海普瑞全球肝素钠原料药龙头主营盈利稳定而横向扩张剑走偏锋

　　选股理由：涨幅大幅跑输医药板块+盈利能力较强
　　证券代码：002399 评级：A
　　本文分为六部分：一、主营业务；二、公司治理；三、财务分析；四、核心竞争力及投资逻辑；五、盈利预测及估值；六、个股点评
　　数据截止日期：2020年3月31日 单位：亿元
　　成立日期：1998年；所在地：深圳
　　一、主营业务
　　主营业务
　　肝素钠原料药研究、生产及销售
　　产品及用途  1、肝素钠原料药：抗凝血药物，拥有抗凝血、抗血栓等多种功能；
　　2、依诺肝素钠原料药和依诺肝素钠制剂：依诺肝素钠制剂是低分子肝素制剂的一种，主要适应症包括：预防静脉内血栓栓塞性疾病（预防静脉内血栓形成），特别是与骨科或普外手术有关的血栓形成；治疗已形成的深静脉栓塞，伴或不伴有肺栓塞；用于血液透析体外循环中，防止血栓形成等；
　　3、大分子药物CDMO服务：定制化委托生产服务平台；
　　业务占比
　　肝素钠以及低分子肝素钠原料药49.17%、制剂26.61%、CDMO 17.05%、其他7.16%；国外91.09%；
　　销售模式
　　直营为主，经销为辅
　　上下游
　　上游采购猪小肠、肝素粗品，下游销售欧美医药企业；
　　主要客户
　　第一大客户占比22.41%，前五名客户销售占比48.14%
　　行业地位
　　全球肝素钠原料药龙头
　　竞争对手
　　健友股份、千红制药、东诚药业、常山药业 等；
　　行业发展趋势  1、市场规模需求增长稳定： 2019年依诺肝素制剂的全球使用量超过7.82亿支/瓶，预计2025年将达到10.68亿支/瓶。其中中国市场增长速度将更高，预计以23.6%的年复合增长率增至2025年的1.86亿支/瓶；
　　2、依诺肝素钠制剂适应症及应用范围扩大： 研究表明，依诺肝素制剂可用于治疗心脏病学、肾脏病学及神经病学领域的众多疾病。与新型口服抗凝血药物相比，依诺肝素制剂具备更广的应用范围，并可用于治疗新型口服抗凝血药物未获准治疗的疾病；
　　其他重要事项  1、2020年一季度营业收入14亿元，同比增长37.06%；净利润2.55亿元，同比增长-49.65%；
　　2、2020年7月8日 ，公司发行2.2亿H股 港股上市，H股占总股本的15%；
　　3、2019年三季度末，公司调整了与主要客户的销售价格和定价模式，新的定价模式下，成本传导将更加及时，有利于维持稳定的毛利率水平。在非洲猪瘟和新型冠状病毒疫情的影响下，预计未来一段时间内肝素粗品仍将处于供应偏紧状态，销售价格提升对肝素业务盈利能力的驱动力较为明显；
　　简评  1、公司主营业务以肝素钠原料药以及制剂为主，肝素钠下游生产药品主要用于抗凝血、抗血栓等，主营业务99%均是出口到美国、欧洲、土耳其、巴西的生物医药企业；
　　2、中国是全球猪肉大国，占据全球80%的猪肉生产与消费，而肝素钠的制造过程中最重要的原材料便是猪小肠，这也决定了肝素钠原料药的最大供应商必定会在中国，目前公司肝素钠的产能在国内大幅领先于竞争对手，规模优势比较明显；
　　3、2019年，猪肉在非洲猪瘟疫情影响下，猪小肠、肝素粗品采购价格有较大幅度上涨，导致公司报告期内肝素业务的成本上升，猪小肠的价格上涨与肝素钠原料药的价格上涨存在一年的时间差，故而2019年毛利率水平较低，而2020年毛利率大幅提升；公司最核心的原材料来自猪小肠，也注定了公司的业绩与猪周期密切相关，因此投资海普瑞也必须考量猪周期；
　　4、公司一季度营收大增、毛利率大增，但是净利润为负数，主要还是因为去年同期一季度非经常性损益较高，实际净利润为增长状态；近期公司选择了在港股IPO，应与公司在海外业务较多有一定关系；
　　5、公司虽然是家医药企业，但是在定制化开发、新药开放领域目前建树不多，多数仍处于临床阶段，从本质上来讲公司更像一家基于猪小肠生产的化工企业，也因此公司的毛利率大幅低于同行企业，故而公司的估值应偏向化工企业和猪周期板块，而非医药企业；
　　二、公司治理
　　大股东
　　持股比例为38.01%；股权质押率：9%
　　管理层
　　年龄：45-56岁，高管及员工持股：约1.21%
　　员工总数
　　2162人：技术661，生产1132，销售106；本科学历以上：847
　　融资分红
　　上市时间：2010年上市，累计融资：59.35亿，累计分红：34.25亿
　　简评  1、夫妻二人合计持股比例高达77.68，港股IPO后预计会降至66%左右的水平，但是仍然是非常高的水平，而员工的股权激励则显得非常小气；
　　2、前十大流通股东包括多个公募基金，获得主流资金的认可；
　　3、员工以生产线人员为主，属于劳动密集型企业；
　　4、公司上市十年，累计融资约59亿元，累计分红超过34亿，分红融资比超过50%，金额也较大，大股东持股比例较高是主要原因，预计未来仍较保持稳定的分红；
　　三、财务分析（仅列重要数据）
　　资产负债表
