、产能规模、供应链服务要求高，而产品质量低、供货能力不足的小企业难以踏入精装房领域，龙头企业集中度加速提升。
　　从底层客户群体看，90-00后逐步成为消费主体，其消费习惯的改变也带来负责半包、全包等家装渠道的崛起。
　　家装渠道需求的快速增长，众多家居品牌从原有品类拓展多元化发展，并选择以整装作为突破口，如欧派家居自2018年起与实力装企强强联合，构建了以欧派定制产品为核心的整装服务模式，从装修设计环节获取流量入口，将自身产品融入全屋定制设计中，2021年推出新品牌＂StarHomes星之家＂，实现双品牌切入一体化整家定制赛道，以定制产品为核心+资源整合+双龙联盟的形式持续进化，有效补齐家装公司的产品短板；
　　索菲亚2019年开始拓展整装渠道，与实力较强的家装企业开展合作并鼓励和推动各地经销商与当地小型整装、家装公司合作，实现与家装企业的相互导流，围绕＂大家居＂战略公司产品品类从衣柜拓展到书柜、电视柜、橱柜、木门等定制家居产品，而且还涵盖了非定制类的配套家居产品、配套电器，满足消费者全品类一站式购齐需求，提供高品质的整体家居解决方案。
　　大型家居企业的整装化发展，也给木门行业带来跨界竞争者，虽新进入者在行业生产经验和管理上略有差距，但工业化、智能化和规模化能力不容小觑，小企业或将加速退出市场。
　　2.2.3 下游：地产政策持续发力，竣工需求释放在即
　　木门下游地产为主，地产需求影响行业景气度。
　　木门的运用场景主要是各类建筑，包括住宅以及公建等，具体看，商品房需求占27%，公共及政府规划用房需求占24%，已住房需求占24%，出口需求占5%，自建房需求占20%。因而，下游地产的变化对其影响较大。
　　地产现状：多项宽松政策实施，房住不炒前提下，政策多集中于供给端。
　　综合2022年以来的政策来看，地产宽松政策适用范围渐广、传导对象愈准，且未来仍有提振空间。
　　梳理近一年来的地产相关政策可见，政策出台有两大规律：
　　从地方性到全国性推进：购房支持政策先由多地区因城施策，后续再逐步推动中央出台全国性政策。前期地方性政策，例如南通海安鼓励人才购房补贴、山东菏泽将首套住房贷款首付比例降至20%等，后期全国性政策则为下调5年期以上LPR、首套个人住房公积金贷款利率等，呈现出全国范围逐渐普惠的特征。
　　从市场整体放松到精准针对房企融资：融资端政策由针对民企集体逐渐过渡到精准的地产企业融资，如2022上半年出台政策主要为降息降准，而2022年11月以来陆续出台的政策则直接针对房企，为＂保交楼＂与房企融资推出专项支持，呈现出对地产复苏越发重视的趋势。
　　总体来看，2022年＂三支箭＂逐步落地，融资端措施出台提振市场预期，但整体来看目前在＂房住不炒＂的前提下，现有的政策大多集中在供给端，未来政策在开竣工、需求端等方面仍有放开空间，地产市场信心恢复值得期待。
　　政策持续放松，传导仍需时间，地产数据筑底中。
　　截至2022年11月，地产销售面积为12.1亿平，同比下滑23.3%；竣工面积为5.6亿平，同比下滑19.0%；新开工面积为11.2亿平，同比下滑38.9%；施工面积为89.7亿平，同比下滑6.5%。
　　从数据端看，目前虽政策持续发力，融资端的三支箭也已落地，但现阶段的政策一方面主要集中于供给端，另一方面政策的实施到后续的落地还需一定的时间，因而目前地产各项数据仍未出现显著好转，且供给端政策偏保交楼，消费者预期短期难以改变，未来政策或在需求端出现积极变化，重启需求下有望开启地产新周期，提振木门市场需求。
　　政策仍有空间，需求端放松或将开启新周期。
