发展前景广阔，和林微纳致力于成为世界级精微制造商的国产先锋

　　（报告出品方/分析师：国联证券 熊军 王晔 ）1. 专注微型精密制造，业务规模快速扩张
　　公司是一家专注于微型精密制造的国家高新技术企业，致力于成为世界级精微制造企业。公司的产品主要包括 MEMS 精微电子元器件和半导体测试探针，下游广泛应用于 MEMS 精微制造、半导体芯片测试、新能源汽车、医疗器械等多个高端制造领域。
　　1.1 MEMS 精微元器件起家，拓展至半导体测试探针领域
　　2008年主要创始团队和部分核心技术人员在和林精密开始工作，2012年公司正式成立，取得高新技术企业资质，并规划业务发展和技术研发。经过十数年的迅速发展，公司已然取得了 MEMS 精微零部件领域和半导体测试探针领域的国内领导者地位。
　　2021年公司开启定增项目，布局更加高端的 MEMS 晶圆级测试探针项目，助推公司向世界一流精微制造企业进一步靠近。
　　1.2 实控人带领公司迅速崛起，增持彰显发展信心
　　截至2022年 Q1，公司董事长骆兴顺先生直接持股 38.25%，并通过苏州和阳管理咨询合伙企业（有限合伙）间接持股 6.00%，合计 44.25%，是公司第一大股东兼实际控制人。
　　钱晓晨和马洪伟持股比例紧随其后，分别持股 9.75%、6.00%。骆兴顺先生，1974年生，2004-2006年间先后担任楼氏电子(苏州)有限公司采购经理、广州市迪芬尼音响有限公司采购总监。2007-2019年先后担任和林精密、和林有限执行董事、董事长、总经理等职务。2012-2014年间于香港科技大学就读 EMBA。现任公司董事长、总经理。2022年 5 月，骆兴顺先生增持公司股票约 11 万股，占公司总股本的 0.14%。
　　1.3 半导体测试探针规模迅速扩大，毛利率逐年提升
　　营业收入快速扩张，新兴业务毛利率大幅提升。
　　公司总收入2021年达到3.70亿元，同比增长61.35%，2017-2021年间复合增速达到41.19%。2022年 Q1 受到疫情和通胀的影响，收入0.90亿元，同比仅增长0.22%。
　　公司毛利率呈现缓慢下滑趋势，主要原因在于MEMS精微电子零部件毛利率逐步下降，而公司新兴业务半导体芯片测试探针业务毛利率则从2018年的14.86%提升至2021年的46.39%。
　　随着收入占比持续提升，半导体芯片测试探针业务有望逐步拉动公司整体毛利率重回上升通道。
　　半导体测试探针行业稀有上市公司，盈利能力高于精微电子公司。
　　和其他精微电子元器件上市公司相比，公司的毛利率和净利率均处于顶尖水平。2021年公司毛利率约为43.67%，显著高于其他可比公司，最为接近的鼎通科技毛利率约为34.77%。2021年公司净利率约为27.92%，同样高于精微电子元器件可比公司，且净利率自2017年以来基本位于20%以上，仅在2019年由于股份支付，管理费用出现一次性大幅波动，最终导致净利率较低。
　　2. 探针是半导体测试环节关键零部件，国产替代空间广阔
　　2.1. 半导体测试探针市场广阔，主要市场被海外厂商占据
　　半导体测试是半导体生产工艺的重要环节，由于半导体生产过程具有极高的精密性，任何轻微的工序差错都可能导致产品失效，因此测试环节重要性彰显无遗。半导体测试主要可以分为三个阶段：芯片设计环节的设计验证、晶圆制造环节的晶圆测试（CP 测试）、封装完成后的成品测试（FT 测试）。
　　根据华经产业研究院的预测，2022年半导体测试设备市场规模预计达到82亿美元，同比增长约5%。全球半导体设备结构偏重于晶圆制造设备，占比达到86%，测试设备和封装设备分别占比7%。
　　半导体测试设备主要包括测试机、分选机、探针台。
　　从市场结构来看，2021年测试机、分选机、探针台的占比分别为63.10%、17.40%、15.20%。根据 SEMI 数据，全球测试机市场规模预计在2022年达到约50.67亿美元，2020-2022年复合增速约为15.60%。全球探针台市场规模在2019/2020年出现回落，预计2021/2022年分别回升到52亿元、59 亿元，同比分别增长20%、15%。
