华泰固收从社融看LPR调降的必要性2022年7月金融数据点评

　　张继强 S0570518110002 研究员
　　张大为  S0570521090001 研究员
　　吴宇航 S0570521090004 研究员
　　报告发布时间： 2022年08月12日
　　摘 要
　　核心观点
　　7月金融数据要点如下：一是社融信贷属于预期中的疲软、超预期的降幅；二是居民与企业去杠杆、政府加杠杆；三是融资缩量原因包括房地产链融资梗阻、银行短期受困于坏账问题、财政资金投放挤出部分融资需求、疫情期间积压需求已释放而实体活力还未根本性好转等；四是我们认为货币政策尚不具备紧的可能性，资金面未来大概率缓步收敛不收紧，5年期LPR有调降的必要和空间；五是M2延续同比高增趋势主要源于财政投放。债市方面，久期好于信用下沉，杠杆保持或缓降。建议偏长信用债加杠杆做底仓，交易5、10年曲线平坦机会。权益方面，场外资金宽松+经济弱修复+赛道龙头炒不动 有利于中小盘成长风格。
　　预期中的疲软、超预期的降幅
　　7月社融信贷同比大幅减少且低于市场预期，除了6月冲量导致的透支效应外，主要是受居民中长期贷款、企业中长期贷款与企业债券融资拖累。票据冲量与中长期贷款疲软显示融资结构亦不佳。具体看，7月社融规模7561亿元（市场预期约1.39万亿），同比少增3191亿，社融存量增速10.7%，比6月回落0.1个百分点。7月新增人民币贷款6790亿元（市场预期约1.15万亿），同比少增4042亿元。社融同比缩量的主要是，居民中长期贷款同比少2488亿、企业债券同比少2357亿、企业中长期贷款同比少1478亿。
　　政府和企业加杠杆、居民稳杠杆
　　7月非金融企业贷款新增2877亿元，同比少增1457亿元，其中票据融资3136亿元（多增1365亿）、短期贷款-3546亿元（多减969亿）、中长期贷款3459亿元（少增1478亿），反映企业投资意愿不强。非标融资-3053亿元，同比少减985亿元，主因是去年监管压降幅度大导致基数低，企业债券融资734亿元，同比少增2357亿元，城投与房企融资条件不佳；居民贷款新增1217亿元，同比少增2842亿元，购房意愿弱而提前偿贷多；政府债券融资3998亿元，同比多增2178亿元。7月地方债发行已经进入真空期、而国债净发行量显著超过去年同期、弥补财政收支平衡压力。
　　从社融看资金宽松的微观逻辑
　　7月存款延续了同比高增的趋势，新增存款447亿元，同比多增1.18万亿元。M2同比12.0%，较6月上升0.6个百分点。存款的快速增长主要源于财政投放，推动流动性衰退式宽松。传统上，存款主要由贷款派生而来，但今年以来财政支出力度较大，央行也通过利润上缴形成大规模财政支出，相当于直接增加存款。居民储蓄大幅增长，源于消费场景不足，也源于不确定性环境下的预防性储蓄。M2-社融增速差也在持续扩大，其宏观启示是，实体融资需求弱，而资金供给多，都导致流动性呈现衰退式宽松格局。
　　市场启示
　　经济处于弱修复阶段，而7月PMI和社融都预示了需要谨防增速不及预期的可能，货币政策尚不具备紧的可能性，资金面未来大概率缓步收敛不收紧，5年期LPR有调降的必要性和空间。后续关注政策性金融、用好地方债限额带来的供给压力。市场层面，债市短端品种的空间已不大，期限利差仍有一定空间，因此久期好于信用下沉，杠杆保持或缓降。建议偏长信用债加杠杆做底仓，交易5、10年曲线平坦机会。节奏上，短期小扰动后仍把握机会为主，9月中旬到10月关注供给、CPI破三、美联储加息、盛会前风险偏好带来的扰动。权益方面，场外资金宽松+经济弱修复+赛道龙头炒不动 有利于中小盘成长风格。
　　风险提示：专项债增发存在不确定性、疫情发展超预期。
　　事件
　　央行公布2022年7月金融数据：
