毫米波微系统龙头，雷电微力订单充足管理优秀业绩增长明确

　　（报告出品方/分析师：中信证券 付宸硕 陈卓 刘意 ）毫米波微系统龙头，订单释放业绩快速增长
　　毫米波微系统龙头企业，业务实现全产业链覆盖
　　专注毫米波系统研制，技术工艺领先竞争实力强。
　　成都雷电微力科技股份有限公司(以下简称雷电微力)成立于2007年，前身为成都雷电微力科技有限公司，2020年完成改制，2021年于深交所创业板上市。
　　公司专注于毫米波微系统研发、制造、测试和销售，主要产品广泛应用于雷达、通信等专用领域。
　　公司注重研发驱动，已系统性掌握毫米波微系统核心技术，并建立起科研生产、人才培养以及供应链等完整体系，在行业内具备较强的竞争力。
　　实控人夫妇分任正副董事长，高管团队通过战配资管计划持股。
　　公司董事长兼总经理邓洁茹直接持股 3380 万股（19.40%），通过武汉研究院间接持有持股 450 万股（2.58%），同时和公司股东——邓洁茹父亲的弟弟邓红中、邓洁茹配偶桂峻的母亲吴希为一致行动人关系，因此邓洁茹实际控制 24.04%公司股份；桂峻任公司副董事长兼副总经理，2000 年至 2017 年任职于空军后勤部财政部，未直接持有公司股份。
　　在公司 IPO 过程中，公司高管通过战配资管计划参与，人员包括邓洁茹、桂峻、副总经理兼生产总监廖洁和董事会秘书兼财务总监牛育琴等。截至 2022H1，该战配资管计划持股 431 万股（2.47%），有效绑定了高管团队和上市公司利益。
　　向客户提供微系统整体解决方案，实现全产业链打通产品竞争优势显著。
　　公司主要产品覆盖毫米波微系统、高频段毫米波前端、星载毫米波微系统等品类，广泛应用于雷达、通信等领域，是国内少数能够提供毫米波微系统整体解决方案及产品制造服务的企业之一。
　　按照集成程度，微系统可分为 MS1、MS2、MS3、MS4 四级，公司业务覆盖除芯片（MS2）流片制造外的 MS2/3/4 的设计制造测试全产业链各个环节，产业链打通后公司上下游业务形成协同，支撑公司产品性能优越成本可控，在行业内具备较强竞争力。
　　订单落地收入扩张，盈利能力稳步增强
　　公司收入快速增长，业绩实现扭亏为盈。
　　收入端，公司营业收入从 2018 年 4600.33 万元快速增长到 2021 年 7.35 亿元，复合增速达 152%；2021 年公司实现营收 7.35 亿元，同比增长 114.9%。利润端，公司归母净利由负转正，2021 年公司实现归母净利 2.02 亿元，同比增长 66.33%。
　　公司 2019 年收入大幅增长主要系某项目进入批产列装阶段；由于前期较大的产品开发投入和股份支付费用，2018 年公司净利润为负，随着产品进入批产，2019 年公司实现扭亏为盈。公司拥有充足的在手订单，相关订单正在陆续生产、交付并验收，＂十四五＂期间公司营收实现高增长的确定性较高。
　　大订单落地，未来两三年业绩释放的确定性较高。
　　2022年2月9日，公司发布公告称，近日与客户签订了两份某配套产品订货合同，合同金额分别为12.28亿元和 11.79 亿元，总计为24.07亿元人民币。
　　合同约定自2022年开始交付标的，受此影响公司2022H1实现营收4.43亿元，同比+13.94%；实现归母净利1.94 亿元，同比+68.5%。
　　考虑到合同客户信誉良好、具备履约能力，这一新增大额订单将助力公司未来业绩快速增长，公司业务扩张速度有望进一步加快。
　　公司收入和利润主要来自雷达类产品。