　　探针是半导体测试关键零部件，精密程度不断提升。
　　探针台将晶圆的 PAD 点与探针可靠接触，测试机联通探针台，对芯片施加输入信号，比较输出信号和预期值进行测试，从而判断芯片的有效性和功能。产业的趋势向精细化方向发展，器件集成度提高的同时 PAD 尺寸缩小，要求探针具备更高的操作精度。
　　MEMS 工艺探针需要引入光刻工艺，技术门槛高。
　　半导体精密度提升对相应 测试设备及耗材提出更高的要求，传统的弹簧探针存在精密度低、产量低、寿命短等问题，而采用 MEMS 技术生产的探针可以有效解决上述问题。MEMS工艺探针需要使用光刻技术进行加工，经过涂胶、光刻、沉积等一系列流程之后得到成品，具备较高的技术门槛。
　　MEMS 探针卡市场占比较高，且持续提升。
　　根据 VLSI Research，全球探针卡市场规模在2021年达到 23.68 亿美元，同比增长7.34%，预计2026年达到29.90亿美元。其中MEMES探针卡占据主导地位，2020年市场规模约为14.51亿美元，2026年提升至21.30亿美元，2020-2026年间复合增速约为6.61%。同时，MEMS 探针卡占整体比例预计将从2020年的65.78%提升至2026年的81.67%。
　　从竞争格局来看，全球前五大厂商分别为FormFactor、TechnoProbe、MJC、JEM、旺矽科技，占比分别为27%、17%、12%、7%、7%，合计占据70%的市场份额，国产厂商体量尚小，国产化率仍有较大提升空间。
　　2.2. 下游需求稳中有升，集成化趋势带动 MEMS 长期成长
　　MEMS全称是微电子机械系统（Micro Electro Mechanical System），MEMS系统将微传感器、微执行器、微电源、控制电路等模块集成到一个微米甚至纳米级的器件上，从而在微纳米级层面上实现特定的操作。
　　MEMS产品主要可以分为 MEMS 执行器和 MEMS 传感器，其中 MEMS 传感器占据主要市场份额，细分品类主要包括惯性传感器、压力传感器、声学传感器、光学传感器等。
　　消费电子占据 MEMS 下游主导地位。
　　消费电子领域是 MEMS 下游最大的应用领域，2020-2026年间规模预计从71.3亿美元提升至112.7亿美元，复合增速7.9%，占整体下游的比例从59%提升至62%。预计至2026年，汽车、工业将占据第二、第三大市场，分别占比约16%、12%，前三大下游市场合计占比约89%。
　　根据 Yole 的统计，2020年MEMS全球市场规模约为121亿美元，2026年预计将达到182亿美元，2020-2026年CAGR约为7.2%。
　　从 MEMS 细分产品来看，射频MEMS、压力传感器、惯性传感器、微型麦克风、加速度传感器为前五大品类，预计2026年市场规模分别为40.49、23.62、21.27、18.71、13.94亿美元，分别占比约22%、13%、12%、10%、8%，前 5 大细分品类合计占比约 65%。
　　中国 MEMS 传感器市场歌尔股份一家独大，市场份额较为集中。
　　中国 MEMS 传感器第一大供应商是歌尔股份，占比高达55.1%。排名2-5位的分别是华天科技、华润微、高德红外、睿创微纳，分别占比11.7%、9.8%、4.1%、2.2%，前五大厂商合计占比约83%，份额较为集中于头部。
　　压力传感器和惯性传感器是规模较大的两个 MEMS 传感器品类。
　　中国 MEMS 压力传感器市场规模预计将从2021年的 161 亿增长至2025年的289亿元，复合增速约为15.75%；中国 MEMS 惯性传感器市场规模2020年预计为63亿元，同比增长18.87%。
　　声学传感器同样是规模较大的 MEMS 细分品类。
　　公司 MEMS 精微零部件下游以声学传感器为主，主要出货产品又以屏蔽罩为主。从 MEMS 声学传感器的结构来看，零部件主要包括外壳（屏蔽罩）、软胶封装、金线、MEMS 芯片、ASIC 芯片、基板。其中屏蔽罩作为器件外壳，提供各组件的保护和电磁屏蔽等功能。
