化工行业深度研究报告纯碱，焕发新生，行业景气持续上行

　　（报告出品方/分析师：华创证券  杨晖 冯昱祺 ）一、传统行业焕发新生，行业景气持续上行
　　纯碱是重要的化工原料，下游应用主要为玻璃等行业，由于其高能耗的属性，近年来行业准入壁垒不断提高。随着光伏玻璃产业的快速发展，纯碱行业焕发新生，行业景气持续上行。当前全球纯碱生产工艺仍以氨碱法为主，21年产能占比达45%，预计后续将逐步缩减；联碱法为我国特色工艺，短期内占比预计将保持稳定；天然碱法凭借其低成本、低能耗的优势，21年全球产能占比已提升至30%，未来全球范围内的新增产能亦将以天然碱为主。
　　（一）纯碱：重要化工原料，下游应用以玻璃为主
　　轻质纯碱主要用于日用玻璃、洗涤剂及食品，重质纯碱主要用于平板玻璃、光伏玻璃。纯碱（Soda Ash），又名苏打、碱灰、碱面等，主要成分为碳酸钠（Na2CO3），是一种重要的基础化工原料，其作为＂三酸两碱＂中的一碱，广泛应用于建材、化工、冶金、纺织、食品及医药等诸多领域。根据产品密度不同，纯碱可以分为轻质纯碱和重质纯碱，其中轻质纯碱密度500-600kg/m3，呈白色结晶粉末状，下游主要应用为日用玻璃、合成洗涤剂和食品等行业；重质纯碱可由轻质纯碱经水化后制得，密度为1000-1200kg/m3，呈白色细颗粒状，重碱具有颗粒大、密度高、吸湿低、不易结块、不易飞扬、流动性好等优点，下游主要应用为平板玻璃、光伏玻璃等。
　　纯碱的生产及应用距今已有5000多年历史，在现代工业生产方法诞生前，古人从天然碱湖中回收或从钠含量较高的海洋植物灰中生产纯碱，直到 1800年代中期，化学合成技术首次开发应用，全球工业化带来的不断增长的纯碱需求得以满足。制碱所需能源为动力煤或天然气，从纯碱的产业链来看，当前纯碱生产主要分为天然碱法和化学合成法两种工艺，其中天然碱法通过物理过程制备纯碱，上游原料主要为天然碱矿石；化学合成法主要包括氨碱法、联碱法，上游原料主要为原盐、石灰石及合成氨。
　　（二）工艺：氨碱法仍为主流工艺，天然碱竞争优势突出
　　我国为全球主要纯碱生产国家，氨碱法工艺占比约50%。当前全球纯碱生产主要以中国、欧洲及美国为主，2021年全球纯碱产量约5900万吨，其中我国产量约2913万吨，占比约50%。据Genesis Energy统计，当前全球纯碱生产工艺中化学合成法占比65%，其中氨碱法占比45%，联碱法占比20%，天然碱占比30%。目前我国纯碱生产工艺亦以化学合成法为主，据百川数据，2021年我国氨碱法、联碱法工艺占比分别为49%、45%，天然碱法工艺占比仅约5%，这与我国本身的天然碱矿资源禀赋有关。
　　1、氨碱法：原料易得且产品纯度高，但原料利用率及环保问题难以改善
　　氨碱法原料易得且产品纯度高，但原盐利用率及环保问题难以改善。氨碱法，又称索尔维制碱法（Solvay Process），是全球最大的纯碱生产工艺来源，由比利时人索尔维在19世纪中后期发明。氨碱法以原盐和石灰石为原料，通过氨盐水吸收二氧化碳得到碳酸氢钠，再经煅烧得到轻碱，水合转化之后即得到重碱。
　　氨碱法的主要优点在于生产原料原盐、石灰石方便易得，生产步骤简单，且所得产品纯度较高；同时，由于氨碱法能够实现部分CO2和NH3的循环利用，从而能在一定程度上实现连续生产。
　　氨碱法的缺点在于：
　　1）原盐利用率较低，氨碱法中的原盐利用率通常只有30%左右，其余原料均随废液和废渣排出；
