三棵树行业集中度提升，建筑涂料龙头加杠杆顺势而上

　　选股理由：净利润翻倍增长+2019年涨幅近三倍+成交量持续高位+机构扎堆
　　证券简称：三棵树评级：A
　　数据截止日期：2019年9月30日 单位：亿元
　　证券代码：603737；成立日期：2003年；所在地：福建莆田
　　一、主营业务
　　主营业务
　　建筑涂料（墙面涂料）、木器涂料以及胶粘剂的研发、生产和销售
　　产品及用途
　　建筑装修、家装等
　　业务占比
　　家装墙面漆17.34%、工程墙面漆占比47.55%、装饰施工10.62%、防水卷材6.56%，其他17.93%。
　　销售模式
　　B端直销及C端经销，直销占比76%
　　上下游
　　上游采购乳液、钛白粉、颜填料、助剂、树脂、溶剂等，下游销售房地产、建筑商、经销商、个人客户等
　　主要客户
　　如恒大地产等房地产商
　　行业地位
　　国内建筑涂料龙头
　　竞争对手  国外：如立邦（Nippon Paint）、阿克苏诺贝尔（AkzoNobel）
　　国内： 亚士创能 、广东华润涂料、嘉宝莉化工司、叶氏化工、东莞大宝化工制、展辰涂料、广东美涂士、广东巴德士化工
　　行业发展趋势  1、全球产能向亚太转移，中国占亚太产能55%以上，全球产能占比约30%；/2、行业集中度提升；
　　3、精装房趋势，集中采购成主流，未来行业龙头以B端客户为主，C端为辅；
　　其他重要事项
　　截至2018年，公司与国内10强地产中的8家签署了战略合作协议或建立了合作伙伴关系。
　　简评  1、国内诸多领域都由外资霸占，建筑涂料这块便是其中之一。公司2003年成立至今，在外资巨头眼皮底下，国内激烈竞争之中脱颖而出，成为行业龙头，实属不易；
　　2、从公司当前布局和行业未来发展趋势来看，集中采购和B端客户无疑将成为重中之重，也是未来利润增长的核心来源；
　　3、全球产能向中国转移趋势确定，国内集中度提高确定，行业稳定增长确定，未来建筑涂料的增长空间还很大。
　　二、公司治理
　　大股东
　　持股比例为65.92%；股权质押率：37.3%
　　管理层
　　年龄：42-52岁，股权激励：较少
　　员工总数
　　3899人：技术1068，生产850，销售1565
　　融资分红
　　上市时间：2016年；累积融资：4，分红：2
　　简评  1、从股东结构来看，以机构为主，公司的价值已经被充分挖掘，超额收益可能比较有限；
　　2、从人员结构来看，公司以技术和销售驱动型，属于劳动密集型（销售）和资金密集型行业（产能）；
　　3、团队非常年轻，以70后居多，但是股权激励非常不足，需要注意；
　　三、财务分析
　　资产负债表
　　2019年Q3：货币资金2.9，应收账款18.8（+9），预付款0.74，其他应收款1.3，存货4.74（+2.1），其他流动资产1.22，其他权益工具投资1.68，固定资产8.75（+2.8），在建工程4.82（+2.3），无形资产3.21（+1.5）；短期借款7.24（+3.6），应付账款16.7（+5.6），预收款1.1（+0.8），其他应付款3.11（+1.8）一年内到期流动负债0.68，长期借款1.79（+1.79）；股本1.86，资本公积3.51，库存股0.53，盈余公积0.55，未分利润10，净资产15.47，负债率67%  利润表
　　2019年Q3：营业收入38.38（+67%），营业成本23.38，销售费用8.25，管理费用2.12，研发费用0.88，财务费用0.06，其他收益0.44，净利润2.72（+110%）
　　简评  1、2018年主营业务收入较上年同期增加34.82%，主要系工程墙面漆、基材和辅材、家装墙面漆销售收入较上年分别增长了54.67%、48.01%，12.88%。可见2018年及2019年前三季度营收增长的核心依然来自B端客户，验证了行业发展逻辑；
　　2、净利润增速高于营收增速核心原因有两个：一是客户结构的调整，B端增速快，产品单价虽然低了点，但是费用率下降更多；二是上游原材料价格下滑导致虽然B端销售价格下滑，但是毛利率维持不变，净利润率提升；
　　3、公司近几年营收和利润增长的还有一个核心在于，公司财务杠杆加的很快。理论上来说公司近几年分红不高，利润增长，负债率应该下降，但是公司从2016年42.6%的负债率提高到今年的67%。投固定资产、在建工程、买土地，B端客户垫资金额大涨、银行贷款大增、应付账款提高。增长大趋势之下加杠杆，公司获得了很好的回报，但是也需要警惕行业的剧变。
　　四、投资逻辑及核心竞争力
　　投资逻辑  1、国产化（外资市场份额降低）；
　　2、行业集中度提升；
　　3、B端客户集中采购趋势有利于龙头；
　　4、公司是国内建筑涂料行业龙头企业；
　　核心竞争力  1、品牌优势： 公司长期注重品牌建设与宣传，持续在中央电视台、中央人民广播电台等渠道投放以健康环保为主题的系列广告，＂三棵树、马上住＂已成为家喻户晓的品牌广告语，居涂料品牌的行业前列。
　　2、研发优势： 截至目前，公司拥有不同层次的研发及技术人员超过1000名，年研发投入超过1亿元；
　　3、客户资源与营销网络优势： 公司持续投入大量资源进行营销网络建设，大力发展优质经销商队伍，目前营销网络已基本覆盖全国省级行政区划单位的主要城市。与国内10强地产中的8家签署了战略合作协议或建立了合作伙伴关系。
　　五、盈利预测及估值  业绩
　　预测
　　预测假设  营收增长：30%；
　　毛利率：36%；净利润率：6.5%
　　营收预测  2020E：77.7；
　　2021E：101；
　　2022E：131；
　　净利预测  2020E：5；
　　2021E：6.6；
　　2022E：8.5；
　　估值
　　估值方法
　　市盈率，估值倍率合理范围：20-25倍
　　合理估值  三年后合理估值：170-210亿；
　　当前合理估值：80-110亿。
　　参考价格
　　低于100亿
　　五、投资建议  影响业绩
　　核心要素  1、产能释放情况；
　　2、B端大客户开拓情况；
　　3、行业竞争格局；
　　4、利率波动及财务费用变动；
　　核心风险  1、海外化工巨头产品降价风险；
　　2、募投产能不及预期风险；
　　3、企业连续四年加杠杆，并未使用股权融资，若行业发生巨变对企业亦是灭顶之灾；
　　简评
　　公司作为国内建筑涂料行业龙头，在近几年房地产行业集中度提升、精装房、国产化三个大趋势之下，非常聪明的选择了持续加杠杆，市值也接近涨了三倍，获得资本市场的高度认可。行业前景虽好，龙头虽强，杠杆亦美，但是过高的杠杆依然是不小的隐患，且行且注意。稳扎稳打方可细水长流。
　　A~AAA代表基本面非常优秀，B~BBB代表基本面比较优秀，C~CCC代表概念性比较强，评级仅为个人观点，以上内容仅供参考，不作为投资建议。
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