　　中国 MEMS 声学传感器市场规模2020年预计达到 51 亿元，同比增长约20%。
　　从竞争格局来看，前五大厂商分别为歌尔微、楼氏、瑞声科技、钰太科技、敏芯股份，占据市场份额分别为32.0%、31.0%、12.0%、4.1%、3.1%，合计约 82%，其余厂商占据剩余的18%市场份额。
　　MEMS 声学传感器成本占收入八成，材料占成本近九成。
　　根据歌尔微在招股说明书中披露的信息，MEMS 声学传感器和整体主营业务毛利率均在 20-25%之间，2021年 MEMS 声学传感器毛利率 21.23%。而在成本项中，直接材料占据主要地位，2019-2021年均位于 88%附近，2021年约为 88.67%。
　　金属外壳成本占比和单价保持相对稳定。
　　进一步拆分直接材料的构成，根据歌尔微披露的主要原材料采购情况，MEMS 芯片、ASIC 芯片、PCB板占据了最主要的采购开支，2019年三项原材料分别占到采购成本的43.43%、23.03%、15.40%，合计占比 81.86%。其中金属外壳2019-2021年在采购成本中占比分别为 5.51%、5.21%、5.18%。
　　从歌尔微的金属外壳采购单价来看，2019-2021年间价格稳定在 0.06 元/颗，2020年和2021 年同比增速分别为1.92%和-3.19%。
　　公司 MEMS 下游领域以声学传感器为主，压力传感器为辅，大客户主要以歌尔股份为代表。随着 TWS 耳机等可穿戴设备、智能音箱等终端产品放量增长，对 MEMS 声学传感器的需求也将随着提升。MEMS 压力传感器在汽车电子等应用场景有着较大的增长潜力，公司渗透率较低，仍有较大空间。 3. 半导体测试探针打造第二成长曲线，发展前景广阔
　　公司拥有丰富的微型精密模具设计经验和微型精密金属成型技术、优秀的国际化团队和规模化的生产能力，产品主要针对高端电子产品及应用领域，客户主要为国际国内知名品牌，包括歌尔股份、意法半导体、英伟达、英飞凌、亚德诺等。
　　3.1. 半导体测试探针业务迅速成长，聚焦英伟达等大客户
　　半导体芯片测试探针是晶圆测试和封装测试环节需要使用的重要耗材。公司目前的产品主要应用于半导体封装完成后的成品测试环节（FT 测试），包括弹簧探针、Z 系列探针、C 系列探针等主要产品，同时也在加大投入，推进基本级测试探针、MEMS晶圆级测试探针等高端产品的研发、验证和量产能力。
　　半导体测试探针业务规模快速扩张，毛利率持续攀升。
　　2021年公司半导体测试探针业务收入达到 1.56 亿元，同比增长178.16%，2018-2021年复合增速达到217.41%。占总体收入的比重从2018年的4.26%提升至2021年的42.18%，同时，随着生产规模化以及效率提升，毛利率从2018年的14.86%提升至2021年的46.39%。
　　半导体测试探针价格保持稳定，销量提升驱动收入增长。
　　公司半导体测试探针业务的业务规模快速扩张，主要来自于销量增长，公司半导体测试探针 2021年产量2290万件，同比增长169.22%，2018-2021年复合增速达到196%；2021年销量达到2154万件，同比增长166.59%以上，2018-2021年复合增速达到198%。2018-2021年间产销率均在92%以上。与销量相比，探针的售价呈现温和上涨趋势，2019-2021年同比增速分别为3.17%、12.28%、4.32%，2021年单价约为7.25元/个。
　　探针进入英伟达供应体系，有利于拓展其他优质客户。
　　自2019年进入英伟达供应链以来，公司对英伟达实现的销售收入占探针业务收入的比例均超过一半。2021年公司向英伟达销售探针收入达到1.11亿元，占探针整体收入比例达到71.20%；2022年Q1向英伟达销售 2211 万元，占比约为51.68%。
　　作为全球顶尖的半导体芯片设计公司、GPU显卡龙头企业，英伟达的持续的采购证明了公司的技术实力和供应能力，依托大客户服务记录，公司正在努力开拓其他大客户，推动客户收入来源多样化。