　　2）废液废渣污染环境，据纯碱工业协会数据，氨碱法生产单吨纯碱约产生10立方米废液以及300-350kg左右废渣，其中含有大量氯化钙，较难加工利用且环保处理费用较高；
　　3）氨碱法企业需要长期堆存废渣和排放废液的场所，因此企业厂址适合选在沿海具有荒滩的地区，产能布局较为受限。
　　2、联碱法：原盐利用率高且环保压力小，但投资额及氯化铵价格影响较大
　　联碱法原盐利用率高且环保压力小，但投资额及氯化铵价格影响较大。联碱法，又称侯氏制碱法（Hou Process），是我国主要的纯碱制备工艺，由我国化学家侯德榜博士于1939年发明。联碱法是在氨碱法工艺基础上，以原盐和合成氨为原料，将合成氨与纯碱生产工艺联合，利用合成氨厂的CO2和NH3同时产出纯碱和氯化铵两种产品（产量近似1:1.1）。联碱法反应过程与氨碱法相似，同样是向饱和食盐水中先后通入NH3和CO2，生成碳酸氢钠，再经煅烧生成纯碱。
　　联碱法是我国独有的纯碱制备工艺，与氨碱法相比，联碱法工艺的改进优势体现在：
　　1）反应所需的CO2和NH3均可由合成氨厂直接提供，无需石灰石、焦炭等原料资源投入；2）利用不同温度下溶解度的变化，将反应剩余的母液（主要成分为碳酸氢钠、氯化钠和氯化铵）冷析后，加入氯化钠晶体可使氯化铵以晶体形式析出，剩余母液作为反应原料循环使用，原盐利用率提升至96%以上；3）避免大量废液、废渣的产生，环保压力较小。
　　联碱法的缺点在于：
　　1）配套的合成氨装置投资及维护成本较高；2）联产产品氯化铵是一种低效肥料，通常作为尿素的替代品使用（含氮量约为尿素的一半），受下游市场影响较大，较难实现大规模生产。
　　3、天然碱法：生产成本低且环境友好，但受限于资源储量及位置分布
　　天然碱法生产成本低且环境友好，但受限于资源储量及位置分布。天然碱法（Trona Process），是以天然碱矿为原料的纯碱生产工艺，具有极强的资源属性，目前全球已探明的天然碱矿只分布于美国、土耳其、中国和非洲部分国家，1938年美国怀俄明州绿河盆地发现了全球最大的天然碱矿，约占世界储量的90%以上。
　　据USGS数据，当前美国天然碱储量超230亿吨，年产量稳定在1200万吨。凭借其易开采、低成本的资源禀赋，美国纯碱工业得以快速发展，目前美国生产的纯碱基本上均以天然碱法为主，2019年出口占比近60%，20年及21年受疫情及海运紧张影响，出口占比下滑至55%左右。
　　天然碱法通过对天然碱矿物进行一系列溶解、过滤、蒸发、结晶、分离等工序来制取纯碱，根据碱矿成分的不同，生产工艺可分为蒸发法和碳化法。对于以晶碱石（Na2CO3•NaHCO3•2H2O）为主要成分的天然碱矿，通常采用蒸发法，即通过分解或中和的方式使晶碱石中的碳酸氢钠分解，再经蒸发提纯制得纯碱；对于泡碱型天然碱湖水或者主要成分为泡碱（Na2CO3•10H2O）的固体矿，一般采用卤水碳化法，提取天然卤水进行碳化、干燥和煅烧，进而制得纯碱。
　　与其他两种工艺相比，天然碱法最大的优势在于生产成本低。由于天然碱法不需额外投入原盐、石灰石、合成氨等原料，直接由天然碱矿物通过物理加工生成纯碱，没有废渣、废液排放，工艺流程短且设备简单，整体生产成本远小于合成法工艺，位于纯碱生产成本曲线的最左侧。
　　据Ciner数据，2021年全球氨碱法、联碱法的生产成本分别约为天然碱法的1.8、2.3倍，且成本差距有望随全球天然气、煤炭等能源价格的飙升而持续拉大。据百川数据，当前我国国内天然碱生产成本约940元/吨（主要为河南中源化学），相较氨碱法1942元/吨、联碱法（单吨纯碱）1755元/吨的成本具有明显优势。
