巨星科技全球五金手动工具龙头，行业整合加速稳定增长可期

　　选股理由：业绩稳定增长+近期股价创历史新高
　　证券代码： 002444 评级：AA
　　本文分为六部分：一、业务与行业；二、公司治理；三、财务分析；四、核心竞争力及投资逻辑；五、盈利预测及估值；六、投资观点
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　　数据截止日期：2020年9月30日 单位：亿元
　　成立日期：2001年；所在地：浙江杭州
　　一、主营业务与行业分析
　　主营业务
　　从事手工具、手持式电动工具等工具五金产品的研发、生产和销售
　　业务占比  手工具82%、激光测量仪器6.34%、工业存储箱柜11.06%、其他0.61%；出口94.78%；
　　自有品牌：35.33%、客户品牌：64.06%；
　　产品及用途  手工具： 实用刀、铝合金电筒、铝合金螺丝批、折叠刀、显示器支架、电动螺丝批、单开刀、泥工工具、刀杆批头、电筒、刀系列、螺丝批、头灯、木工工具、
　　锯类、钳类，美工刀类、磁砖切割机、夹子类、箱包、实用刀、锯、管子钳，园林工具、压铸配件等
　　激光测量仪器： 水平尺、激光测绘工具、角尺、直尺、卷尺等量具；
　　销售模式
　　商超、电商销售渠道为主
　　上下游
　　上游采购钢铁、有色金属、塑料等，下游应用至家庭日用、建筑工程、机器人及自动化、地图测量测绘等领域
　　主要客户
　　The Home Depot Inc.13.17%、Wal-Mart Inc.10.25%、L.G Sourcing Inc.8.97%、Stanleyworks Co.,Ltd 3.1%、Kingfisher Group3.08%，前五名客户销售占比38.59%
　　行业地位
　　国内手动工具龙头 ，中国工具五金出口占全球市场近1/3，公司占国内手工具出口份额近10%，2018年全球手工具（约150亿美元）及电动工具市场销售额约为630亿美元
　　竞争对手  国外：美国史丹利、库珀工业、欧文工业、施耐宝、丹纳赫、德国威汉工具等；
　　国内：创科实业（全球电动工具龙头）、江苏宏宝、 通润装备 、文登威力、世达机械、金光工具、长城精工等；
　　行业核心要素  1、规模与成本优势；
　　2、自主品牌影响力；
　　3、全球范围内销售网络；
　　行业发展趋势  1、市场需求稳步： 手动五金工具涉及到生活的方方面面，全球市场整体需求稳定；
　　2、行业集中度提升： 中国手动五金工具占据全球市场份额约1/3，因为技术门槛较低，国内参与的中小企业非常多，随着行业竞争的加剧以及龙头企业规模优势的逐步体现，未来行业将趋于集中，并购将成为趋势；
　　简评  1、公司主营业务是生产五金手动工具，如钳子、螺丝刀、折叠刀、箱包、锯子等，这些产品都可以在日常生活中使用到，公司2019年销售超过4亿只五金工具，主要是出口到海外市场，因为国内市场生产这些工具的中小企业非常多，故而公司以出口业务为主，海外则通过各大商超、线上平台进行销售；目前主要是为海外客户贴牌，但是也有近36%的销售比例是以自主品牌在销售，且自主品牌的销售比例逐年在攀升，预计未来仍有一定的上升空间；
　　2、因为手动工具的技术门槛比较低，故而行业参与者非常多，从海外市场来看，手动工具经历了多年的并购整合行业趋于集中，但是国内目前参与的竞争者还非常多，故而行业集中度非常低，公司国内市场占有率预计为个位数，公司也已经在全球范围内开展了并购活动，未来仍有广阔的提升空间，但是预计耗时会比较久；
　　3、从未来增长逻辑来看，一方面来源于于行业集中度的持续提升，公司的收购并购活动；另一方面则来自公司品类的创新，如果没有大型并购活动，预计公司未来几年将保持平稳的增长，难有爆发式增长；
　　4、公司信息披露详实，公布了前五大客户信息，值得点赞。
　　二、公司治理
　　第一大股东
　　持股比例为52.25%；股权质押率：0%
　　管理层
　　年龄：46-59岁，高管及员工持股：约0.5%
　　员工总数