　　对比以往周期看，需求端或存更有力的政策，如2008年政策就二套房信贷（小户改善型可参考首套）、购房税收（90平及以下，契税税率下调至1%，暂免征收印花税、土地增值税）、首套房利率等方面做出放松。而2022年国家信贷政策主要为首套房利率放松，税收政策针对售房后一年内的个税处理，政策与中央对＂房住不炒＂的定调契合，但力度相对来说弱于2008年，政策仍有进一步发力的可能。
　　保交楼政策支撑竣工端数据回暖，提振明年木门需求。
　　今年以来，保交楼政策率先出台，且融资端政策中也着重提到资金的未来使用方向中包括保交楼，而从数据看，地产竣工面积累计同比增速先于其他数据触底回升。
　　未来随着保交楼政策继续贯彻，政策带动地产行业加速修复下，竣工端数据恢复确定性高，有望率先复苏带来木门需求释放进而提振行业产销量。
　　木门需求测算：
　　假设每100平米需木门3樘，实木门价格为1500元/樘，模压门价格为600元/樘：
　　2022年：假设2022年竣工面积下降18%，实木门占比54%，模压门占比46%，新房需求占比25%，则木门市场整体需求为1084亿元；
　　2023年：假设2023年竣工面积同比上升5%，实木门占比57%，模压门占比43%，新房需求占比25%，则木门市场整体需求为1166亿元；
　　2024年：假设2024年竣工面积同比下降2%，实木门占比59%，模压门占比41%，新房需求占比25%，则木门市场整体需求为1161亿元；
　　2025年：假设2025年竣工面积与2024年一致，实木门占比62%，模压门占比38%，新房需求占比25%，则木门市场整体需求为1189亿元。
　　2.3 标准化奠定规模优势，疫情加速行业出清
　　住宅标准化趋势明确，标准化发展下头部企业制造成本优势凸显，行业集中度有望进一步提升。
　　我国住宅标准化进程历史悠久，统一模数是实施标准化的前提，早在上世纪60年代初，就制定了＂建筑统一模数制＂，80年代又制定了《建筑模数协调统一标准》；2001年，建设部发布了《住宅模数协调标准》，以便推进住宅部品的标准化；2006年6月建设部下发《国家住宅产业化基地试行办法》文件，进一步推进住宅产业标准化。
　　2022年住建部发布《住宅项目规范》，规定新建住宅建筑户门的通行净宽不应小于0.90m，既有住宅建筑改造户门通行净宽不应小于0.80m，这从一定程度上促进了住房标准化。
　　住宅标准化的过程中，也将带来木门企业生产的规模化，而头部企业目前工业化、自动化程度，在标准化过程中将率先受益，市场占有率进一步提高。
　　而从头部地产公司标准化发展来看，住宅标准化的发展状况对于我国住宅产业化的推广意义深远，各个地产开发商也逐步推进住宅标准化。金科地产是国内较早地推行住宅产业化发展的房地产企业之一，其住宅标准化主要采用三管齐下的模式：管理标准化、构配件标准化、项目标准化。此外，龙头万科也积极推动住宅标准化，公司进行了标准化部品的设计和研发，形成了万科标准化部品库，在万科集团内快速复制了许多由多层公寓和情景洋房组成的住宅小区。
　　政策与企业层面，住宅标准化的稳步推动，有望带来木门行业规模化生产，进一步出清小产能，带来行业集中度的提升。
　　疫情叠加成本高企，小产能加速出清。
　　疫情影响叠加宏观经济下行，行业需求下降，部分批量化工程型企业受地产萎缩、房企资金周转困难以及经营状况不佳的影响，生产经营困难，份额进一步向头部企业集中；同时，由于能源商品与基础原材料价格高位波动、环保要求进一步提高监管力度也逐步加大、营销渠道等能力不足，中小企业的生存空间将被进一步压缩直至出清。
　　而从行业发展阶段看，木门行业已进入成熟阶段，行业竞争加剧，品牌效应逐步凸显，小企业加速出清。
　　且近几年，原材料价格走高叠加疫情下经营环境恶化，近年行业整体生产成本呈明显上升趋势，以江山欧派核心产品模压门来看，2014-2020年单位成本从295元/樘大幅提升至502元/樘的高点，涨幅高达70.09%；