　　公司主要产品包括雷达类产品和通信类产品，从收入结构来看，雷达类产品作为公司的主要产品，随着2019年对应型号雷达类产品实现批量生产，公司收入开始大幅增长，营收比重提高；2021年公司实现营业收入7.35亿元，雷达类产品收入为7.17亿元，占比97.61%；通信类产品收入为1.62亿元，占比2.20%。
　　2021年雷达类产品毛利率为41.79%，通信类产品毛利率为69.20%，公司实现毛利润3.12 亿元，其中，雷达类产品占比96.23%，通信类产品占比3.60%。
　　产品批产后规模效应逐步凸显，公司期间费用率下降盈利能力提升。
　　利润端，由于公司产品技术附加值较高，并拥有极高的行业壁垒，主营业务毛利率较为稳定，2018年至2021年均维持在40%以上，2022H1公司销售毛利率48.83%，同比上升2.76pcts。
　　随着公司产品定型量产，规模效应逐渐凸显，公司期间费用率持续下降，2018年公司期间费用率为121.27%，主要系当年公司营收不高但确认的股份支付金额较大所致，2022H1期间费用率已下滑至6.28%，主要系公司按照质保金政策计提质保金减少，影响销售费用售后维护费所致。
　　综合以上因素，公司净利润于2019年由负转正，之后盈利能力稳步提升，2021年公司净利率为27.42%，2022H1净利率同比+14.17pcts 至 43.76%，单二季度净利率同比+9.26pcts 至 39.83%，盈利水平大幅提升。
　　由于公司 IPO 发行成功净资产规模增加，2021年 ROE 明显下降。预计未来随着公司募投项目逐步建成达产，ROE 有望回升。
　　经营性净现金流由负转正，回款有望保持向好。
　　2018年-2020年公司经营性净现金流持续为负，主要原因有以下三点：
　　（1）公司经营规模快速增长，采购支出变大，销售回款相对较慢，导致经营活动现金流净额为负；
　　（2）受季节性影响，各年末较多应收账款尚在信用期内，导致公司经营活动现金流入较少；
　　（3）公司主要通过商业承兑汇票进行收付款，而票据回款不计入当期经营活动现金流，且以票据形式收取但未进行贴现的票据在报告期各期末快速增长，导致公司经营活动现金流入较少。
　　2021 年公司经营性净现金流为 9141.24 万元，实现由负转正，2022H1 公司经营性净现金流进一步增加至 6.15 亿元，同期应收账款 0.47 亿元，同比-91.21%，较期初-80.00%，我们预计公司回款情况有望保持向好，现金流或将持续高质量。
　　订单下发合同负债大幅增长，存货屡创新高业绩有望持续释放。
　　截至2022年上半年，公司合同负债达 1.46 亿元，同比+595.24%，表明公司在手订单充足。
　　同期公司存货规模达 9.16 亿元，同比+145.58%，其中原材料规模较期初+21.13%至 2.35 亿元，在产品规模较期初+50.36%至 2.09 亿元，或是由于大订单落地后，公司积极组织生产。
　　发出商品规模较期初+60.78%至 3.28 亿元，库存商品较期初+1325%至 1.14 亿元，随着公司经营稳步开展，产品生产交付稳步推进，未来业绩有望持续释放。
　　毫米波微系统技术蓬勃发展，应用多样市场空间广阔
　　毫米波有源相控阵优势显著，已逐步取代传统机械扫描结构
　　毫米波位于微波和远红外波之间，具有带宽宽、可全天候通信等特点。
　　毫米波指频率30GHz—300GHz、波长10mm—1mm的电磁波，位于微波与远红外波相交叠的范围，兼具两种波段的特点。相比低频微波，毫米波具有带宽极宽、波束窄、传输质量高、安全保密好、探测能力强、元件尺寸小等优势；相比红外光，毫米波拥有全天候通信的优势；但毫米波也存在着在大气中和降雨时衰减严重、传播距离短等劣势。