　　（1）新增人民币贷款6790亿元，市场预期11500亿元，前值28100亿元。
　　（2）社会融资规模7561亿元，市场预期13880亿元，前值51733亿元。
　　（3）M2同比12.0%，市场预期11.6%，前值11.4%；M1同比6.7%，前值5.8%。（市场预期为Wind一致预期）
　　点评
　　要点一：预期中的疲软、超预期的降幅
　　7月社融信贷同比大幅减少且低于市场预期，除了6月份冲量导致的透支效应外，主要是受居民中长期贷款、企业中长期贷款与企业债券融资拖累。票据冲量与中长期贷款疲软显示融资结构亦不佳。具体看，7月社融规模7561亿元（市场预期约1.39万亿），同比少增3191亿，社融存量增速10.7%，比6月回落0.1个百分点。7月新增人民币贷款6790亿元（市场预期约1.15万亿），同比少增4042亿元。社融同比缩量的主要是，居民中长期贷款同比少2488亿、企业债券同比少2357亿、企业中长期贷款同比少1478亿。相比之下，票据融资同比多增1365亿。
　　要点二：居民与企业去杠杆、政府加杠杆
　　7月非金融企业贷款新增2877亿元，同比少增1457亿元。其中票据融资3136亿元（多增1365亿）、短期贷款-3546亿元（多减969亿）、中长期贷款3459亿元（少增1478亿）。中长期的少增和票据多增反映企业投融资意愿不强。同时，外币贷款（折合人民币）-1137亿元（多减1059亿元）。外币贷款往往用于支付原材料采购费，反映企业生产意愿减弱，与近期观察到黑色系减产去库存的表现一致。非标融资-3053亿元，同比少减985亿元，其中委托与信托贷款合计-309亿元，同比多1413亿元，主因是去年监管压降幅度大导致基数低，未贴现银行承兑汇票-2744亿元，同比多减428亿元，一是实体贸易活动弱、开票减少，二是银行对房地产链企业票据承兑意愿或减弱，三是表内贴现量较大。
　　7月企业债券融资734亿元，同比少增2357亿元，企业股票融资1437亿元，同比多增499亿元。其中，城投债（Wind口径）净融资约900亿，较去年同期少约1000亿，近期专项债集中发行使用、叠加政策性金融贷款投放，城投债发行需求有所弱化，另一方面地产走弱、财政收支紧平衡的情况下，金融机构下沉意愿较弱。地产债（证监会口径）净融资自今年2月以来再度转负，7月发生地产风波导致金融机构对房企授信意愿再度下降，在市场景气仍未趋势性恢复、信用事件仍有发生的情况下，民营房企融资条件仍紧。
　　7月居民贷款新增1217亿元，同比少增2842亿元，其中短期贷款、中长期贷款分别新增-269和1486亿元，同比分别多减354和少增2488亿元。居民部门贷款降幅再次走扩，加杠杆意愿尚未根本性扭转。信贷需求疲软背后仍主要是地产需求不足（7月30城商品房销售面积同比-33.7%，较6月下滑26个点）。经验上，居民中长期贷款领先于企业中长期贷款（地产需求领先于地产链企业投融资），地产难企稳意味着企业信贷总量与结构持续改善仍有较大难度。
　　7月政府债券融资3998亿元，同比多增2178亿元。7月地方债发行已经进入真空期、而国债净发行量显著超过去年同期、弥补财政收支平衡压力。根据政治局会议＂支持用足用好地方专项债务限额＂的提法，年内顶格仍有1.5万亿可发行额度。由于剩余额度主要集中在经济强省，财力足且社会资金来源渠道广，增发专项债积极性有待观察，但会议也要求＂经济大省要勇挑大梁＂。时间上，短期专项债有剩余资金+政策性金融发力+项目储备需要时间等，如果发行可能相对集中在四季度。
　　要点三：融资缩量的原因？