　　成本抬高下小企业利润压缩情况更甚，企业数量开始出清，行业格局持续优化，但龙头依靠品牌优势，有效的将成本向下游转移，以江山欧派核心产品模压门来看，2014-2020年单位价格从443元/樘大幅调升至753元/樘的高点，涨幅高达69.73%，与单位成本涨幅大体相当；
　　2021年模压门价格首次下滑，单位价格约为676元/樘，2021年未有涨价主要系地产需求疲软，行业竞争压力大，产品价格传导较为困难且经销渠道的爆款数量加大，也进一步拉低单价。
　　未来看，2023年地产行业在政策宽松下逐步回暖，木门行业整体价格机制的传导或更为顺畅，龙头企业的利润率有望年度环比提升。
　　03 紧跟渠道发展，侧重家装业务，开启二次成长
　　3.1 渠道变革，经销重家装，工程转代理
　　经销工程双手抓，经销推爆款，工程发展代理商。
　　为优化渠道结构，经销渠道方面，公司通过线上线下相结合的方式加速发展，线下渠道不断拓展经销商数量，线上渠道公司在自建线上平台的同时全面入驻各大购物平台，主推高性价比的爆款产品以压制地方性小品牌；工程渠道方面，随着地产商信用风险加剧地产业务风险加大，为保证现金流安全公司工程渠道逐步转变为直销和代理共同发展，重心偏转之下工程代理商数量快速提高。
　　3.1.1 经销渠道：重构渠道，紧抓家装，营收得放量
　　重构经销商渠道，紧追家装发展，规模快速提升。
　　2021年下半年以来，不少头部地产商相继暴雷，公司调整客户结构，加速经销渠道发展，以稳定业务发展。
　　目前，公司经销商渠道采用线上线下相结合的模式，其中线下渠道以经销为主，公司经销商数量超2万余家；线上渠道公司在建立自有 ＂欧派有品网上商城＂的同时，全面入住京东旗舰店、阿里巴巴网站、抖音商城、苏宁云等。
　　由于消费者装修习惯的改变，家装渠道成为重要的家居产品流量入口，公司依托原有经销商渠道和工程客户渠道积累的品牌优势和产品优势，推动家装市场的开拓。
　　同时，为进一步开拓经销商市场，紧跟家装市场发展趋势，公司取消经销商独家代理模式，推行各类经销商同步开拓的业务模式，公司经销业务规模快速提升，2022H1经销渠道收入为3.54亿，同比提升52.15%，收入占比提升至27.88%，较2020年提升19.68pct。
　　性价比爆品推动渠道快速拓展，经销业务得发展。
　　公司新零售体系产品的出厂价均在1000元以内，分别是330、550、699、999四个系列，在品牌商内性价比十足。
　　从淘宝官方门店对比来看，TATA的产品价格带在688-15699元，梦天的产品价格带在1980-10180元，欧派的产品价格带在799-4699元，而其他品牌力知名度稍低的如皮阿诺其产品带在1680-4700元，金牌橱柜产品带在499-9599元。
　　而从消费者端客户来看，木门作为偏功能性的产品其品牌认识度低，大部分消费者只对头部的TATA、梦天、欧派等品牌有所认知，因此消费者整个消费过程的完成，更多是通过店面直观判断，加上自身感觉和门店的推销，从而选择地方性小品牌。
　　而在品宣上，公司近年来每年均推出多款新产品以聚焦产品力、提升创新力、增强品牌力，如2021年推出的＂宣品＂、＂爆品＂和＂联品＂，可以覆盖从低端到高端不同偏好消费者的需求，同时公司大量拓展经销商数量，通过线下经销商门店门头和对应的广告，以高密度来提升消费者认知，加之公司优质和过硬的产品质量，良好的品牌形象由此树立。
　　在价格方面，公司的爆品与地方性小品牌不相上下；产品方面，由于公司产线智能化和规模化生产优势明显，产品的精致度、用材、环保等方面均表现较好，售后问题少；品牌力方面，公司产品依靠品牌力在家装渠道更容易成交，且经销商可获超额利润。