　　相控阵是由射频前端组成的阵列，通过波束赋形原理合成主波束。
　　射频前端是用于发射、接收和处理无线电信号的装置。
　　相控阵微系统是由成百上千个频率相同的射频前端单元组成的射频阵列，通过控制每一个射频单元发射信号的相位（移相）、形成一定的相位差，从而能将每个单元发射的全向波在相长干涉的方向上合成定向波束，这利用了波的干涉和波束赋形原理。
　　虽然每个射频单元功率有限、发射强度较小，但通过大量单元发射波的叠加，就能合成强度大且窄的主波束，传播距离更远。
　　相对于机械扫描雷达，相控阵雷达指向快速且精准。
　　由于主波束较集中、馈电损耗小，相控阵雷达发射效率高、探测距离远；旁瓣较小，精度高；且可以分配不同的模块发射多个独立波束，同时追踪多个目标；即使部分单元失效，仍不影响雷达系统正常运作，可靠性强。
　　根据《机载有源相控阵雷达的作战优势、性能对比及军事应用》（李红卫，蔡金元，王玉田，赵兴华），有源相控阵雷达有10%的单元失效时，对系统性能无显著影响；30% 的单元失效时，系统增益降低，但仍可维持基本工作。
　　基于上述优势，相控阵雷达技术在近半个世纪以来得到很大发展，目前相控阵雷达正在大量取代机械扫描雷达。
　　有源相控阵性能显著优于无源相控阵，是相控阵技术的发展重心。
　　相控阵技术根据射频前端结构可分为有源和无源。无源相控阵（PESA）是所有天线单元共用一个中央发射机/接收机，发射机产生的大功率信号，分配给每个天线单元，目标反射信号也是经各个天线单元送达接收机统一放大；有源相控阵（AESA）是每个天线单元都有独立的 T/R（发射/接收）组件，每一组件都能自己产生/接收电磁波。
　　有源相控阵雷达是集现代相控阵理论、超大规模集成电路、高速计算机、先进固态器件及光电子技术为一体的高新技术产物，将脉冲多普勒、单脉冲、脉冲压缩及捷变频等多种雷达体制集于一体，凭借其显著的性能优势，成为新型雷达的主流发展方向，也是一个国家实力的体现。
　　相比无源相控阵雷达，有源相控阵雷达在灵敏度、波束控制、多功能、体积等方面都显著占优，但无源相控阵雷达的技术难度和成本较低，因此在过去几十年里被作为一种过渡方案广泛应用。
　　毫米波微系统处于产业链中游，T/R 组件是微系统核心构成
　　毫米波微系统在供应体系中属于三、四级配套产品。毫米波微系统上游主要是各类结构件、元器件、LTCC、电源等。上游基础软硬件市场整体竞争比较充分，产品供应较为充裕。
　　下游主要为各系统科研院所、总体单位等专用产品客户和 5G 通信运营商、商业卫星运营商、无人驾驶汽车制造商等通用产品客户。
　　毫米波微系统产品主要供应给科研院所，由其总成为具有独立功能的系统，再交由整机厂总成为终端装备。
　　T/R 组件是相控阵雷达的工作核心，在系统中价值占比超 50%。
　　每个相控阵雷达包含成千上万个 T/R(Transmitter and Receiver)组件，其成本占整个雷达系统 50%以上。在典型的有源相控阵雷达中，每个天线单元后面都接有一个 T/R 组件。T/R 组件的构成和功能也是随着有源相控阵雷达的需要而变化的。一般而言，T/R 组件的电路部分都包括独立的发射通道、接收通道和供电、波束控制等部分。
　　T/R 组件包括发射通道、接收通道和驱动控制三个部分，核心功能已采用芯片实现。
　　T/R 组件主要包含发射通道、接收通道和驱动控制三个部分，主要由功率放大器、低噪声放大器、限幅器、衰减器、移相器、滤波器、收发开关以及相应的电源电路和控制电路组成。