　　天然碱法的缺点在于：
　　1）资源储量有限且分布较为集中，全球90%的天然碱储量集中于美国，我国天然碱矿只分布于内蒙古、河南地区；2）受限于资源所在地的地理位置，天然碱厂通常距离终端市场较远，相关的运费、出口设施等条件亦会对产品销售产生影响。目前国内仅有中源化学（远兴能源子公司）采用天然碱法生产工艺。
　　综合来看，天然碱法工艺优势突出，美国于上世纪80 年代掌握天然碱生产加工技术后，便迅速淘汰了境内全部氨碱厂，1986年当美国关闭最后一个合成碱厂后，天然碱产量占到全球供给量的近1/4。
　　近年来天然碱产量占比已稳定在近1/3，可以预见，随着碳中和的稳步推进，后续包括我国在内的全球纯碱产能增量将主要以天然碱为主；氨碱法在能源价格持续上涨及环保压力趋严的背景下，产能或将逐步退出，且部分氨碱法厂商将转为联碱法生产；联碱法为我国特色工艺，整体产能预计将保持稳定，且在当前农化高景气下，有望迎来盈利上行周期。（报告来源：远瞻智库）
　　二、新能源引领需求，未来增量空间可期
　　在稳增长的持续发力下，国内房企融资环境转暖，已有超70个城市陆续放松房地产调控政策，平板玻璃需求得到边际改善。当下时点对地产行业的纯碱需求拉动或可不必太过悲观，我们有望在年内迎来竣工端的需求修复。而光伏玻璃、锂电等新能源行业发展如火如荼，截至5月27日，国内光伏玻璃日熔量达5.62万吨/日，较年初新增约1.49万吨/日，对应纯碱年化需求增量近90万吨。随着新能源产业的快速发展，未来有望接棒平板玻璃，成为纯碱需求增量的主要来源。
　　（一）纯碱消费稳步提升，新能源需求有望快速崛起
　　我国已是全球最大的纯碱消费国，需求稳步增长。从过去来看，纯碱需求增速与GDP增速有较强的正相关关系，2000-2010年间，我国纯碱需求维持较高增速，2010年纯碱需求量近1890万吨，CAGR达40%；2010年-2020年，随着国内经济增速的放缓，纯碱需求增速亦相应回落，CAGR降至3%，但总体仍维持增长态势。据百川数据，2021年我国纯碱消费量增至2664万吨，同比+9%，疫情影响正逐步消散。
　　玻璃是我国纯碱行业最主要的需求来源，新能源需求正快速崛起。我国纯碱下游需求结构中，玻璃合计需求占比近72%，其中平板玻璃占比最大达47%，对应纯碱品种为重质纯碱；日用玻璃占比17%，对应纯碱品种为轻质纯碱。值得注意的是，以光伏玻璃、盐湖提锂等新能源行业为代表的纯碱需求正快速提升，据百川盈孚，2021年国内光伏玻璃对应的纯碱需求量约204万吨，同比增长近7.2%，需求占比已达8%。后续光伏、锂电等新能源需求有望接棒平板玻璃，贡献未来纯碱需求的主要增量。
　　（二）平板玻璃：稳增长预期逐步落地，需求或可相对乐观
　　平板玻璃产量稳定增长，库存去化有望迎来拐点。平板玻璃通常指的是以浮法工艺生产的平板玻璃，即玻璃液飘浮在熔融金属表面获得抛光成型，目前已经成为应用最广泛的生产工艺。平板玻璃需求结构中，房地产建筑玻璃是最主要的需求来源，2021年占比约75%，其余需求中汽车玻璃占比约17%，电子电器占比8%。由于涉及到能耗、设备损伤及冷修周期等因素影响，浮法玻璃产能供给相对刚性，冷修期通常长达4个月及以上时间，点火投产后通常都会保持8-10年左右的连续不间断生产，因此历年玻璃产量及对上游纯碱的需求均较为稳定。