　　公司在大力推动爆品的同时，积极实施宣品引领、爆品切入、联品跟进的产品策略，推出门类、窗类、墙板类、柜类等一体化健康家居产品，并通过品牌力、生产力、产品力、服务力等深度赋能合作伙伴，公司零售经销商数量也大幅提升，从2020年的670家提升至2022H1的20000余家。
　　3.1.2 工程渠道：直销代理双手抓，规避风险提升规模
　　直销代理双轮驱动，规避风险提升规模。
　　在2021年下半年后，地产业务风险加大，公司工程渠道从侧重直销，逐步转变为直销和代理共同发展。
　　其中，直销为公司直接服务房地产开发商和装修装饰企业，公司盈利来源为产品利润和服务利润，按合同约定的进度收款；工程代理渠道为公司通过工程代理商服务房地产开发商和装修装饰企业客户，公司盈利来源主要为产品利润，采用款清发货的结算方式。
　　因而，发展工程代理可以在保证现金流安全的前提下，提升工程渠道收入规模。
　　从渠道数量来看，公司工程代理商提升至2022H1的370家，发展迅速。工程代理业务的大力发展也使公司现金流和应收账款转好，2022Q1-3公司应收账款及票据为10.90亿元，同比下降3.23亿元，环比下降1.94亿元。
　　3.2 产能扩张，布局完善，支撑发展降成本
　　产能扩张，布局完善，支撑业绩增长。截止2022年中报，公司拥有占地面积近两千亩的浙江江山、河南兰考、重庆永川三大主要生产基地，和重庆租赁基地、江山莲花山基地、淤头基地等生产基地，合计产能460万套，产能规模位居行业前列。
　　从公司产能扩张的历史看，2012年公司建成并投产了新的自动化实木复合门生产线，实现了在实木复合门领域批量生产及时供货的能力；2014年下半年开始新建年产25万套的模压门生产线，并于2015年上半年完工投产；截止公司IPO前，公司合计产能100万套门，其中实木复合门20万套、模压门80万套，但仍旧无法满足订单需求，公司不得不数次向外部采购半成品和相关部件。
　　2016年，公司通过IPO募投三个项目新增60万套木门设计产能和20.5万件柜类产品设计产能，其中实木复合门与模压门各30万套，项目建成后公司产能明显增长。
　　2019年，公司投建河南兰考年产60万套实木复合门项目和江山莲花山工业园年产120万套木门项目并于2020年先后投产，公司木门产能增加180万套。
　　2020年，公司投建防火门产线项目，设计年产能150万套，截止2022年中报首批生产线已投入使用，新增年设计产能20万套。随着公司各类产品的产能扩张，公司产能优势得以充分发挥，产品准交率平稳上升，支撑了公司市占率的提升和营收的快速增长。
　　未来看，公司持续推进在建项目的实施计划，稳步落实现有项目产能，进一步提升产能利用率确保产品品质和供给效率，扩大规模优势不断降低生产成本，以此增强公司市场竞争力，进一步扩大营收规模提高市场地位，支撑公司中长期业绩稳定增长。
　　产能布局优化下，运输费用率有望稳步下降。
　　公司发源于浙江江山市，主要产能位于江山生产基地，业务也相对集中在周边省市地区，但随着公司与地产合作的工程业务逐步向全国拓展，公司原先集中于浙江的单点产能布局难以适应业务发展。2016-2019年，工程运输费用从0.11亿元提升至0.43亿元，运输费用率则从1.43%提升至2.12%。
　　随着河南兰考生产基地建成投产，公司产能布局得到优化，运输费用率有所降低，2020年公司运输费用率仅为1.43%，同比下降0.78pct。
　　截止2022H1，位于重庆永川生产基地的年产120万套木门项目首批产线已经投入使用，涉及年产能45万套，我们认为随着公司重庆永川生产基地在建项目的产能全数落地，浙江江山、河南兰考和重庆永川三大生产基地各自辐射周边地区需求，公司产能布局将得到进一步优化，或将带来运输费用率的进一步下降。