　　随着固态有源集成电路的发展，T/R 组件中的核心功能全部采用芯片实现。高性能、低成本、小型轻量化和高集成化的 T/R 组件是发展有源相控阵雷达的关键。
　　关键共性技术应用领域多样，低成本后民用前景向好
　　毫米波微系统作为关键共性技术，在各领域均有广泛应用。目前毫米波微系统在雷达、通信、遥感、辐射测量等方面均已展开不同程度的应用尝试，在 5G 通信基站、车载无人驾驶雷达、商业卫星毫米波链路系统、移动终端＂动中通＂、无人机、周界安防等通用领域方面也拥有广阔的市场前景。
　　特种领域毫米波相控阵已得到广泛应用，民用市场前景广阔。
　　特种领域，得益于强大的探测能力和分辨率，毫米波相控阵目前应用于弹载和卫星通信，通过源相控阵微系统，毫米波成为卫星通信的主要手段，后续随着性能提升和功率变大，在雷达、电子对抗领域也有望得到应用。
　　民用领域，5G 部分波段已经达到毫米波，毫米波频段频谱带宽能够将 5G 频段扩大 10 倍，极大提升 5G 传输速率，同时降低干扰。毫米波相控阵未来在汽车雷达等领域也有望应用。
　　毫米波微系统有望成为卫星通信的主要手段。
　　不同体制天线对卫星的姿态控制和寿命影响较大。与依靠机械转动的传统天线不同，毫米波微系统天线用电扫描方式，不用转动天线即可随时为不同的卫星建立数据通信。
　　毫米波微系统天线部分组件的损坏并不影响其整体性能，在卫星生命周期内，能够实现免维护，提高卫星通信的可靠性。
　　此外，毫米波微系统具有可靠性高、更容易小型化集成化的特点，使得作为毫米波技术和相控阵技术结合产物的毫米波微系统能够完美适应中小型平台的安装使用条件，甚至可与载体共形。
　　毫米波微系统技术作为卫星互联网的关键技术之一，正逐步成为卫星通信的主要手段，预计未来将随卫星通信市场同步发展。
　　卫星发射数量翻倍，市场空间广阔。
　　据知名航天咨询公司欧洲咨询公司（Euroconsult）2020 年发布的《2028 年前卫星制造与发射》报告预测，2019年-2028 年全球卫星制造和发射的数量将比前十年增加 4.3 倍，2009 年-2018 年全球平均每年发射 230 颗卫星，预计2019 年-2028 年平均每年发射 990 颗卫星，总市场规模达到 2920 亿美元。
　　由于卫星轨道和频谱资源十分有限，世界各国已充分意识到近地轨道和频谱资源的战略价值，以及低轨卫星通信系统的巨大商业价值，近年来悄然开展卫星发射争夺战。
　　在商业航天方面，根据目前国外已公布的低轨通信方案中，卫星轨道高度主要集中在 1000-1500km 之间，频段主要集中在 Ka、Ku 和 V 频段。
　　近年来，我国多个近地轨道卫星星座计划也相继启动，虽然起步晚，但发展后势强劲。作为卫星通信的主要通道和核心技术，毫米波系统在卫星通信产业链中的价值量较高，未来将受益于星载领域的广阔市场空间。
　　毫米波是 5G 关键部分，5G 应用将带来巨大市场空间
　　毫米波应用大幅提高 5G 传输速度，5G 渗透率提高预示高景气。
　　相较于 5G 之前主流应用的 5GHz 以下的频段，毫米波频段频谱带宽能够扩大 10 倍，传输速率也可得到巨大提升，实现了 5G 的高速传输。
　　此外，毫米波拥有波束窄的特点，因此能分辨相聚更近的小目标或更为清晰地观察目标的细节，空间分辨力更强，带来高准确性；同时可大大降低不同终端的信号之间的干扰，并增强信息被截取的难度，增加了传输中的安全性。
　　根据全球移动通信系统协会（GSMA）智库预计，2025 年我国 5G 渗透人口占比将达到 55%，毫米波将获得巨大市场空间。
　　微基站需求较大，带来市场高增量。
