普门科技国内医疗诊断设备领军企业，市场空间巨大稳定增长有余

　　选股理由：业绩稳定增长+近期股价出现显著回调
　　证券代码：688389 评级：AA
　　本文分为六部分：一、业务与行业；二、公司治理；三、财务分析；四、核心竞争力及投资逻辑；五、盈利预测及估值；六、投资观点
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　　数据截止日期：2020年9月30日 单位：亿元
　　成立日期：2008年；所在地：深圳
　　一、主营业务与行业分析
　　主营业务
　　治疗与康复产品、体外诊断设备及配套试剂的研发、生产和销售
　　业务占比
　　治疗与康复类（医用为主）30.16%、体外诊断68.33%（其中设备37%、试剂31.33%）、其他0.66%；
　　产品及用途  1、医院治疗与康复
　　（1）光子治疗仪（应用于糖尿病）：适用于消炎、镇痛、对体表创面有止渗液、促进肉芽组织生长、加速愈合的作用；
　　（2）红外治疗仪：用于对疼痛和炎症的治疗，能改善血液循环，促进组织修复与再生，消除肿胀，加速创面愈合；
　　（3）多功能清创仪：适用于人体伤口的超声清创，通过加压冲洗和负压引流，达到去除细菌的作用；
　　（4）空气波压力治疗仪：适用于脑血管意外、脑外伤、脑手术后、脊髓病变引起的肢体功能障碍和外周非栓塞性脉管炎的辅助治疗，预防静脉血栓形成，减轻肢体水肿；
　　（5）高频振动排痰仪：用于胸腔外部处置时进行气道清除治疗，促进气道清除或改善支气管引流，为诊断评估收集粘液；还包括液态药物雾化功能和负压吸痰功能；
　　（6）脉冲磁治疗仪：适用于软组织损伤及疼痛的辅助治疗；
　　（7）紫外治疗仪：适用于银屑病、白癜风的辅助治疗；
　　（8）冲击波治疗仪：适用于足底筋膜炎、肩周炎、跟腱肌腱病、肱骨外上髁炎的辅助治疗；
　　2、家用市场治疗与康复产品
　　（1）光子治疗仪（家庭版）、红外治疗仪（家庭版）；
　　（2）结肠水疗仪：适用于清洁人体内宿便，通便，也可用于外阴及体表冲洗；
　　3、体外诊断产品线
　　公司基于电化学发光、免疫比浊、液相色谱、免疫荧光四大检测平台，开发出特色化、专业化的体外诊断设备与配套试剂产品线。
　　电化学发光、免疫比浊、液相色谱检测三大平台的产品应用于医院检验科及临床科室，适用于糖尿病、炎症、风湿、甲状腺功能、激素、肿瘤标记物、内分泌功能和传染性疾病等项目的检测。
　　免疫荧光检测平台产品（POCT类）应用于医院病房、门诊、急诊、监护室、手术室、社区诊所、家庭等，适用于心脏疾病、感染性疾病、肾功能检测、血凝检测等项目的快速临床检测。
　　公司的体外诊断设备与试剂属于封闭系统，即仪器与配套试剂具有排他性 。公司产品及解决方案覆盖国内1万多家医疗机构和1500多家三级医院，包括全国知名的中国人民解放军总医院（301医院）、中国人民解放军总医院第一附属医院、中国人民解放军陆军军医大学西南医院、中国人民解放军空军军医大学西京医院、郑州大学第一附属医院、复旦大学附属中山医院、江苏省人民医院等。在国际市场，公司产品已应用于全球70多个国家和地区。
　　销售模式
　　经销为主（约七成），直营为辅
　　上下游
　　上游采购结构件、电子部件、流体元件、机电传动、试剂原料等，下游应用至医疗仪器设备及诊断试剂；
　　主要客户
　　希森美康医用电子（上海）、浙江钜典医疗器械、国药控股、深圳市全世康达生物、仁宏医药有限公司，前五名客户销售占比37.8%
　　行业地位
　　国内治疗、康复、诊断设备前十名
　　竞争对手  光子治疗仪（均价9.36万/台）： 航天生物、高科恒大、武汉金莱特、美国 Photo Therapeutics LTD、，以及以色列Active Optical Systems；