　　其一，房地产链融资面临梗阻。居民端，在期房交付担忧、房价持续下跌等影响下，购房意愿低迷，未来确定性较大，而理财收益率持续下降、投资收益前景不乐观又促使居民提前还贷情况增多，资产负债表衰退倾向明显。房企端，造血能力迟迟不改善、加上近期地产风波，加剧了金融机构对房企的规避情绪，终身责任制度下融资政策放宽也难实质改善房企融资条件。而房企信用风险向上游供应商传导，加剧了整个地产链企业的融资难度。房企拿地减少、地价降温又加大地方财政风险进而影响到城投融资能力。以上因素在居民和企业中长期贷款、企业债、未贴现票据减少中都能得到解释。总之，房地产仍是能否实现宽信用的核心枢纽。
　　其二，银行短期受困于坏账问题。7月地产风波导致银行坏账率提升，解决坏账问题可能成为银行业务的阶段性重点，影响信贷项目挖掘的积极性。
　　其三，财政资金投放或挤出部分融资需求。存款数据显示7月财政投放力度仍大，主要是5-6月发行的大量专项债滞后拨付使用，造成信贷缩量情况下企业存款同比仍有所增长，一定程度弱化了融资需求，这与上半年留抵退税的影响相似。上半年专项债用作资本金较少（而是出资整个项目）其实某种程度挤出了部分基建项目的市场化融资需求，而7月专项债主要是资金投放而非发行，更是减少了对配套融资的撬动。
　　其四，部分疫情期间积压需求已释放，实体活力还未根本性好转。今年5-6月融资改善部分与疫情期间积压需求释放有关，例如居民购房和企业恢复经营的修复性投资等。但7月在地产风波、疫情反复、高温气候等扰动下，经济修复动能明显弱化，PMI、核心通胀与信贷社融都指向内需不振情况还未根本性好转。
　　要点四：5年期LPR下调势在必行
　　从7月社融数据反映了微观主体活力不足、信贷需求疲软、地产仍未企稳的现实，我们认为至少5年期LPR下调势在必行：
　　第一，降LPR才能推动地产需求端恢复。7月信贷的塌陷很大程度上源于房地产，居民部门仍在延续降杠杆趋势。对于房地产而言，保交楼是核心，但稳房价是关键，促进需求回暖才能让整体行业重回正常轨道。目前二三线城市的房地产销量同比在跌幅还在30%-50%，对稳信贷和稳投资的拖累依然严重。这些因素决定了5年期LPR下调的必要性大增。
　　第二，LPR下调有助于降低居民存量贷款负担，缓解新旧信贷利率不同引发的＂提前还贷＂压力。今年上半年个人住房贷款利率已经较去年底下行100BP。不过，房贷利率降低主要惠及的是新购房者而非已购房群体。对于居民的存量贷款而言，由于LPR调整幅度很小，利息负担依然比较重，尤其相较新增贷款明显不公平。在此背景下，不少居民选择提前还贷以节约利息，或将存量房贷置换为经营贷。我们看到1-7月居民中长期贷款增长1.7万亿，较去年同期减少近2万亿，居民部门已经出现了实质性的＂资产负债表衰退＂。5年期LPR下调有助于降低居民存量贷款负担，一定程度上减缓还贷潮，并释放消费潜力。
　　第三，5年期LPR仍有调整空间。自2019年LPR报价机制改革后，由于房住不炒政策的长期约束，5年期LPR的下调幅度相对1年期较小。截至目前5年期LPR共下调5次，累计下调40bp。而1年期共下调6次，累计下调55bp。因此5年期LPR还有更大的下调空间。
　　那么，5年期LPR的下调需要MLF/OMO下调做触发剂吗？并非必要条件。
　　首先从历史经验来看，2021年底1年期LPR和2022年5月5年期LPR两次下调背后都没有MLF利率下调推动，而是通过降准、存款利率定价改革等方式降低银行成本，从而带动LPR下调。可见MLF降息并不是下调LPR的必要条件。此外，CPI处于上行阶段，中美政策利率面临倒挂，货币政策兼顾短期和长期（为未来留空间），MLF/OMO等政策利率调降不是必要条件。
　　其次从LPR报价方式看，虽然LPR作为重要的贷款基准利率，有央行指导的成分，但更多是由银行自主报价完成。因此分析LPR能否下调，除了看MLF利率，还要看银行成本端和贷款需求端。目前一年期同业存单利率已经接近2%，不少银行也在下调长期存款和大额存单利率。今年以来的结构性工具加码，降低银行拨备等，都起到一定的降成本效果。贷款需求方面，居民中长期贷款增长乏力，7月地产销售还在深度负区间，信贷供给大于需求，存款成本继续下行，银行可能也有主动下调LPR的动力。