　　为保证未来 5G 的高传输速率和丰富应用，基于 5G 毫米波的超密集异构网将成为后期移动通信网络的基本架构。
　　微基站的特点是高速率和低延时，但覆盖范围较小，毫米波高频段微基站的覆盖范围是 10-20m，应用于热点区域或更高容量业务场景，赛迪顾问认为微基站保守估计数量将是宏基站的两倍。
　　据工信部数据，2021 年我国新建 5G 基站 70.7 万站，较 2019 年增长 1414%。GSMA 预计 2035 年之前 5G 毫米波将能够在全球范围内带来 5650 亿美元的市场空间，占到 5G 总贡献的 25%。
　　车载雷达市场空间广阔，毫米波微系统发挥关键作用
　　毫米波雷达性能优异，成为自动驾驶传感器核心部分。毫米波兼具微波与远红外波的优点的同时还具备全天候、全天时的工作能力，可有效用于对目标物体距离、速度的探测，使得毫米波雷达在汽车防撞传感器中占有重要比例，成为汽车智能出行系统的重要组成部分。
　　自动驾驶时代到来，毫米波雷达进入快速扩张期，百亿级空间有望释放。
　　受益于智能网联新机遇的发展，中国自动驾驶领域未来或将迎来爆发性增长，中商产业研究院预计 2025 年中国自动驾驶市场规模将接近 4 千亿，2020-2025 年五年复合年增长率达 106.6%，或将释放大量需求，为毫米波雷达市场打开成长新空间。
　　高级驾驶辅助系统（ADAS）作为无人驾驶技术的过渡阶段也在全球范围内得到快速发展，盖世汽车研究院预计 2020-2025 年中国 ADAS 市场年复合增速将达到 30.3%。
　　随着智能驾驶产业进化和渗透率的不断增长，毫米波雷达作为自动驾驶的核心传感器和实现 ADAS 功能的重要传感设备，将持续受益于不断扩大的自动驾驶市场需求，毫米波雷达市场的高增长或将持续。
　　全产业链覆盖效率高，拟激励绑定核心团队
　　实现毫米波微系统全产业链覆盖，各环节紧密配合设计生产效率提升
　　主营业务实现芯片至微系统的全产业链覆盖。毫米波微系统按照集成程度，可分为MS1、MS2、MS3、MS4四级。
　　公司的产品主要包括芯片研制、组件集成、组件测试、系统集成和系统测试等五个大生产工序，每个大生产工序之中有若干不同的小生产工序。
　　公司是国内少数能够提供毫米波微系统整体解决方案及产品制造服务的企业之一，业务覆盖除芯片（MS2）流片外的 MS2/3/4 的设计制造测试全产业链各个环节。
　　自主研制芯片组件，更好贴合微系统需求。
　　公司根据芯片研制任务书所提出的芯片设计技术指标要求，通过 EDA 软件进行芯片设计以满足性能指标要求。
　　在初次设计完成后，交由 foundry 厂流片加工，同时也会加工部分通用管芯。接着通过探针台对管芯参数的提取，对初次芯片测试数据分析，并对仿真模型进行修正，以更好、更快、更准确的对设计进行修改。
　　最后根据修正模型对初次设计进行改进设计。
　　芯片研发过程以服务于微系统的芯片研制任务书为导向，缩短开发周期，减少开发成本，更好地贴合了微系统需求。截至2021年5月31日，公司拥有23项集成电路布图设计专有权，均为原始取得，既包括低噪放、功放等单功能芯片，也包括收发一体芯片等复合功能芯片。
　　微系统技术集成度高，一体化设计优势凸显。
　　毫米波微系统技术是集微电子、封装、机械、散热、软件算法等技术于一体的高密度综合集成技术，具有高集成度的特点。
　　集成度高并非对数量众多的零部件进行简单的集成组装，而是通过不断的技术积累和迭代，逐步实现芯片、结构、电路、热管理小型化和一体化设计，在该过程中，需要完成芯片设计、封装工艺、先进制造等方面的技术进步。