　　2021年我国平板玻璃产量10.17亿重量箱，同比增长近7.5%；2022年前4个月平板玻璃产量3.39亿重量箱，同比增长近1.5%，产量基本保持稳定。据卓创资讯，截至2022年5月27日，国内共有301条浮法玻璃产线，其中在产产线261条，日熔量约17.37万吨/日，对应纯碱年化需求约1268万吨，较去年同期增加4650吨/日；冷修产线40条，对应日熔量约2.52万吨/日。目前平板玻璃库存已达两年内高位，当前位置易跌难涨，随着疫情影响消退后需求及物流运输的复苏，3季度库存去化有望加速，并带动平板玻璃价格上行。
　　22年房屋竣工面积有望于底部企稳并修复。2021年以来地产行业三道红线的政策约束，使得房地产企业融资及投资活动逐步收紧，房屋新开工面积同比自2021Q1取得阶段性高点后，于下半年开始回落，竣工面积同比自21Q4起大幅收窄。2022年以来的疫情进一步制约了下游需求的释放及开工，据国家统计局，2022年1-4月国内累计新开工房屋面积3.97亿平方米，同比-26.3%；累计竣工房屋面积2.00亿平方米，同比-11.9%，均位于阶段性底部。
　　房屋由新开工到竣工的周期通常在2-3年左右，2019-2020年我国房屋新开工面积处于高位，对应2022年全年竣工面积增速有望保持增长。同时，政策对房企融资端的约束使得房企对销售回款的依赖度明显上升，加快经营周转，进一步推动了房企加快施工、竣工的节奏。从过往来看，下半年（尤其是9月份）的竣工面积增速均出现较大幅度改善。在稳增长的背景下，我们认为随着后续疫情的缓和与施工进度的复苏，竣工面积同比增速有望于当前底部企稳并于下半年开始逐步修复。
　　稳增长背景下，地产修复已箭在弦上。在稳经济、稳增长的背景下，政府层面从政策端、融资端改善国内房企融资环境，恢复市场信心，使得房企流动性压力得到逐步缓解，保障房地产企业的良性循环和健康发展。
　　另一方面，全国多地因城施策，陆续出台有关房地产市场的放松政策，鼓励刚需群体和合理改善需求群体购房，采取限购限售政策放松、首付比例下降以及房贷利率下调等措施恢复市场平稳运行。在当前坚持疫情清零政策不动摇的情形下，保持经济的稳定增长可能将迎来更为强劲的政策刺激，预计地产行业在供需两端的修复有望加速。
　　地产复苏有望带动纯碱增量上行，需求或可相对乐观。平板玻璃主要应用在房地产竣工阶段，从过往来看，平板玻璃的产量与房屋施工面积高度正相关，玻璃产量通常领先竣工8月左右，而纯碱产量亦与玻璃产量具有较强的正相关性，房地产需求的扩张将带动玻璃加工厂及玻璃厂商的盈利好转及库存下降。伴随后续地产政策的持续发力，此前受到疫情影响的竣工面积会在22H2得以逐步释放，房屋施工进度亦将加速。鉴于玻璃厂刚性的产能供给，积极的补库将带动纯碱的需求进一步增加。
　　中性预期下，我们预计2022年房屋竣工面积同比增速为-2.0%，按照单吨玻璃消耗0.21吨纯碱计算，则2022年纯碱需求约1297万吨，同比减少约1.0%，仅较21年需求减少约14万吨；而在乐观预期下，若年内竣工面积实现同比零增长或正增长，则对应22年纯碱需求可达1324万吨以上，平板玻璃需求或可保持相对乐观。
　　（三）光伏玻璃：全球光伏装机量高增，增量产能释放无忧
　　光伏玻璃为光伏组件必备材料，我国光伏玻璃产量快速增长。光伏玻璃又称超白玻璃，是一种超透明低铁玻璃，相较于普通玻璃0.2%的铁含量及88%的透光率，光伏玻璃含铁量低于0.015%，且透光率通常可达91.5%以上。光伏玻璃作为光伏组件的最外层材料，起到保护内部电池片及透光的作用，其强度、透光率等性质直接决定了光伏组件的寿命和发电效率，是晶硅光伏组件生产的必备材料。2021年我国光伏玻璃产量约594百万平方米，同比增长9%，过去十年间CAGR高达13%以上。