　　工业化、智能化持续推动，生产成本有望持续下降。
　　根据公司2021年报数据，公司各类产品成本主要分为直接材料、人工费用和制造费用，不同品类成本结构略有差异，但人工和制造费用合计占比在30%左右。
　　具体来看，模压门、实木复合门和柜类产品人工费用占比分别为13.39%/15.35%/10.64%，制造费用占比分别为15.52%/22.52%/14.52%，而公司工业化和智能化的持续推进，有望带来人工和制造费用的稳步下降。
　　具体看，公司与多家国际一流装备制造企业合作，引进了包括电子开料锯、CNC 加工中心、电脑镂刻中心、自动化滚涂等数控自动化流水线，已经建成国内木门行业先进的规模化、自动化、智能化木门生产线，确保了木门的制造品质和加工精度，提高了产能，缩短了生产和交货周期。
　　产线智能化和工业化的提升，带来公司产品的规模化生产及短期内大批量供货能力的加强，规模化生产将有效摊薄人工费用和制造费用投入，同时随着公司产销规模的进一步扩张，原材料采购环节议价能力有所增强，有望通过规模化采购降低原材料采购价格。规模化采购和规模化生产或将有效降低公司单位生产成本，发挥成本优势增强公司市场竞争力。
　　3.3 合作央企，支撑多元化产品协同发展
　　增资控股华飞，切入防火门/入户门领域。
　　近年来，公司发展战略从原先的根植木门领域逐渐转变为以木门业务为核心同时向防火门、入户门、柜类等高度协同的周边产品延伸拓展，实现1+N的发展模式。
　　2016年，公司通过IPO募投年产20.5万件定制柜类项目，将木制产品进一步深化应用，拓展公司产品线品种，切入全屋木制产品定制领域。
　　2020年3月，公司拟投资4.5亿元建设＂年产150万套防火门产线项目＂，项目投产后公司将涉入防火门领域并与公司现有的木门产品形成高度互补，截止2022H1项目首批生产线已投入使用。
　　2020年9月，公司以土地使用权和部分现金对华飞安防进行增资，增资后江山欧派持有华飞安防72%的股权，而后将其更名为欧派安防正式切入入户门领域。多元协同的产能和产品布局，为公司未来的发展增添新动力。
　　合作央企，多元业务发展有支撑。
　　2021年末，江山欧派以旗下子公司欧派安防为主体与大型央企保利达成了入户门（含防火门）集采合作，此次入户门供应产品包含：钢质入户门、钢质公寓门、钢木入户门、铸铝门、防火门等多个品类，产品供应范围覆盖浙江、淮海、江苏、湖南等多个地域。江山欧派自2015年与保利达成室内门集采合作后，再次与保利在入户门领域达成合作，进一步加深了两家企业在新产品领域的战略合作关系，同时也为入户门/防火门产能落地提前锁定对应需求。
　　再看公司多元业务的发展，2022H1公司橱柜类业务收入为0.66亿元，其他类产品1.85亿元，合计营收占比高达19.74%，同比提高9.03pct，新产品为公司的营收提供了新的增长动力。
　　同时，公司150万套防火门产线项目已经逐步开始产能投放，预计随着防火门产能落地，公司＂木门+防火门+定制柜＂的多元产品结构将得到进一步完善优化，公司发展将更为稳健。
　　3.4 渠道转变控风险，现金流持续改善
　　控风险抓回款，现金流与报表持续改善中，奠定底部发展动力。
　　自2021年以来，公司为应对下游地产客户风险以及保证自身现金流安全，从源头选择资金流好、信用好、履约能力强的客户进行合作，提高现款现货业务的占比，同时对应收款项进行专项管理与专项考核，加强回款管理，对直营工程客户基本按合同约定的进度收款，对代理工程客户采用款清发货的结算方式。
　　2022Q1-3，公司收现比提升为1.07，2021年同期为0.83；公司经营活动产生的现金流量净额为2.71亿元，去年同期为-2.82亿元，同比增加净流入5.53亿元。