　　要点五：从社融看资金宽松的微观逻辑
　　与信贷收缩形成对比的是，7月存款延续了同比高增的趋势。7月新增存款447亿元，同比多增1.18万亿元。M2同比12.0%，较上月上升0.6个百分点，M2与社融增速之差继续拉大。从分项看，7月存款同比多增主要来自居民部门，其次为企业部门，非银部门和财政存款均同比少增。具体而言，1）居民存款-3380亿元，同比少减10220亿元；2）非金融企业存款-10400亿元，同比少减2700亿元；3）非银金融机构存款8045亿元，同比少增1531亿元；4）财政存款4863亿元，同比少增1145亿元。
　　存款的快速增长源于财政投放和＂预防性储蓄＂，推动流动性衰退式宽松。传统上，存款主要由贷款派生而来，但今年以来财政支出力度较大，央行也通过利润上缴形成大规模财政支出，支出过程中资金从央行-财政-企业，相当于直接增加存款，而不需要由贷款派生。此外，居民储蓄在上年也出现大幅增长，源于消费场景不足，也源于不确定性环境下的预防性储蓄。此外，M2-社融增速差也在持续扩大。其宏观启示是，实体融资需求弱，而资金供给多，都导致流动性呈现衰退式宽松格局。
　　实体流动性充裕的另一个影响在于央行对资金面的掌控力弱化。以往央行通过调控基础货币作用于金融体系，再通过金融体系的资产负债行为调控实体经济。但今年大规模的财政支出和利润上缴相当于绕开金融体系直接给实体注入流动性，进而直接形成了居民和企业存款。然而由于微观主体活力不足，这部分存款未必用于投资与消费，更多是淤积在银行体系当中，因此银行只能通过出回购等方式运用，或者变成理财等资金投向债市，导致资金面极为充裕，非银都在融出资金。目前隔夜利率稳定在1%附近，资金面极度宽松。经济处于弱修复状态，加上房地产仍有风险隐忧，货币政策对资金面宁松勿紧，未来预计收敛不收紧，缓步向政策利率收敛。
　　市场提示
　　7月社融不佳本在市场普遍预期之中，但实际幅度还是超预期。社融好比一面镜子，背后的关键是微观主体活力和信心不足，其中房企主体面临生存危机，居民对期房信任度降低，存在提前偿还贷款现象，导致资产负债表衰退隐忧。经济仍处于弱修复阶段，PMI和社融增速都预示了需要谨防增速不及预期可能。货币政策在盛会之前、经济修复尚需巩固、地产尚未企稳之际，不具备紧的可能性，宁松勿紧，资金面未来大概率缓步收敛不收紧，坚定认为5年期LPR有调降的必要性和空间。后续关注政策性金融、用好地方债限额带来的供给压力。市场层面，经济弱修复、资金面缓步收敛、配置压力仍大，预计将扫平所有洼地。债市短端品种的空间已经不大，期限利差仍有一定的空间，因此久期好于信用下沉，杠杆保持或缓降。建议偏长信用债加杠杆做底仓，交易5、10年曲线平坦机会。节奏上，短期小扰动后仍把握机会为主，9月中旬到10月份关注供给、CPI破三、美联储加息、盛会前风险偏好带来的扰动。权益方面，场外资金宽松+经济弱修复+赛道龙头炒不动 有利于中小盘成长风格。行业上，能源+安全（军工、自主可控、农业）细分子行业深度挖掘，医药补涨，消费埋伏，券商博弈，中游材料好转。
　　社融信贷图表
　　货币存款图表
　　风险提示：
　　1、专项债增发存在不确定性。专项债用足限额是否带来专项债增发仍具有不确定性。
　　2、疫情发展超预期。疫情发展仍存在不确定性，影响后续经济恢复程度。
　　本材料所载观点源自08月12日发布的研报《从社融看LPR调降的必要性——7月金融数据点评》，对本材料的完整理解请以上述研报为准
　　华泰固收 · 张继强团队
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