　　根据所使用光伏玻璃数量的不同，光伏组件又可分为单面玻璃组件和双面玻璃组件，其中双玻组件是指电池片串阵的背板和盖板均使用光伏玻璃的光伏组件。根据福莱特招股书，太阳光透过率每提高1%，光伏电池组件发电功率可提升约0.8%，双玻组件相较于单面玻璃组件具有更高的光电转换效率以及衰减更加缓慢等优点，未来双玻组件的渗透率预计将持续提升。
　　全球光伏装机高速增长，我国光伏玻璃产能再创新高。当前全球能源供需结构性失衡叠加碳中和持续推进，全球光伏装机大幅增长，2021年全球光伏新增装机达到170GW，国内新增光伏装机量近55GW。据CPIA预测，十四五期间我国年均新增光伏装机或将超过75GW，而未来3年全球新增光伏装机量亦将保持高速增长，2025年有望达到270-330GW的装机水平。
　　据福莱特招股书，我国是世界上最大的光伏玻璃生产国，2019年全球产量占比约90%，近年来国内光伏玻璃产量保持快速增长，预计国内产量占比已达90%以上，因此可近似用全球光伏新增装机量测算国内光伏玻璃产量。
　　进入2022年以来，国内光伏新增装机量快速上行，据国家能源局，22Q1国内新增光伏装机13.2GW，同比增长近148%。
　　据卓创资讯，截至2022年5月27日，我国光伏玻璃生产线共计297条，较年初增加66条；当前在产产能达5.62万吨/日，同比增长59%，较年初增加1.49万吨/日，对应光伏玻璃年化产能达2000万吨以上。产能快速提升的同时，光伏玻璃库存已于年初开始逐步下行，并带动价格稳步回升。截至5月27日，光伏玻璃库存6.3万吨，较年初下降27%；3.2mm镀膜光伏玻璃均价28.5元/平方米，较年初上涨10%。
　　在全年高光伏装机预期下，我们预计年内光伏玻璃价格有望上行，行业盈利将持续改善。
　　光伏玻璃产能投放进度有望加速。2018年1月至2021年7月，光伏玻璃被纳入产能置换行业严控新增产能，2020下半年起光伏项目的集中开工建设加剧了光伏玻璃的供需结构性失衡。2021年8月1日起新版《水泥玻璃行业产能置换实施办法》出台，新建光伏玻璃项目不再要求产能置换，由省级工业和信息化主管部门委托召开听证会，论证项目建设的必要性等。光伏玻璃听证会制度的施行，一定程度上放松了光伏玻璃的新增产能准入限制，龙头企业将凭借低能耗、技术先进性及产业完善配套进一步实现产能扩张。
　　根据《办法》要求，在建、拟建及 2020年1月之后投产的光伏压延玻璃项目需在 2022年5月底前完成听证会程序。根据各地公布的听证会信息来看，截至4月末，已公告听证会信息的光伏压延玻璃产能约23万吨/日，其中2022年拟投产的新增产能合计约6万吨/日。后续各地光伏玻璃项目落地有望加速，并带动纯碱需求持续提升。
　　中性预期下，根据CPIA预测，我们预计2022年全球光伏装机达225GW，按照单吨光伏玻璃消耗0.23吨纯碱计算，则2022年纯碱需求约347万吨，同比增长33.6%，需求增量约88万吨，未来3年仍将保持快速增长。
　　（四）碳酸锂：电动化趋势不断加速，贡献未来需求新增量
　　碳酸锂作为锂电池的核心正极材料，需求量随着汽车电动化趋势的加速而快速扩张。
　　据国家统计局，2021年全年我国新能源汽车产量367.7万辆，同比增长超140%；动力电池装机量219.7GWh，同比增长超160%。与此同时，国内碳酸锂产量快速扩张，2021年我国碳酸锂产量达24万吨，同比增长41%，而全球碳酸锂供给量约在49万吨当量（LCE），我国产量占比近49%。