　　体外诊断： 罗氏、雅培、西门子、 新产业 、丹纳赫、 迈瑞医疗、安图生物、迈克生物等 ；
　　测试设备： 芬兰Orion、韩国Boditech、国赛生物、 润达医疗 、奥迪康、美国Bio Rad 、日本 TOSOH 、日本 ARKRAY等；
　　行业核心要素  1、医疗仪器、诊断设备性能指标；
　　2、销售网络及配套服务能力；
　　3、新产品持续研发能力；
　　行业发展趋势  1、糖尿病等慢性病对治疗、康复设备需求稳定增长；
　　2、随着科技水平的不断发展，很多医院治疗与康复设备逐步走向家庭；
　　简评  1、公司主营业务是针对医院客户提供医疗设备，主要包括治疗、康复、诊断三大类，又基于诊断仪器提供了诊断试剂。与医疗器械不同，医疗设备的直接用户是医院和医生，并非患者（支架等属于医疗器械），因此实际上公司业务与集采并无直接影响。同时，公司有将部分医院康复设备进行改造，适合家庭用户使用；公司医疗设备核心应用领域在糖尿病（并发症导致创伤难以愈合），中国糖尿病患者超过一亿人，客户群体非常庞大，市场容量较大；
　　2、公司产品品类较多，对单一产品和单一客户的依赖度都比较低，产品结构和客户结构也决定了公司的业务发展以稳定为主，很难出现暴涨暴跌的情形；
　　3、从公司终端应用医院来看，涵盖了国内多个知名医院，公司产品的技术实力得到认可；从行业竞争格局来看，行业知名的玩家并不多，这是因为国外糖尿病患者较少，而国内患者较多；国内医疗器械近几年发展迅速，做的好的企业并不多，因此目前行业竞争环境还算比较宽松；
　　4、整体来看，公司产品重点对应的市场为糖尿病，未来需求较为确定，公司作为行业内的佼佼者，未来的增长也非常明确，且不受社保集采影响（直接、终端付费者均为医院，而非社保、患者），但是增长的速度也不会太快；
　　二、公司治理
　　第一大股东
　　持股比例为28.98%；
　　管理层
　　年龄：42-52岁，高管及员工持股：11.89%
　　员工总数
　　795人：技术271，生产115，销售194；本科学历以上：457，其中硕士78人，博士7人；
　　融资分红
　　2020年上市，累计融资（1次）：3.9亿，累计分红：0.51亿
　　简评  1、公司股权结构合理，高管股权激励充分，管理层仍然比较年轻，发展潜力较大；
　　2、前十大流通股东以公募基金为主，获得主流资金的高度认可；
　　3、员工以技术和销售人员为主，属于技术密集型企业；
　　4、公司上市半年就分红了0.5亿，开了个好头；
　　三、财务分析（仅列重要及金额较大科目）
　　资产负债表
　　2020年Q3： 货币资金7.32 ，交易性金融资产0.5，应收账款0.23，存货0.84； 固定资产1.27，在建工程0.54 ，无形资产0.96；应付账款0.42，合同负债0.13；股本4.22，资本公积4.84，未分利润1.63，净资产10.92，负债率10.06%  利润表
　　2020年Q3：营业收入3.93（+31.29%），营业成本85.54，销售费用0.77（+22%），管理费用0.18（+38%），研发费用0.74（+35%），财务费用-0.07；其他收益0.22，投资收益0.04，净利润0.93（+40.56%）
　　核心指标
　　2017-2020 Q3年净资产收益率：11.92%、12.92%、13.77%、8.7%；毛利率：60.98%、59.57%、60.51%、62.67%；净利润率：18.97%、25.09%、23.79%、23.63%；
　　简评  1、公司账面现金非常充裕，应收账款金额非常小，可见经销商实力不俗且不担心备货问题，间接可以反映公司产品的优秀；医疗设备属于轻资产行业，固定资产绝对较小，在建工程占比较高，属于快速扩产通道；无有息负债，负债率仅有10%，财务非常健康；