　　公司现金流的持续好转，有望为企业在地产下行周期积攒发展动力，在地产行业复苏、工程渠道需求恢复时支撑公司加速发展。
　　成本回落在即，带来业绩弹性。
　　公司生产所需的原材料大部分属于林业资源类产品，随着国家不断加强对林业资源的保护，加之疫情下海外原材料运输成本提升，近年来公司主要原材料采购单价呈持续上涨趋势，自2021年起原材料价格已经成为抬高公司成本的最主要因素，对公司经营业绩产生了不利影响。2022年以来，核心原材料板材均价涨幅高达42%，全年保持高位运行。
　　未来看，随着海运价格的回落带来板材价格的下降，公司盈利有望增厚。根据我们测算，若板材价格每降低10%，公司综合毛利率可提高0.27-0.34pct。而目前板材价格处于历史高位，成本下降空间大，可为公司带来业绩弹性。
　　04 盈利预测及估值
　　经销渠道：公司经销商渠道建立了线下线上全渠道覆盖的营销模式，提高市场占有率，围绕健康环保持续丰富公司产品种类，推出设计感强的＂宣品＂、极具性价比的＂爆品＂、跟进配套销售＂联品＂，为消费者提供设计感强、款式新颖、实用性强、环保性好的健康家居产品，大幅提升收入。预计2022-2024经销业务营收分别为10.05/15.07/21.10亿元，同比增长45%/50%/40%。
　　工程渠道：工程渠道由原来的聚焦直营工程大客户转为直营工程和代理工程业务齐头并进，拥有了一批以央企、国企和经营稳健的优质民企为主的工程战略客户，同时发展工程代理商渠道，代理商数量持续增加使得收入占比逐步提升。预计2022-2024工程业务销售营收分别为19.34/23.53/28.98亿元，同比增长-12.79%/21.63%/23.18%。
　　其他业务：公司其他业务主要包括发展外贸公司、国外建材超市和房地产开发商等渠道获得收入。预计2022-2024其他主营业务营收分别为3.08/3.85/4.81亿元，2022-2024同比增长25%/25%/25%。
　　成本和三费率：行业层面，城镇化率的提高、生育政策和宽松的房地产政策带来消费需求的提升。公司层面，全国营销网络的建成、产品研发的大幅投入、规模化生产均降低了生产成本。品牌优势和工程业务的开拓又增加了收入。预计2022-2024毛利率为27.20% /26.61%/26.21%。
　　综上，我们预计2022-2024年公司分别实现营业收入32.47/42.45/54.89亿元，同比增长率为2.84%/30.73%/29.32%，分别实现归母净利润-2.94/4.11/5.33亿元，同比增长-214.62%/-/29.68%。
　　公司是国内木门行业龙头，短期关注融资端以及后续政策放开、产业链需求重启后的行业估值修复；中长期行业集中度低，且区域竞争明显，有较高提升空间，且公司在渠道、成本方面领先行业，营销改革不断深化，经销商及工程代理业务放量节奏明确，渠道改革已逐步迈入收获期。
　　我们预计2022-2024年公司分别实现归母净利润-2.94/4.11/5.33亿元，同比增长-214.62%/-/29.68%，对应EPS分别为-2.16/3.01/3.90元/股，最新收盘价对应PE为-/21x/16x。
　　05 风险提示
　　1）宏观经济下行风险
　　宏观经济下行，行业整体需求下滑，企业产品滞销，拖累业绩。
　　2）地产市场超预期下滑
　　地产市场超预期下滑，导致对木门需求不足，从而拖累公司业绩。
　　3）原材料价格上涨风险
　　木门企业利润很大程度上取决于原材料价格水平，原材料价格的大幅上涨将会大幅增加企业成本，一旦企业没有相应库存满足相应生产需要，将会大幅影响公司利润水平，造成业绩不及预期。
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