　　据百川，2021年我国碳酸锂表观消费量超30万吨，同比增长41%，随着后续汽车电动化趋势的加速，碳酸锂需求有望保持高速增长。
　　纯碱为碳酸锂生产必备材料，有望贡献需求新增量。锂在自然界中有两种存在形式，一种主要以锂矿石（包含锂辉石和锂云母）的形式存在于岩矿中，另一种以锂离子的形式储存于盐湖卤水中。相应的提取方式即可分为矿石提锂及盐湖卤水提锂，两种工艺的生产过程均需加入过量纯碱除去溶液中钙镁盐等杂质，并使得溶液中的锂离子沉淀为碳酸锂，反应式为：2Li+ + Na2CO3  Li2CO3 + 2Na+。据Genesis Energy，无论采取何种制取方式，每生产1吨碳酸锂平均需要消耗2吨纯碱。
　　中性预期下，我们预计2022年国内碳酸锂产量27万吨，按照单吨碳酸锂消耗2吨纯碱计算，则2022年纯碱需求约54万吨，同比增长12.5%，需求增量约6万吨。2025年碳酸锂对纯碱的需求量有望达到百万吨级别水平。（报告来源：远瞻智库）
　　三、供给紧平衡延续，价格有望维持高位
　　纯碱作为高能耗行业，供给端受到严格的政策约束，自连云港130万吨氨碱产能退出后，22年暂无新增产能投放，原计划产能均延期至23年初逐步投产，年内供给紧平衡的局面将进一步加剧。
　　根据节能降碳的转型要求，至2025年约有320万吨的低效产能或将逐步退出市场，未来新增产能以天然碱为主，竞争格局有望重塑。
　　22年以来海外能源价格的飙升大幅推涨纯碱生产及运输成本，国内纯碱出口有望随着疫情后的生产和运输复苏而持续提升，出口量、价有望实现大幅增长。
　　（一）政策约束效应显现，低效产能或将加速退出
　　纯碱作为高耗能行业，其产能的新建和扩建受到严格的政策约束。
　　2010年工信部发布《纯碱行业准入条件》，行业准入门槛大幅提高，根据中国纯碱工业协会的统计，2015 年起我国纯碱产能几乎无新增。
　　2020年6月，《准入条件》废除，但行业新增产能项目仍需发改委的严格审批，环保及能耗指标约束增强。
　　2021年3月，内蒙古在《关于确保完成＂十四五＂能耗双控目标若干保障措施》中明确指出，不再审批纯碱行业新增产能项目，确有必要建设的，须在区内实施产能和能耗减量置换。目前除天然碱之外，全国范围内的纯碱产能新增基本均需通过存量或减量置换施行。
　　节能降碳转型加快，行业低效产能有望加速退出。目前纯碱行业用能主要存在原料结构有待优化、节能装备有待更新、余热利用不足等问题，节能降碳改造升级潜力较大。
　　根据《高耗能行业重点领域节能降碳改造升级实施指南（2022年版）》，2020年我国纯碱行业能效优于标杆水平的产能约占36%，能效低于基准水平的产能约占10%，至2025年基准水平以下产能需实现基本清零。
　　根据百川统计，我国2021年纯碱行业产能约3416万吨，其中有效产能3231万吨，意味着2025年前纯碱行业超320万吨产能面临退出风险。
　　往后来看，随着各地对新增纯碱产能的政策收紧以及高能耗行业节能降碳转型速度的加快，行业低效产能将加速退出市场。与此同时，龙头企业有望凭借自身技术的先进性及能耗水平的持续降低而成为＂领跑者＂，行业竞争格局将持续优化。
　　(二）未来新增产能以天然碱为主，年内供给紧平衡有望延续
　　全球天然碱行业集中度较高。从全球市场来看，纯碱行业产量保持平稳上升，近年来产能增幅已逐步放缓。据彭博，2021年全球纯碱产量约6828万吨，同比增长仅3%，而开工率已达90%以上，后续产能增量较为有限，且主要以天然碱为主。据Ciner，2021年全球天然碱行业CR3已高达79%，其中美国第一大厂商WE Soda占比达42%。
