中信证券底部特征凸显，入场时机将至

　　来源：中信证券研究
　　文 裘翔 秦培景 杨帆 程强 李世豪
　　杨家骥 联系人：徐广鸿
　　当前市场底部特征显现，体现在谨慎心态高度一致、成交持续低迷、估值更加合理；10月政策和经济预期逐渐明朗，汇率快速贬值冲击结束，场内活跃资金已经完成避险降仓，场外抄底资金开始入场，预计市场将迎来月度级别修复行情起点。首先，从底部特征来看，投资者谨慎心态已高度一致，＂明年再看＂成为普遍共识，当前市场热度已冷却至2020年9月以来最低水平，整体估值已具备长期吸引力，部分行业动态估值接近2018年底水平。其次，从入场时点来看，即将召开的二十大将明确长期战略方向，稳增长举措再次集中发力，预计三季度是此轮经济下行的尾声，四季度开始逐步好转，美联储加息恐慌已达极致，预计通过非货币手段抑制通胀的举措会被更多讨论。最后，从增量流动性来看，活跃私募仓位已经降至过去五年中位数以下，成交拥挤度更加健康，节前避险资金可能在汇率波动担忧缓解后回流，同时场外抄底资金逐步入场。预计10月将迎来加仓窗口，坚持均衡配置，积极布局估值切换和景气拐点行业。
　　谨慎心态高度一致、成交持续低迷
　　估值更加合理，市场底部特征凸显
　　1）谨慎心态已经高度一致，＂明年再看＂成为普遍共识。当前导致投资者保持谨慎的因素已经形成高度一致的预期。一是对美联储加息的担忧，等待美联储加息周期结束。二是对政策不确定性的担忧，等待二十大召开、年底的中央经济工作会议定调和明年的＂两会＂完全落地。三是对地缘风险事件的担忧，等待俄乌冲突前景明朗。上述担忧加剧了观望情绪，＂明年再看＂的想法越发普遍，不少投资者认为当前的权益市场缺乏上行催化。但换个角度看，对上述扰动因素的担忧在很大程度上已经反映在过去一段时间的抛售行为及当前低迷的股价上。
　　2）市场热度已冷却至2020年9月以来最低水平。A股在9月最后一周日均成交仅有6364亿元，已连续6周出现萎缩，处于2020年9月以来的低位。从成交金额的分布来看，大量中小盘股的成交低迷，9月1086只个股（占比22.5%）日均成交额不到3000万，1820只个股（占比37.6%）日均成交额不到5000万。从换手来看，A股整体换手率已回落至2020年9月以来的最低水平，创业板、科创板的换手率已位于板块推出以来的历史底部区域。融资融券成交占比也在9月最后一周达到历史最低水平，当周日均两融交易金额仅为398亿元，两融交易占比仅为6.08%，已连续5周位于7%以下，刷新了两融制度推出以来的历史最低值。
　　3）整体估值已具备长期吸引力，部分行业动态估值接近2018年底水平。A股整体隐含的股权风险溢价水平稳步抬升，已从2021年2月底的2.5%上升至目前的4.9%左右，正逼近历史极值（6%左右）。从股债性价比来看，A股整体市盈率的倒数与10年期国债收益率的差值由2021年2月底的2.7%增加至目前的5.7%左右，处于2020年4月以来的高位。主要宽基指数估值已位于较低历史分位，上证50、沪深300、中证500、中证1000和创业板指的市盈率分别位于近10年来29%、27%、11%、9%和26%的分位。行业层面，信创、医药、新型电力系统等行业的动态估值已低于2018年底的水平。对于2018年以来ROE均不低于15%的各行业龙头绩优股，其动态估值相比今年4月最低水平仅高出10%~25%。
　　10月政策和经济预期逐渐明朗
　　汇率快速贬值冲击结束，入场时机将至
　　1）二十大将明确长期战略方向，稳增长举措料再次集中发力。我们预计二十大将针对财税改革、民生改善、科技创新及产业链供应链自主可控等重要改革领域和关键环节加快推动新的改革方向和政策落地，对我国未来短期与长期经济增长方向进行进一步明确。四季度稳增长举措预计也将继续加码。近期政府密集出台了一系列地产支持政策，中信证券研究部地产组预计四季度全国商品房销售额季度同比降幅将收窄到2%。此外，自6月以来，政策层面不断通过增加政策性开发性信贷额度，同时推出设备更新贷款、保交楼专项借款、医疗设备购置与更新改造贴息贷款等工具，针对稳增长重点领域进行支持。我们预计四季度社融增速有望抬升。