　　公司已实现上述毫米波微系统相关产业链全覆盖，能够自主进行微系统的一体化设计，完美契合其高集成度的特点，更好发挥芯片组件性能。
　　微波测试能力优异，促进微系统生产效率提升。
　　公司全资子公司雷电微晶主要从事微波测试服务、暗室建设业务。公司同时拥有自主研制的环境测试设备和多个先进微波远近场校准暗室，具备完整的毫米波微系统工程化应用能力。公司已自主设计建造 4 个微波暗室，暗室频率覆盖 Ku、K、Ka、U、V、W 等波长在 3mm-2cm 之间的微波与毫米波频段。
　　公司还通过不断优化核心测试算法、配置自动化高端设备，不断提高测试的精度、速率、效率及单通道测试能力，公司毫米波微系统测试能力在行业内处于领先地位。微波测试能力直接决定了微系统的生产能力，公司强大的测试能力能够提高设计灵敏度，并由此提升生产效率。
　　先发布局技术实力领先，成本控制得力构建竞争壁垒
　　核心技术自主可控，竞争优势显著。
　　毫米波微系统是当前通信领域的前沿技术之一，涉及学科众多、技术复杂、工程化难度高。
　　受益于公司起步早、市场定位高度聚焦、技术路径清晰等优势，经过长达十余年的不断投入和技术攻关，公司已成为国内少数能够提供毫米波微系统整体解决方案及产品制造服务的企业之一，致力于为客户提供高功率、低功耗、低成本、小型化的毫米波微系统产品。
　　截至2021年3月31日，公司已取得专利109项，集成电路布图设计专有权23项，计算机软件著作权6项，多个型号产品已成功实现工程化。
　　公司毫米波微系统产品性能好，覆盖波段广，在各应用领域运行稳定、可靠性高，得到了客户的高度认可。
　　低成本工业化能力提升，研发与质量管理模式不断创新。
　　毫米波微系统作为当前通信领域的前沿技术，市场应用尚处于推广初期阶段，产品价格较高，限制了其在更多武器装备上的应用。
　　为全面提升我国武器装备技术水平，尤其是在消耗型装备、训练演习耗材、备件等方面，迫切需要进行低成本工业化探索。
　　公司积极进行研发与质量管理模式的创新，通过提供小型化、多功能、多模式复合、低成本的产品，不断增强公司的市场竞争能力。
　　在研发方面，公司建立先进的 IPD（集成产品开发）模式，大幅优化科研流程，缩短科研周期，提升科研质量与效率，降低科研成本。
　　股权激励协同战配资管计划，绑定技术及管理团队与公司利益 IPO 实施战配资管计划，覆盖公司高层管理。
　　2021年8月，公司通过员工持股平台，同意公司高级管理人员、核心员工参与公司首次发行人民币普通股股票并在创业板上市战略配售。
　　该战配资管计划共对 10 位高级管理人员、核心员工战略配售，总计数量共239万股，占 IPO 发行数量的9.89%，获配金额 1.45 亿元，限售期为自公司首次公开发行并上市之日起12个月。
　　公司通过 IPO 战配资管计划实现公司董事及高层管理人员持股，有效健全公司长期激励体系。
　　拟对中层管理和核心骨干开展股权激励，或将迎发展向上拐点。
　　公司于2022年 9 月 15 日发布股权激励草案公告，本次股权激励拟授予限制性股票共计 360 万股（占公司总股本的 2.07%，下同）。
　　授予价格依据公告前一交易日（9 月 14 日）收盘价的 40%确认，为 34.56 元/股。其中首次授予 300 万股（1.72%），预留 60 万股（0.34%）；首次授予对象为中层管理人员和核心骨干人员 101 人，公司董事及高管已通过 IPO 战配资管计划实现持股，本次激励首次授予不含公司董事及高级管理人员。