　　存量产能加速退出，未来纯碱新增产能以天然碱法为主。2021年以来，存量纯碱产能加速退出：中海华邦60万吨联碱产能于21年中停产，连云港碱业130 万吨氨碱装置于21年底退出市场，南方碱业60万吨氨碱法产能预计于2023年退出市场。而原计划于22年投产的江苏德邦60万吨氨碱法、中盐红四方20万吨氨碱法产能推迟至23年起投产，预计22年纯碱产能净减少100万吨，占当前总产能的3%以上。
　　未来我国纯碱行业产能增量将以远兴能源参股的银根矿业780万吨天然碱新建项目为主，其余氨碱法、联碱法新增产能多为技改或搬迁项目。其中银根矿业一期340万吨天然碱将于23年中投产，可贡献年化有效产能170万吨，预计23年行业产能净增加约230万吨；二期440万吨产能于25年开始建设，预计27年完全达产。2021年我国天然碱法工艺占比约5%，2025年将提升至18%以上，随着后续天然碱项目的逐步投产，国内纯碱行业的竞争格局有望重塑。
　　纯碱库存快速下行叠加装置检修季来临，年内供给紧平衡延续。受益于光伏玻璃陆续投产带来的需求增长，22年以来国内纯碱库存快速下行。据百川，截至5月20日，纯碱行业库存大幅降至66.4万吨，较年初下降近59%，而22年前3个月的产量仅同比+8%。目前行业开工率已维持在86%的年内高位，供给将维持相对刚性。随着5月起进入纯碱厂商的检修旺季，合计约530万吨纯碱产能将陆续停产检修，届时库存去化料将进一步加速，年内供给紧平衡的局面将延续。
　　（三）海外能源价格高企，纯碱出口复苏加速
　　全球能源价格飙升，大幅推升海外纯碱成本。2022年以来，在能源供需结构性失衡叠加俄乌冲突加剧的背景下，全球能源价格飙升，截至5月23日，美国天然气价格8.7美元/百万英热，较年初上涨超132%；欧洲ARA港动力煤价格323美元/吨，较年初上涨超43%。美国、土耳其、中国和比利时是全球主要的纯碱出口国，生产工艺以天然碱法和氨碱法为主。
　　能源价格的暴涨显著推升海外纯碱成本，以美国天然碱为例，单吨能耗约4.5百万英热，截至5月23日，年初至今能耗成本已增加约22.4美元。同时，美国天然碱协会ANSAC自 22年1月起，向全球客户和分销商运送的纯碱征收天然气附加费，按照当前NYMEX天然气期货合约均价，每吨纯碱需征收8美元的附加费。由此，当前美国单吨天然碱成本已增加32.4美元，折合人民币约216元。据百川，年初至今国内单吨天然碱成本仅增加约40元，产品竞争优势得到增强。
　　而以氨碱法来看，单吨能耗约12百万英热，以欧洲20美元/百万英热的天然气价计，能耗成本约1600元；据百川，当前我国氨碱法动力煤+电费合计成本约700元，仍具备较强的比较优势。
　　纯碱出口复苏加速，景气度预计持续上行。
　　我国是纯碱净出口国，20年及之前年份出口量均在130万吨以上，21年国内价格于下半年开始大幅拉涨，而海外价格维持低位，使得国内厂商出口意愿降低，全年出口量缩减至约76万吨。
　　22年以来，纯碱出口量快速回升，据百川，22年前4个月国内纯碱总出口量已超46万吨，同比增长近40%；4月出口均价404美元/吨，同比增长94%。
　　据彭博，印度纯碱5月均价折合人民币约4390元/吨，较年初上涨约50.2%，而当前国内纯碱均价约2937元/吨，较年初上涨仅12.9%，具有明显价格优势。