　　6435人：技术662，生产3325，销售930；本科学历以上：1230
　　人均产出
　　2019年人均营收：103万元；人均净利润：13.9万元；
　　融资分红
　　2010年上市，累计融资（3次）：38.47亿，累计分红：11.02亿
　　简评  1、公司同时也是杭叉集团的实际控制人，两家公司均无股权质押，可见老板整体经营理念还是比较保守，高管持股比例较低，行业对个人能力要求并不高，可以理解；
　　2、前十大流通股东以公募基金为主，获得主流资金的高度认可；
　　3、员工以生产员工为主，人均创收超百万、净利润近14万元，在劳动密集型产业里面属于很高的水平
　　4、公司上市十年，累计融资38.5亿元属于较高水平，分红11亿元分红率属于中等水平；
　　三、财务分析（仅列重要及金额较大科目）
　　资产负债表
　　2020年Q3： 货币资金37.3，应收账款20.88 ，应收账款融资0.83，预付款0.76，其他应收款0.87， 存货9.75 ，其他流动资产1.55； 长期股权投资21.02 ，固定资产12.25，在建工程1，使用权资产2.76，无形资产5.38， 商誉19.1 ； 短期借款12.85，应付账款10， 合同负债0.83，一年内到期负债2.2， 长期借款5.1，应付债券7.87 （可转债），租赁负债2.04；股本10.75，其他权益工具1.9，资本公积20.36，库存股1.05，未分利润50，净资产86.72，负债率34.06%  利润表
　　2020年Q3：营业收入62.77（+12.6%），营业成本41.24，销售费用5.05（+3.9%），管理费用3.56，研发费用1.49（+12.03%），财务费用0.44；其他收益0.25， 投资收益2.08（+177%） ，净利润10.95（+50.44%）
　　核心指标
　　2017-2020 Q3年净资产收益率：9.45%、11.21%、12.54%、13.7%；总资产周转率：0.57%、0.69%、0.65%、0.51%；毛利率：32.67%、29.44%、32.59%、34.31%；净利润率：12.83%、12.08%、13.51%、17.44%；
　　简评  1、公司发行可转债后账面现金充裕，应收账款金额偏高与商超销售模式有一定关系，存货占营收比例较为合理；长期股权投资主要包括中策海潮橡胶（10亿，与杭叉集团共同收购中策海潮橡胶，暂未并表）、杭叉集团（5.7亿）、宁波东海银行（1.8亿），资产较为实在，短期无减值风险；公司近些年并购形成了19亿商誉，以海外并购为主，考虑到行业需求的稳定性以及大股东的保守风格，预计形成大幅减值的风险较低；应付债券为可转债，目前有息负债约为15亿元，负债率34%，整体资产结构较为健康；
　　2、公司前三季度营收逆势增长，费用控制良好，毛利率提升了1.8%，同时投资投资大幅增长了1.3亿元，这是公司净利润高速增长的原因，但是不具有可持续性；
　　3、公司净资产收益率逐年增长，在行业中属于中等偏上的水平，毛利率和净利润率连续三年增长，但是2020年净利润率因为投资收益而过高，预计后续会逐步回归至合理水平；
　　四、核心竞争力及投资逻辑
　　核心竞争力  1、创新优势
　　创新一直是巨星发展的灵魂，公司研发设计新产品747项，新增申请各项专利183项，研发投入持续同比增长。公司的创新优势保证了在面对突然爆发的新冠疫情和复杂的国际环境，公司业绩仍然能够保持持续稳健增长，逐步扩大市场份额，继续保持全球手工具行业的领先地位。继续加大对激光测量业务的研发投入，2020年激光雷达产品首次获得了欧美大型客户的订单，标志公司在这一领域进入全球领先水平。
　　2、渠道优势
　　公司拥有的销售渠道和客户信赖，已成为美国HOME DEPOT、美国WALMART、美国LOWES、欧洲Kingfisher、加拿大CTC等多家大型连锁超市最大的工具（TOOLS）供应商之一。目前在全球范围内，有两万家以上的大型五金、建材、汽配等连锁超市同时销售公司的各类产品，这些渠道有效保证了公司各类创新型产品的高速发展。同时，公司在跨境电商这一全新销售渠道上不断发力，2020年同比去年同期取得了100%的增长，跨境电商目前已经成为巨星除传统大型连锁超市外最重要的销售渠道。