　　测试探针是半导体测试环节重要的耗材，其性能和品质对测试结果准确性、测试效率、生产效率及成本控制方面都有重要的影响，主要性能指标包括测试频宽、尺寸、加工精度、可负载电流、耐久度等等。
　　在多项参数方面，公司的性能均优于国内其他探针供应商。以可负载电流为例，0.4mm 引脚间距条件下，公司的产品可承担 4A 电流，而国内其他公司平均水平约为2A；在耐久度方面，公司产品的测试次数可以达到 50 万次以上，而国内半导体测试探针厂家的产品使用寿命约为20-30万次。
　　募资加大探针投入力度，产能和品质双重突破。
　　2021年公司通过 IPO 和向特定对象发行 A 股的方式，募集资金投入三个半导体测试探针相关项目。规划总投资 7.05 亿元，满产后目标收入每年合计 7.81 亿元，涵盖原有探针产品扩产、MEMS 工艺晶圆测试探针研发量产、基板级测试探针研发量产多个探针品类的扩张。项目建设完成后，公司不仅将扩充现有产品的产能，同时将实现晶圆级测试探针等高端产品的突破，打开新的市场空间。
　　3.2. MEMS 精微电子零部件稳定增长，苹果供应链重要参与者
　　精微电子零部件稳定增长，受探针挤压收入占比持续下降。公司 MEMS 精微电子零部件业务收入2021年约为 1.98 亿元，同比增长23.76%，2017-2021年复合增速约为22.03%。业务毛利率相对平稳，仅有小幅下降，2021年约为42.45%。由于半导体测试探针业务扩张速度更快，收入规模快速增长，导致 MEMS 精微电子零部件业务占比持续下降，由2017年的96.05%下降到2021年的53.61%。
　　屏蔽罩收入占比近八成，毛利率波动较小。
　　在 MEMS 精微电子零部件业务中，精微屏蔽罩是主力产品，2021年收入占比78.86%，精密结构件、精微连接器及零部件分别占比15.72%、5.42%。
　　从毛利率来看，屏蔽罩毛利率相对稳定，2021年约为45.33%，而结构件、连接器及零部件毛利率波动较大，2021年分别为26.99%、45.41%。
　　精微屏蔽罩产品销量逐年增长，2021年达到19.54亿个，同比增长10.29%，2017-2021年复合增速约为22.53%；从单价来看，相对平稳，2021年单价约为每一千个80.07元，2017-2021年复合增速约为3.42%。由此可见，销量提升是精微屏蔽罩产品收入增长的主要驱动力。
　　精密电子零部件业务大客户占比较高。
　　在精密屏蔽罩业务中，2019-2021年公司向歌尔股份销售的收入分别为0.85、0.91、0.94亿元，占比分别为67.42%、64.72%、60.20%。
　　在精密结构件业务中，大客户（楼氏电子和亚诺德半导体）销售额分别为0.20、0.07、0.23 亿元，分别占比71.40%、46.55%、75.32%。
　　MEMS 精微电子下游出货产品以微型麦克风为主。
　　微型麦克风产品占下游出货数量的百分比从2017年的85.45%提升至2019年的91.42%。2020 年上半年出货量达到 6.99 亿只，占比进一步提升至95.64%。后续随着公司压力传感器等其他业务逐步放量，精微元器件下游出货结构有望趋于平衡。
　　中国 MEMS 声学传感器市场规模 2020 年预计达到 51 亿元，同比增长约 20%。
　　未来受益于 TWS 耳机、可穿戴设备、智能音箱等下游消费场景的拓展和深化，微型麦克风有望持续扩大市场规模。同时公司大客户歌尔股份是声学传感器第一大厂商，占据全球32%的市场份额，公司将受益于歌尔股份声学传感器持续发展以及压力传感器逐步起量的过程。
　　3.3. 加大研发投入力度，推进探针产品高端化进程
　　研发开支加速增长，彰显高端产品突破决心。2021年公司研发支出约为0.28亿元，同比增长98.01%，占营业收入比例达到7.57%；2022年 Q1 公司研发支出达到0.11亿元，同比增长149.01%。