　　当前国内纯碱出口占产量比重仍不足5%，疫情过后随着生产、运输的进一步恢复，我们看好国内纯碱在海外能源价格持续飙升下的出口复苏，出口量、价有望实现大幅增长。而供给端开工率已维持高位，后续产能释放节奏不确定性较高，预计纯碱行业景气度有望持续攀升。
　　（四）纯碱价差持续提升，行业盈利显著改善
　　农化高景气下，氯化铵价格持续上涨。2022年以来全球农产品的供应缩减叠加地缘冲突加剧，持续推升农产品价格，并带动化肥价格走高。截至5月27日，国内46%尿素均价约3245元/吨，同比上涨超35%，较年初上涨约28%。氯化铵作为尿素的低效代替品，适用于水稻、玉米、高粱等作物，历史上氯化铵的价格走势与尿素相关性较高。此前氯化铵价格长期处于低位，造成联碱法盈利能力不佳，大化集团（60万吨）、中海华邦（60万吨）、湘潭碱业（30万吨）等中小联碱法产能逐步退出市场。
　　随着中小产能的出清与严格的新增产能限制，氯化铵市场供需格局逐步向好。今年以来氯化铵需求持续增加，叠加5月开始部分企业开展年度检修，整体供应偏紧，因而本轮氯化铵的价格上行显示出更为显著的弹性。截至5月27日，国内氯化铵均价约1500元/吨，同比上涨超105%，较年初上涨约47%。
　　联碱价差持续提升，行业盈利显著改善。纯碱价格的上行带动价差持续扩张，截至5月27日，氨碱法价差近1670元/吨，同比上涨69%，较年初上涨约13%；受益于氯化铵价格的高企，联碱法价差大幅提升至1800元/吨，同比上涨232%，较年初上涨约27%，创年内以来新高。整体来看，氨碱法与联碱法价差年内均有望维持高位，而在当前农化高景气下，我们预计联碱法有望展示出更强的盈利弹性。
　　（五）行业景气持续上行，纯碱价格有望维持高位
　　纯碱价格影响因素：成本支撑，库存推动，供需决定。我们对过去两年纯碱的价格走势进行了复盘。从过去两年来看，行业整体供给趋紧，煤炭价格保持稳定，纯碱价格波动更多是由行业自身的供需所决定。21年受益于地产竣工面积大幅提升及光伏玻璃需求拉动，纯碱库存自21Q2起大幅去化，行业库存降至约28万吨的水平，推动纯碱价格温和上行。21Q3起能源紧缺逐渐显现，动力煤价格快速上涨，同时纯碱价格亦随动力煤大幅上扬，重碱价格一度接近3700元/吨。21Q4之后，煤炭保供稳价效果明显，动力煤价格平稳下行，房地产施工及竣工放缓，纯碱行业进入需求淡季，价格亦由高位有所回落。
　　进入22年以来，动力煤价格稳中有降，平板玻璃日熔量保持稳定，光伏玻璃日熔量大幅提升，带动纯碱需求修复，库存快速回落；而供给自连云港产能退出后愈发紧张，纯碱价格由供需本身的边际变化而决定，并于22年1月低位企稳后稳步回升，截至5月24日，重碱价格已近3000元/吨。展望全年纯碱价格，年内行业供给收缩，稳增长预期下平板玻璃需求有望复苏，随着光伏玻璃产能的逐步释放，需求端的增量贡献将驱动纯碱行业景气上行；而库存端的去化及出口端的增长，将进一步助力价格上涨。
　　根据前文对纯碱需求、供给的拆分及预测，我们预计2022年国内纯碱供需缺口有望达到22万吨，23年减少至9万吨，24年开始供给可满足国内需求。未来两年行业景气有望维持高位。
　　四、相关公司
　　需求放量叠加供给收缩背景下，我们看好全年纯碱价格上行：业绩弹性较大的标的有：远兴能源、双环科技、中盐化工、山东海化及三友化工等。
　　五、风险提示
　　纯碱下游需求不及预期，疫情影响进一步扩散，出口不及预期，能源价格波动加大。
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