　　首次授予以及预留授予部分各年度业绩考核目标：2022 年当年营收和净利润增速不低于 20%，2022 至 2023/24/25 年累计收入和净利润增速分别不低于 160%/340%/540%。
　　在新研发人员加入的背景下，预计本次激励将有效捆绑新研发人员与公司的利益，充分调动核心技术人员积极性，激励完成后公司经营管理有望迎来向上拐点，支撑未来业绩进一步释放。
　　风险因素
　　客户集中度较高
　　我国特种行业高度集中的经营模式导致企业普遍具有客户集中的特征。
　　目前公司最主要的客户为 C01 单位和 B01 单位。2019 年和 2020 年，公司对前述两个客户的销售收入合计分别为 27,403.40 万元和 30,366.37 万元，占公司主营业务收入的比例分别为 92.47%和 89.00%，预计未来也将保持较高比例。
　　虽然公司与主要客户形成了密切的合作关系，且通常定型且批产产品的供应商更换流程复杂且可能性较低，但是如果公司在新业务领域开拓、新产品研发等方面进展不顺利，或导致现有客户需求大幅下降，则较高的客户集中度将对公司的经营产生不利影响。
　　订单取得不连续
　　公司产品的最终用户对产品质量有着严格的试验、检验要求且单个订单的金额较大，客户的采购特点决定了公司签订的单个型号产品执行周期较长。
　　受最终用户的具体需求及其每年采购计划下达时间等因素的影响，可能存在突发订单增加或订单延迟的情况。
　　订单的波动导致交货时间具有不均衡性，可能在某一段时间内交货、验收较多，另一段时间交货、验收较少，导致收入确认在不同年度具有一定的波动性，从而影响公司经营业绩。
　　新产品研发不及预期
　　公司所处毫米波微系统领域具有技术更新快、产品需求多样化的特点，客观上要求公司能够超前洞悉行业和技术发展趋势，把握客户需求变动方向，及时推出满足客户需求的产品。如果公司的应用技术开发滞后，新产品不能适时满足客户需求，公司将丧失技术领先优势，对公司未来业绩增长带来不利影响。
　　市场竞争加剧
　　由于我国特种制造领域开放时间较短，且行业进入具有较高的壁垒，行业内竞争者数量尚不多，但随着国家加快特种电子产业发展的一系列政策的实施，未来料将有更多社会资源进入该领域，市场竞争将更加充分。
　　尽管良好的竞争市场环境能够激发企业改进和创新的动力，但是如果公司后续发展资金不足，无法持续创新，生产规模及管理水平落后，无法保持市场份额，仍将可能被同行业或新进的其他竞争对手赶超，对公司未来业务发展产生重大不利影响。
　　知识产权被侵害
　　公司专注于毫米波微系统的研发、制造、测试和销售，截至2021年 5 月 31 日，公司已取得专利 108 项，集成电路布图设计专有权 23 项，计算机软件著作权 8 项。
　　如果公司的核心技术、专利等知识产权被窃取或遭受侵害，或因知识产权纠纷被恶意起诉，将可能对公司的生产经营、市场份额、声誉等方面造成一定的不利影响，在市场竞争中削弱自身的竞争优势，从而对公司的经营和业绩产生不利影响。盈利预测及估值评级
　　盈利预测
　　关键假设
　　1. 雷达类产品：据公司招股说明书，截至发行公司金额超过 2000 万元的订单共计 22.94 亿元，2018~2020 年交付 5.86 亿元，尚有 17.08 亿未交付；2022 年 2 月 9 日公司公告，公司与客户签订了两份某配套产品订货合同，合同金额总计 24.07 亿元。
　　假设公司产品顺利交付，我们预测公司 2022/23/24 年雷达类产品收入分别为 10.77/15.10/20.69 亿元，同比分别增长约 50%、40%、37%；随着大额合同落地，公司有望依靠规模效应提升盈利能力，假设 2022/23/24 年毛利率分别为 43.84%/46.83%/47.96%。