　　自2021年开启定增项目布局 MEMS 晶圆级测试探针、基板级测试探针以来，公司通过大手笔的研发投入，显示出坚定推进半导体测试探针高端化的战略。研发人员数量方面，2021 年扩张至82人，占总体员工比例达到23.30%，同比提升6.01个百分点。
　　图表 48：公司研发开支（亿元） 图表 49：公司研发人员数量及占比
　　公司研发开支占收入比例2021年约为7.57%，近 5 年均位于6%以上，显著高于其他精微电子元器件制造商。
　　但和半导体测试设备制造厂商相比则处于较低水平，2021年长川科技和精测电子研发开支占收入比例分别为23.86%、18.86%，但由于处于产业链不同环节，因此研发开支比例无法直接比较，而半导体设备类厂商普遍研发开支占收入比例较高。
　　3.4. 毛利率维持较高水平，销售和管理费用呈下降态势
　　毛利率维持高位，盈利能力逐步过渡至合理水平。
　　公司净资产收益率在2017年一度达到 50%以上，随着公司业务规模扩大，该水平的ROE难以继续维持，2021年下降至 28.18%，2022年 Q1 由于研发开支较大幅度的增加，净利率出现下滑，净资产收益率也下降至 13.31%。
　　毛利率受 MEMS 精微电子元器件业务影响出现下滑，但同时半导体测试探针业务毛利率和收入占比持续提升，公司整体毛利率有望逐步回升。
　　图表 51：公司毛利率&净利率&ROE（摊薄）
　　销售和管理费用率呈下降趋势，研发费用率创新高。
　　公司销售费用率从2017年 4.62%降至2021年的3.08%，管理费用率从2017年的6.41%降至2021年的4.05%，可见随着业务规模扩大，规模效应逐步显现，投入产出比进一步优化，帮助公司控制日常费用开支比例。
　　在研发费用方面，公司持续加大投入，2021年研发费用率7.57%，2022年 Q1 研发费用率11.83%，而公司增加的研发开支是对半导体测试探针高端化的前瞻性布局，具备必要性和可行性。
　　经营活动现金流量整体向好，短期承压。
　　公司经营活动产生的现金流量随营业规模扩大逐年增长，2021年达到 1.04 亿元，同比增长 104%。2022年受到疫情和通胀等多重因素影响，业绩增长乏力，现金流量短期内出现为负的情况。考虑到公司业务逐步回到正轨，经营性现金流量有望恢复健康水平。
　　图表 53：公司经营活动现金流量净额（亿元）、销售商品现金/营业收入
　　应收账款占资产比重不断下降，尚未形成稳定合同负债。
　　公司应收票据及应收账款规模跟随收入规模增长，但占总资产的比例不断下降，2021年应收票据及应收账款约为0.73亿元，占总资产比例降至10.55%，公司销售回款能力进一步增强。而公司合同负债波动较大，2022年 Q1 约为49.42万元，同比增长101.35%，占营收比例较小，对于在手订单的体现作用比较有限。
　　4. 盈利预测、估值
　　4.1. 盈利预测
　　公司主营业务包括 MEMS 精微电子零部件和半导体芯片测试探针，其中 MEMS 精微电子零部件业务以精微屏蔽罩为主，同时还有部分精密结构件、精微连接器及零部件产品；半导体芯片测试探针以 FT 测试探针为主，公司投入 IPO 资金扩大生产规模，此外公司还通过增发股票募资投向 MEMS 工艺晶圆测试探针、基板级测试探针。
　　精微电子零部件：
　　公司在招股说明书中披露将投资1.41亿元用于微机电（MEMS）精密电子零部件扩产项目，根据公司的预测，达产后预计实现营业收入 2.73 亿元，净利润 4106 万元，建设周期三年，预计项目扩产将逐步爬坡至满产状态。
　　由此我们预计公司微机电 MEMS 精微电子零部件业务收入在2022-2024年分别为 2.53、3.35、3.89亿元，同比增速分别为 27.52%、32.37%、16.30%。考虑到行业成熟度较高，下游领域降本增效需求较高，我们预计毛利率将出现逐年小幅下降的情况。
　　半导体测试探针：
