联得装备平板显示器后端设备龙头，受益全行业需求回升

　　选股理由：易天股份竞争对手+第四季度营收利润增长+股价异动
　　证券简称：联得装备 评级：BBB
　　数据截止日期：2019年9月30日 单位：亿元
　　证券代码：300545；成立日期：2002年；所在地：深圳
　　一、主营业务
　　主营业务
　　电子半导体工业自动化设备、光电平板显示（LCD/LCM/TP/OLED/PDP）工业自动化设备、检测设备研发、生产、销售和技术服务
　　产品及用途
　　电子平板显示器过程中芯片绑定、玻璃贴合、
　　业务占比
　　设备类95.09%、其他4.92%
　　经营模式
　　直营为主，经销为辅
　　上下游
　　上游采购机械、电气、机加钣金配件，主要包括引动器、调整平台、导轨、气缸、丝杆、CCD相机、视觉控制器、电机驱动器、电机、定位单元、PLC （目前主要由日本、德国企业生产制造，核心原料具有一定依赖性），下游销售至平板显示器生产制造厂商（包括触控模组、偏光片、面板、背光模组等生产厂家）
　　主要客户
　　京东方、华星光电、天马微电子、维信诺、长信科技、柔宇科技、富士康、蓝思科技等，2018年前五大客户占比高达86%，前三名客户占比分别为35%、23%、17%，前两大客户预计为京东方、长信科技
　　行业地位
　　行业前三名
　　竞争对手  国外：日本高鸟株式会社、日本株式会社石山制作所、日本淀川化成株式会社和韩国YTS CO.,LTD；
　　国内： 易天股份、智云股份、正业科技、精测电子、太原风华；
　　行业发展趋势  1、平板显示器行业跟随宏观经济回暖；
　　2、行业集中度提升；
　　3、更新换代趋势：随着全面屏、窄边框的逐步普及，平板显示器件生产设备迎来新一轮的设备更新需求；
　　4、设备国产化趋势；
　　5、全球平板显示产业向中国大陆转移；
　　6、设备向信息化、智能化、精细化、自动化在发展；
　　其他重要事项
　　预计2019年净利润8000万元–9000万元，同比增长：-6.18%-5.55%
　　简评  1、与易天股份相比，联得装备的产品线更加齐全，包括芯片自动绑定、玻璃贴合、自动覆膜等自动化设备，目标客户也是国内一流的平板显示器厂商。从业务角度对比来说联得装备更加全面，属于少客户多品种业务模式，而易天股份产品线更加单一，属于少产品多客户的业务模式；在行业发展初期，或许少产品多客户的策略更容易做大做强，业务方面更推崇易天股份的商业模式；
　　2、OLED上游材料领域是日韩欧美的天下，相关技术主要掌握在日本出光兴产、堡土谷化学、美国UDC公司以及一些韩国公司的手中，其中日韩系厂商约占80%的市场份额。由于前段设备及中段设备涉及的技术难度较大，国产设备尚无法满足技术要求。前端设备无法国产化已经是共识，未来这块领域存在的机会还很大；
　　3、前三季度净利润下滑近20%，第四季度扭转了局势，全年预计与去年基本持平，也是近期股价大涨的原因之一，部分说明行业需求在回升；
　　二、公司治理
　　大股东
　　持股比例为64.07%；股权质押率：37.91%%
　　管理层
　　年龄：48-58岁，高管及员工持股：1.66%
　　员工总数
　　1061人：技术398，生产474，销售32；本科学历以上：242
　　融资分红
　　上市时间：2016年上市，累计融资：4.4亿，累计分红：0.43亿
　　简评  1、大股东持股比例较高，质押率近38%，不算低也尚在安全范围，就是不清楚质押整个公司近20%股权的资金用来做什么；
　　2、高管团队仅有2人有持股，比例较低，高管数量较少，年龄偏大，新增水平较低，且2018年公司有6名高，从股权结构和高管离职率、待遇来看，易天股份的管理团队更甚一筹；
　　3、人员数量接近易天股份的一倍，但是产值约为易天股份的1.5倍，人均产值易天股份更高一些，人均净利润亦如此；
　　4、上市三个会计年度，累计融资4.4亿元（近期发行了2亿元可转债），分红0.43亿元，在制造业里面差强人意；
　　三、财务分析
　　资产负债表
　　2019年Q3：货币资金3，应收账款2.35，预付款0.14，存货3.54；长期股权投资0.1，固定资产0.18，在建工程0.74，无形资产1.76，其他非流动资产0.4；短期借款3.37，应付账款2.13， 预收款0.11（-0.35） ；股本1.44，资本公积1.82，库存股0.1，盈余公积0.35，未分利润2.92，净资产6.43，负债率48.16%  利润表
　　2019年Q3：营业收入4.92（-0.5%），营业成本3.35，销售费用0.21，管理费用0.25，研发费用0.46，财务费用0.09，其他收益0.15，净利润0.57（-19.8%）
　　简评  1、与易天股份一致，固定资产较少，在建工程扩建产能，也共用反映了大股东对于行业的乐观态度；