　　2、公司前三季度受疫情影响（检测设备和康复设备需求提升），营收实现了快速发展，与此同时各项费用也出现了一定幅度增长；三费中最高的依然是销售费用，属于行业特征；
　　3、公司近三年净资产收益率约为12%，在行业中属于较低水平，这与公司账面流动资产过多有关系，公司也不缺钱，故而上市融资较少；公司毛利率维持在60%左右，在行业中不算高的，近三年净利润率超过了23%，在行业中属于中等偏上水平，归功于公司费用控制良好；
　　四、核心竞争力及投资逻辑
　　核心竞争力  1、核心技术及先进性
　　公司已经形成了国内领先的医疗器械产业化平台，包括完善的研究开发体系、生产制造体系、销售服务体系和质量管理体系，其中在治疗与康复领域形成了从＂单一产品＂到＂系列化产品线＂再到＂多系统解决方案＂的产业化突破。未来，公司将继续强化在创面治疗、抗血栓、疼痛治疗、肺康复等加速治疗与康复领域，以及在电化学发光检测、糖化血红蛋白检测、特定蛋白分析检测等体外诊断领域的先发优势，专注于不断完善治疗与康复类产品线和体外诊断类产品线，以满足日益增长的市场需求。公司获得授权专利93项，其中发明专利20项；获得医疗器械注册证书99项；发表论文18篇；获得国家、省市奖励5项；取得科技成果登记证书4份。
　　2、专业化的市场营销
　　公司在较为丰富的产品线基础上，根据自身产品特点制定适宜的推广方式，加强市场营销管理，有效的促进产品销售。经过多年的不懈努力，公司已经在各级医院、医疗机构建立起良好的用户基础和用户关系，推动国内市场销售的快速增长。
　　在治疗与康复产品推广过程中，公司采用贴近终端客户的推广方式，并依托贴近终端客户的地区经销商进行推广，向医护人员宣传介绍产品的疗效和特点，使终端客户更易于接受公司的产品。此外，公司在创面治疗领域先后获得多次国家级、省市级奖项，参与建立的创面治疗中心形成较好的示范性作用，提升了公司在行业内知名度，也提升了公司订单获取能力。
　　3、知名机构合作资源优势
　　公司通过与SYSMEX的战略合作迅速打开特定蛋白分析市场。公司与SYSMEX战略合作主要基于SYSMEX对公司特定蛋白分析仪及配套试剂的技术认可和双方的业务互补性，双方合作突破了普通的代理销售、绑定销售等传统合作模式，属于国内医疗器械行业较为独特的产品端合作模式。
　　公司与希森美康公司联合推出的血常规+C反应蛋白(CRP)+血清淀粉样蛋白A(SAA)项目，快速鉴别病毒感染和细菌感染，用于炎症监控以及指导临床医师合理使用抗生素。特定蛋白检测设备凭借操作模式便利、检测速度快捷、检测结果准确、线性范围宽广、仪器设计智能的优势，产品迅速获得各级新冠肺炎定点收治医疗机构的认可。
　　投资逻辑  1、康复、治疗、诊断设备需求稳定增长；
　　2、公司行业中属于领先地位；
　　3、公司产品研发能力较强；
　　4、公司净利润增长确定性较高；
　　五、盈利预测及估值  业绩
　　预测
　　预测假设
　　营收增长：30%、；毛利率：62%、61%、60%；净利润率：23%、22%、21%
　　营收假设
　　2020E：5.5；2021E：7；2022E：9；
　　净利预测  2020E：1.3；2021E：1.5； 2022E：2；
　　注：假设数据即达到条件时对应的市值，须根据实际数据进行调整。
　　估值
　　市盈率
　　合理范围：50-70倍
　　合理估值  两年后合理估值：100-130亿；
　　当前合理估值：60-75亿（基于30%/年收益预期）；
　　参考估值
　　低于68亿（不除权股价：16.5元/股）
　　六、投资观点  影响业绩
　　核心要素  1、疫情防控情形；
　　2、行业内竞争情形；
　　3、新产品拓展情形；