　　2021 年公司半导体芯片测试探针收入约为 1.56 亿元，以 FT 探针类产品为主。2021年 IPO 项目募资后将投资 0.76 亿元用于半导体芯片测试探针扩产项目，达产后预计每年收入 1.49 亿元，净利润 4415 万元，建设周期 3 年；2021年公司向特定对象发行 A 股，将分别投资 4.88 亿元、1.40 亿元用于 MEMS 工艺晶圆测试探针研发量产项目、基板级测试探针研发量产项目，建设周期均为两年。
　　MEMS工艺晶圆测试探针研发量产项目针对 CP 探针，主要产品或业务包括探针卡、探针维修、探针，满产后预计将形成每年4000个探针卡销售、2400个探针卡维修、300万个探针的业务能力，通过 6 年时间逐步达成每年5.16亿元的销售收入。
　　基板级测试探针研发量产项目主要包括探针和治具，满产后预计形成每年1800万个探针和1200个治具的生产能力，通过 6 年时间逐步形成每年1.15亿元的销售收入。
　　4.2. 估值
　　我们分别采用 FCFF 估值模型和 PE 分部估值法对公司进行估值：
　　FCFF 估值模型：
　　假设公司2022-2024年FCFF分别为-205.70、-91.33、285.38百万元，2025-2030年之间复合增长率12%，2030年之后进入永续增长阶段，永续增长率 2.8%。计算得出公司的股价约为 72.41元。
　　公司的主要产品包括 MEMS 精密元器件和半导体测试探针，因此我们选取包括鼎通科技、兴瑞科技、精研科技、恒铭达等精密元器件公司，以及精测电子、长川科技等半导体测试设备公司作为可比公司。
　　精密元器件可比公司2022年 Forward PE 均值约为 29 倍，半导体测试设备公司可比公司2022年 Forward PE 均值约为 58 倍，考虑到公司更快的成长速度，给予 MEMS 精微电子零部件业务 30 倍 PE、半导体测试探针业务 75 倍 PE，目标价90.82元。
　　综合考虑绝对估值法和相对估值法，考虑到公司半导体测试探针业务发展速度快，CP 探针将打开新的市场空间，我们选取相对估值法作为估值方法。
　　由于公司是国内半导体测试探针业务稀缺上市公司，下游聚焦英伟达等大客户，对应 2022 年盈利预测，我们给予 MEMS 精微电子零部件业务 30 倍 PE、半导体测试探针业务 75 倍 PE，综合对应2022年盈利预测约 54 倍 PE，目标价 90.82 元。5. 风险提示
　　新冠疫情相关风险：
　　新冠疫情给消费终端及相关半导体产业链的供需均带来较大压力。今年以来，国内疫情呈现多点散发态势，人员和货物流通受到较大影响，原材料和零部件供应出现短缺。同时由于公司部分重要客户位于海外，研发、设计、验证、服务等环节容易受到疫情影响。
　　宏观经济波动风险：
　　MEMS 器件与宏观经济的整体发展的景气程度密切相关，半导体测试设备受下游晶圆厂资本开支影响。如果下游需求不振，MEMS 器件需求量或将下滑，整体需求不足可能会导致晶圆厂减少资本开支，引起半导体测试设备市场下滑，公司作为上游零部件供应商同样也会受到下游景气度变化的影响。
　　大客户依赖风险：
　　公司的 MEMS 屏蔽罩业务大客户是歌尔股份，2019-2021年间占比分别为67.42%、64.72%、60.20%；半导体芯片测试探针产品大客户是英伟达，2019-2021年间占比分别为56.81%、57.04%、71.20%。公司来自单一大客户的收入占比较高，如果大客户业务下滑，或者双方合作关系出现变化，公司业绩或将受到波及。
　　产能建设不及预期风险：
　　公司未来的增长主要依靠 IPO 投资项目，以及2021年向特定对象发行 A 股投资项目。如果 CP探针研发不及预期、厂房建设和设备安装进度落后、产线调试良率不及预期，投产和满产的时间节点可能推迟，或将给公司业绩带来阶段性压力。
　　行业竞争加剧的风险：
　　由于半导体设备行业景气度高，国产化空间大，公司将持续面临探针厂商和测试设备厂商的竞争，如果新进入半导体测试探针行业的公司过多，行业竞争存在加剧的风险。
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