　　2、预收款与易天股份（1.2亿）差距较大，理论上来说定制化的业务，预付款较多，或与公司产品交付周期、客户结构有关，但当前预付款下降大概率不是什么好事，意味着在手订单可能不足；
　　3、第三季度单季度营收下滑26%，净利润下滑59%，第四季度又进一步扭转局势，这与公司依赖大客户订单以及产品定制化属性有关系，从这个角度来看，公司单季度的营收和利润的变化参考意义不大，需要结合全年形势来看；
　　4、公司前两年营收与利润大幅增长，主要是因为2017年与2018年有单个大额订单（过亿），但是客户产品线更新换代有周期性，从某种程度上也透支了2019年的业绩；
　　5、联得装备产品线较长，也导致产品整体毛利率较易天股份少了近13%，业务模式决定了盈利水平；
　　四、投资逻辑及核心竞争力
　　投资逻辑  1、行业国产化、全球产能向国内转移、行业设备更新换代、需求稳定增长等大趋势给行业带来了乐观的预期；
　　2、公司产品覆盖平板显示器后端多个产业链，是平板显示器生产制造后端设备龙头；
　　核心竞争力  1、 经验优势
　　公司通过二十多年的技术沉淀和积累实现了平板显示产业各种技术之间的掌握和融合，具备了良好的产品研发设计能力和制造工艺水平，使公司的产品研发设计能力、产品质量性能均处于行业前列。
　　2、研发与创新优势
　　公司是一家注重技术研发与创新的国家级高新技术企业，致力于依靠自主创新实现企业可持续发展。为提升产品竞争力，加强自主创新及新产品研发，公司不断加大研发投入，公司拥有研发及技术人员398人，产品制造水平、研发创新能力一直居于国内同行业的前列。
　　3、综合服务优势
　　平板显示器件及相关零组件生产设备属于定制化设备，服务水平也是客户在选择供应商时重点考虑的因素之一。公司可以为客户提供售前、售中、售后各环节的全方位的个性化、定制化服务。
　　4、客户资源优势
　　公司与包括富士康、欧菲光、信利国际、京东方、深天马、蓝思科技、超声电子、华星光电、长信科技、胜利精密、维信诺、华为、苹果等在内众多知名平板显示领域制造商建立了良好的合作关系。
　　五、盈利预测及估值  业绩
　　预测
　　预测假设  营收增长：25%；（定制化的属性会导致公司的成长是非线性的）
　　毛利率：34%；净利润率：13%
　　营收假设  2020E：8.3；
　　2021E：10.4；
　　2022E：13；
　　净利预测  2020E：1；
　　2021E：1.3；
　　2022E：1.7；
　　注：假设数据即达到条件时对应的市值，须根据实际数据进行调整。
　　估值
　　市盈率
　　合理范围：30-40倍
　　合理估值  三年后合理估值：50-70亿；
　　当前合理估值：30-40亿。
　　参考价格
　　低于35亿
　　六、投资建议  影响业绩
　　核心要素  1、下游手机、平板、电脑等电子产品需求情况；
　　2、行业竞争情形；
　　3、国内产业政策变化；
　　4、公司产能扩建情形；
　　5、国内技术更新换代情形（如折叠屏、全面屏渗透率）；
　　核心风险  1、行业竞争加剧的风险
　　近年来智能手机、移动电脑、平板电视等新兴消费类电子行业的发展带动平板显示行业迅速扩张，部分境外先进设备供应商相继进入大陆市场并设立分支机构或生产基地，同时国内本土平板显示器件及相关零组件生产设备制造企业也取得较大发展，国内市场竞争日益激烈。
　　2、受下游市场周期性波动影响的风险
　　公司产品下游客户为国内外较知名的平板显示器件和零组件生产企业，客户产品主要应用于智能手机、移动电脑、平板电视新兴消费类电子产品，长期市场需求变动趋势的因素非常多，如经济周期、消费偏好、市场热点、技术进步等，受各项因素影响，消费类电子产品市场需求也会呈现非常规的波动，进而影响本公司产品的市场需求，产品销量或产品价格面临波动的风险。
　　3、大客户依赖风险
　　2018年公司前三大客户销售占比高达75%，前五大客户依赖程度超过85%，如果大客户有所变动或者生产线出现周期性调整，将对公司的业绩造成较大的波动；
　　综述
　　公司是国内平板显示器后端生产设备龙头企业，在国产化、集中化、设备更迭周期、行业回暖周期多重利好之下，预计公司营收和利润将迎来新一轮的成长周期；与易天股份相比，公司的业务更加多元化，也导致盈利能力相对较差一些；管理团队与易天股份相比，在激励、治理结构、高管稳定性、年龄方面要逊色些；整体上来看，易天股份在关键的业务模式和管理团队方面更胜一筹，同一赛道上更看好易天股份；
　　A~AAA代表基本面非常优秀，B~BBB代表基本面比较优秀，C~CCC代表概念性比较强，评级仅为个人观点，以上内容仅供参考，不作为投资建议。
　　如果您想了解更多内容，请关注同名微信公众号：川谷研究所