　　2. 通信类产品：公司通信类产品业务主要配套卫星，前期基数较低，随着我国航天发射的加速，该业务规模有望快速增长，我们预测公司2022/23/24年通信类产品收入分别为2,037/2,481/3,019 万元，同比分别增长约22%、22%、22%；毛利率保持稳定，假设2022/23/24年毛利率分别为67.29%/67.21%/67.49%。
　　3. 其他业务基数较小，假设未来收入增速及毛利率水平保持平稳。
　　4. 公司公告拟开展股权激励，考虑到首次授予部分以及预留部分费用摊销，预计 2022/23/24 年股份支付费用为 2024/8129/4739 万元；
　　5. 排除股权激励费用摊销影响后，假设公司的各项期间费用及所得税率保持稳定。
　　盈利预测结果
　　基于上述假设和经营测算，预计公司 2022-24 年分别可实现营业收入 10.98/15.36 /21.01 亿元，净利润分别为 3.0/4.2/6.5 亿元，对应 EPS 预测分别为 1.73/2.41/3.73 元。
　　相对估值：合理估值约 190 亿元
　　A 股上市公司中臻镭科技、铖昌科技、国博电子和霍莱沃均从事毫米波相控阵相关业务，与公司业务接近。我们选取臻镭科技、铖昌科技、国博电子和霍莱沃等公司作为可比公司，并使用 PE 法和 PEG 法对公司进行估值。
　　截至 9 月 22 日，可比公司臻镭科技、铖昌科技、国博电子和霍莱沃 2023 年 Wind 一致预期下 PE 为 61/52/60/38 倍，其最小值为 38 倍，平均值为 52 倍。我们预计 2023 年公司的净利润约为 4.2 亿元，参考可比公司估值情况，并考虑到公司大订单落地，业绩进入快速释放期，成长确定性强，我们认为可给予公司 2023 年 45 倍 PE 估值，对应公司的合理估值约为 190 亿元。
　　截至 9 月 22 日，可比公司臻镭科技、铖昌科技、国博电子和霍莱沃，2022 年 Wind 一致预期下 PEG 为 2.3/2.1/2.5/1.4 倍，其最小值为 1.4 倍，平均值为 2.1 倍。
　　我们预计 2022 年公司的净利润约为 3 亿元，2024 年相对 2022 年归母净利润复合增速为 47%，参考可比公司估值情况，可给予公司 2022 年 1.4 倍 PEG 估值，对公司的合理估值约为 200 亿元。
　　综合两种估值方式结果，出于谨慎原则，我们给予公司目标市值 190 亿元，对应目标价为 110 元（对应 2023 年 45 倍 PE、2022 年 PEG 约 1.3 倍）。
　　结论
　　公司为毫米波微系统龙头企业，产品已实现全产业链覆盖，上下游环节形成协同效应。
　　考虑到公司在毫米波微系统领域先发优势显著，构建较高竞争壁垒，且在手订单饱满，配套型号已进入量产阶段，预测公司 2022/23/24 年净利润分别为 3.0/4.2/6.5 亿元，对应 EPS 分别为 1.73/2.41/3.73 元，现价对应 2022/23/24 年 PE 为 44/32/21 倍。
　　综合 PE 与 PEG 法，参考可比公司臻镭科技、铖昌科技、国博电子和霍莱沃当前估值水平，并考虑到公司大订单落地业绩增长明确，给予公司目标市值 190 亿元（对应公司 2023 年 45 倍 PE、2022 年 1.3 倍 PEG），对应目标价 110 元。
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