　　2）预计三季度是此轮经济下行的尾声，四季度开始逐步好转。中信证券研究部宏观组认为，随着稳增长政策的持续推进，尤其是在两批共6000亿的政策性开发性金融工具和设备更新改造优惠贷款政策的支持下，9月工业生产、投资的增速将处于持续恢复过程，基建、制造业投资保持高位景气，房地产投资降幅缩窄。天气因素等短期扰动的消除也将带动出口持续恢复。但受到局部疫情扩散范围加大，密接人数增加和基数效应的抬升等的影响，预计消费增速将有所放缓。综合以上因素，预计今年三季度经济增速可能在3.7%左右，四季度开始经济逐步企稳好转，三季度是此轮已持续1年的经济下行周期的尾声。
　　3）美联储加息恐慌已达极致，预计非货币手段抑制通胀会被更多讨论。中信证券研究部海外宏观组预计美联储年内剩余两次会议分别加息75bps与50bps的概率较高，本轮加息的终点高度在5%左右，美债利率高点可能将在今年年底与明年年初出现，市场对于美联储加息预期的最恐慌时点或已逐步过去。影响美国当前通胀的重要因素是国内劳动力市场严重供需失衡带来的工资持续高增长问题。根据美国堪萨斯城联邦储备银行分析，特朗普政府时期的新移民法案导致2017~2021年合计流入美国减少的人口达到340万，8月布鲁金斯学会的一篇报告认为新冠长期后遗症可能导致多达400万工作者退出劳动力市场。此轮通胀如果仅仅依靠货币手段来解决可能效果十分有限，未来也可能采取非货币手段来缓解劳动力市场失衡以抑制通胀。
　　场内活跃资金完成避险降仓，场外
　　抄底资金开始入场，增量流动性可期
　　1）活跃私募仓位已经降至过去五年中位数以下，成交拥挤度更加健康。根据对中信证券渠道调研数据，截至9月末活跃的中小型私募仓位为71%，较8月末下滑7.2个百分点，低于过去5年的中位数（76.2%）。根据私募排排网调查数据，截至9月16日，仓位保持在80%以上的私募产品占比为58%，环比8月时大幅下滑约17个百分点；仓位为50%~80%的中位水平产品占比从8月的14%提升约16个百分点至30%。热门行业成交拥挤度明显缓解，截至9月末，电新、机械、电子、化工、汽车等成长制造板块的成交占比分别处于自2018年以来的72.4%、67.1%、15.1%、40.1%和49.4%的历史分位，已脱离了过热状态。
　　2）节前避险资金可能在汇率波动担忧缓解后回流，同时场外抄底资金逐步入场。节前部分交易型资金采取避险措施，一方面是担心俄乌问题在假期内出现突发状况进一步升级，另一方面是担忧外汇市场发生进一步动荡。9月活跃私募资金仓位于快速下滑7.2个百分点，北向资金全月为净流出状态，其中配置型资金净流入21.3亿元，但交易型资金净流出79.9亿元。步入10月，随着俄乌冲突形势更加明朗并稳定在新的阶段，同时在央行的预期指引下人民币汇率重新恢复双向波动，加之经济、政策预期逐渐明朗，预计节前避险资金会逐步回流
　　10月迎来月度级别修复行情起点，坚持均衡配置，积极布局估值切换和景气拐点行业
　　当前市场的底部特征显现，随着10月份政策和经济预期逐渐明朗，汇率快速贬值冲击结束，预计市场将迎来月度级别修复行情起点。具体品种选择上，建议关注：①成长制造领域重点关注此前持续调整、明年有估值切换空间的半导体和军工当中的白马龙头，以及标签属性较弱、估值性价比仍较高的化工新材料。②医药行业重点关注具备较高性价比的中药，受益医疗新基建的医疗设备以及充分消化估值和对政策担忧的医疗器械和服务。③景气拐点行业重点关注优质地产开发商、基建、电力和酒店等。此外，在外部科技领域制裁不断加剧的环境下，关注芯片、信创等自主可控领域的配置机会。
　　风险因素
　　局部疫情反复超预期；中美科技贸易和金融领域摩擦加剧；国内政策推进及经济复苏进度不及预期；海内外宏观流动性超预期收紧；俄乌冲突升级。
　　责编：王璐璐
　　校对：杨立林如果在＂雷曼时刻＂做多中国，十年后会发生什么？不要跟随直觉，不恐慌才是真本事
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