　　3、品牌优势
　　公司主营产品是针对家庭的耐用消费品和专业人士的工业级产品，而自有品牌则是公司向消费者长期提供产品和服务的最有效保证，所以公司长期致力于自有品牌的打造和发展。报告期内，公司大力发展自有品牌，特别是全新的电商品牌，Workpro、Pony、Everbrite等品牌的销售收入同比增幅超过50%。品牌优势不仅进一步提升公司产品的国际竞争力，更有效提高了公司的毛利润率和业务稳定性，为公司长期健康的发展提供了保证。
　　4、国际化优势
　　报告期内国内外经济形势错综复杂，公司作为一家国际化发展布局的公司，充分利用全球不同地区的制造产能和销售市场，积极应对风险寻找机遇。报告期内，公司进一步调整在全球范围内的制造分工分局，加快巨星东南亚制造基地的投资步伐。目前公司越南制造基地一期已投产，泰国制造基地正在建设中预计今年10月份投产，越南制造基地二期正在积极筹备中。国际化优势有效保证了公司在和其他国际竞争对手的竞争中，既能发挥中国制造业集群的优势，又能利用东南亚地区制造成本的优势和欧美市场本土渠道服务的优势，由此打造更强的核心竞争力。公司正逐步成为一家集欧美本土服务、亚洲产业链制造和中国管理研发的全球资源配置型公司。
　　投资逻辑  1、手工具行业需求稳定；
　　2、行业集中度的提升；
　　3、公司并购整合能力较强，业绩稳定增长有保障；
　　4、公司是全球领域手动工具的龙头；
　　五、盈利预测及估值  业绩
　　预测
　　预测假设
　　营收增长：28%、25%、25%；毛利率：34.3%、33.5%、32%；净利润率：16.8%、13.5%、13.5%
　　营收假设
　　2020E：84.5；2021E：106；2022E：132；
　　净利预测  2020E：14.2；2021E：14.3； 2022E：17.8；
　　注：假设数据即达到条件时对应的市值，须根据实际数据进行调整。
　　估值
　　市盈率
　　合理范围：20-30倍
　　合理估值  两年后合理估值：360-540亿；
　　当前合理估值：210-310亿（基于30%/年收益预期）；
　　参考估值
　　低于260亿（不除权股价：24元/股）
　　六、投资观点  影响业绩
　　核心要素  1、宏观经济周期、并购速度；
　　2、原材料价格波动；
　　3、并购整合情形；
　　核心风险  1、汇率波动风险
　　目前公司营业收入的大部分来自于出口和海外销售，如人民币对美元汇率宽幅波动，将对公司的经营业绩稳定性产生一定影响。
　　2、劳动力成本上升风险
　　近年，国内劳动力成本不断上升，导致公司的产品成本不断上升。
　　3、原材料价格波动风险
　　近年来，钢材、有色、橡胶等大宗原材料价格波动剧烈，导致公司的产品成本也有所波动。
　　4、贸易摩擦风险
　　当前国际贸易环境多变，中美贸易摩擦前景尚未真正明朗，美国对进口中国产品依然加增10%-25%的关税，目前公司一半以上的销售是由中国向美国出口，存在风险。
　　5、疫情风险
　　当前新型冠状病毒疫情在全球多个国家持续发酵，公司主要产品市场都在欧美，如未来疫情继续发展，导致当地民众长期无法恢复正常的生产生活，将在短期内对公司业务产生一定的风险。
　　综述
　　公司是全球手动五金工具龙头，大股东同时是上市公司杭叉集团的老板，两家公司经营风格均比较稳健。过往公司凭借在行业中的规模优势和并购活动，营收和净利润均实现了稳定增长，市值增长也比较明显。近两年公司在全球范围内的并购投资活动逐步活跃，未来随着自主品牌影响力的逐步增强、行业集中度的提升，预计公司营收与净利润也将稳步增长，但是行业技术门槛过低，对公司的成长速度也不宜寄予过高的期望。
　　A~AAA代表基本面非常优秀，B~BBB代表基本面比较优秀，C~CCC代表概念性比较强，评级仅为个人观点，以上内容仅供参考，不作为投资建议。
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