　　核心风险  1、重大客户合作协议到期不能续约的风险
　　2019年4月，公司与SYSMEX进行了合作协议续约，合作期限自2019年1月至2023年12月，并扩大了合作范围，在原合作产品基础上新增合作设备型号PA-800和配套SAA试剂。双方的战略合作，使得SYSMEX以最短时间、最低成本进入国内特定蛋白分析领域，其血液细胞分析仪与公司特定蛋白分析仪组合销售效果良好，巩固了SYSMEX在血液分析领域的市场竞争力；公司的特定蛋白分析仪通过SYSMEX的销售渠道，迅速提升国内市场尤其是二级以上医院的装机覆盖率。
　　2020年上半年，公司对SYSMEX的销售收入为7131万元，收入占比为27.51%，但如果未来公司与SYSMEX合作协议提前终止或到期后不能续约，则存在可能导致公司销售业绩下滑的风险。
　　2、新产品研发失败的风险
　　医疗器械是多学科交叉整合的技术密集型产业，医学超声设备涉及声学、电子学、生物医学、材料科学、传感技术、计算机及数字技术、图像处理等技术领域，是理、工、医等学科互相渗透的高科技产品。由于医疗器械的使用会直接影响到病人的健康和生命安全，产品的安全性能需要获得较高的保证。新进入者很难快速获得可靠的产品技术平台和大规模的临床数据积累。因此在新产品研发的过程中，可能面临因研发技术路线出现偏差、研发投入成本过高、研发进程缓慢或研发失败的风险。
　　3、新产品注册失败的风险
　　我国医疗器械产品实行分类管理制度，在行业主管部门按分类规定进行注册或备案后方可生产和销售。国外主要市场对医疗器械也制定了严格的监管制度，公司产品进入国外市场需首先满足其市场准入要求。目前公司销售的产品已取得了不同国家和地区对产品的认证许可，包括我国的注册证或备案凭证、欧盟CE符合性声明证书等。若未来国内外产品准入标准发生重大变化，或公司新产品无法达到相应准入标准，则将对公司产品销售造成不利影响。
　　4、行业竞争风险
　　医疗器械行业是国家鼓励发展的行业，近年来，随着国内外治疗与康复行业、体外诊断行业的快速发展，广阔的市场前景吸引了众多优秀的企业加入竞争，行业竞争日趋激烈。从目前的竞争参与群体来看，治疗与康复行业的参与者主要包括国外的美国Medtronic、美国DJO、荷兰Philips、德国Söring等企业及国内的龙之杰、航天生物、武汉金莱特、高科恒大等企业，除光子治疗仪产品外，国外公司的空气波压力治疗系统、红外治疗仪、清创仪等治疗与康复产品优势较强，在三级医院的高端市场认可度较高；体外诊断行业的参与者主要包括国外的瑞士Roche、美国Abbott、德国Siemens等企业及国内的迈瑞医疗、新产业、安图生物、万孚生物等，国外公司的产品推出时间早，同时具有技术领先优势，在国内三级医院的高端市场占据相对主导地位。如果未来公司在技术、品牌、成本等方面无法取得竞争优势，则有可能会对公司的市场份额、毛利率产生不利影响。
　　综述
　　公司是国内治疗、康复、诊断设备领军企业，各项业务发展较为均衡，产品线也比较广，并且不受集采的直接影响。未来国内市场对医疗设备的需求持续提升，公司作为行业的领军企业，增长确定性也非常高，但是难以爆发式增长，属于小白马的类型，估值较低时候值得重点关注。
　　A~AAA代表基本面非常优秀，B~BBB代表基本面比较优秀，C~CCC代表概念性比较强，评级仅为个人观点，以上内容仅供参考，不作为投资建议。
　　郑重声明：本报告以分享个人研究笔记为主，在任何情况下，本报告中的信息或意见均不构成对任何人的证券买卖建议，对任何人使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责
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