　　2020年Q1： 货币资金10.92，应收账款15.83，预付款5.21 ，其他应收款3.67， 存货26.58 ，其他流动资产0.89；债权投资0.76， 长期股权投资13.98 ，其他权益工具6.69， 其他非流动金融资产12.25，固定资产20.9，在建工程5， 无形资产6.65， 商誉23.92 ；应付账款2.83，预收款2.23，其他应付款3.13， 一年内到期非流动负债10.77，长期借款13.88，应付债券15.56； 股本12.47，资本公积26.37，未分利润31.38，净资产76.6，负债率50.88%  利润表
　　2019年：营业收入46.25（-3.95%），营业成本28.99，销售费用4.11（+10.48%），管理费用3.53（-14.24%），研发费用1.49（-20.32%），财务费用2.01（+131%）；其他收益0.36（+5.88），投资收益6.11亿（+8.3亿），净利润10.59（+79.11%）
　　核心指标
　　2017-2019年净资产收益率：2.45%、8.88%、15.77%；毛利率：31.68%、39.93%、37.31%；净利润率：7%、11.8%、22.57%；
　　简评  1、公司账面现金充裕，对外投资较多（包括同行医药企业投资），也持有较多的股票和基金资产（2019年末约为18亿元），同时公司有息负债高达54亿元，年财务费用超2亿元，也就是说公司借了银行的钱用于股票、基金、股权投资，收益不确定而费用确定，显得过于不务正业；且整个金融资产占总资产的比例过高，对净利润的影响波动太大，不利于投资者对公司形成客观的判断；
　　2、公司研发费用在同行里面属于较低水平，从财务指标来看，公司偏生产型药企更多一些；2019年公司君圣泰对外融资，不再将其作为合并报表范围内子公司核算，核算方法由成本法转为权益法，确认了一次性投资收益，导致了2019年投资收益高达6.11亿元（占净利润比例超过60%，2018年因为证券市场低迷带来了超2亿元亏损）；
　　3、公司净资产收益率及净利润率受非经常性损益影响较大，无法作为参考；而毛利率波动基本是猪周期波动滞后半年至一年，财务指标参考意义不大；
　　四、核心竞争力及投资逻辑
　　核心竞争力  1、战略性专注于具有吸引力的治疗领域，拥有增长潜力巨大的商业化药物及首创管线药物
　　公司创始人为经验丰富的多糖化学家，战略性专注于用以治疗引起致命疾病的凝血及血栓的肝素类药品。基于二十年的研究经验，公司亦对免疫反应机制有了深入的了解，并致力于开发治疗免疫系统失衡导致的致命疾病的创新药候选药物。产品组合包括商业化药物及首创管线药物，为公司提供稳定的现金流量及巨大的增长潜力。
　　2、拥有卓越安全特性的＂金标准＂抗凝血及抗血栓药物
　　与其他低分子肝素药物相比，依诺肝素获批准适用于更多适应症，半衰期更长、生物利用度更高以及抗Xa及抗IIa活性比更佳。与其他抗凝血及抗血栓药物相比，ACCF/AHA发布的《指引》更加推荐使用依诺肝素治疗心肌梗塞。世界卫生组织将依诺肝素纳入基本药物清单，其在抗凝血及抗血栓领域的重要性可见一斑，且其在许多场合下的常规治疗中作为标准抗血栓治疗的首选。 预计未来依诺肝素将逐渐取代其他低分子肝素。
　　3、全面整合业务模式，提升盈利能力
　　公司拥有涵盖肝素产业价值链的全面整合业务模式。这种独特的业务模式，配合先进的供应链管理、专有生产技术、严格的质量控制和标准，以及大规模生产能力，是公司在全球依诺肝素市场处于领先地位的基石，使公司能够确保优质原料的充足供应，并增强了在价格波动及原料短缺方面的抗风险能力，提升成本效率和盈利能力。
　　4、面向中国市场且完善的临床阶段首创新药候选组合
　　公司已获得多项创新药在大中华区的独家开发及商业权利，其中两项正处于III期临床试验，两项正处于II期临床试验。
　　投资逻辑  1、肝素钠原料药需求稳定；
　　2、行业集中度的提升；
　　3、公司是行业龙头；
　　4、在建产能后续达产有利于营收和利润的增长
　　五、盈利预测及估值  业绩
　　预测
　　预测假设  营收增长：25%；
　　毛利率：36%（暂不考虑猪周期）；净利润率：12%（未考虑非经常性损益）
　　营收假设  2020E：58；
　　2021E：72；
　　2022E：90；
　　净利预测  2020E：7；
　　2021E：8.6；
　　2022E：11；
　　注：假设数据即达到条件时对应的市值，须根据实际数据进行调整。
　　估值
　　市盈率
　　合理范围：30-40倍
　　合理估值  三年后合理估值：330-440亿；
　　当前合理估值：170-220亿（基于三年一倍收益预期）；
　　参考估值
　　低于220亿（不除权股价：15元/股）
　　六、投资观点  影响业绩
　　核心要素  1、行业的需求增速；
　　2、猪周期带来的猪小肠价格波动；
　　3、公司产能扩张情形；
　　4、非经常性损益；
　　核心风险  1、市场竞争风险
　　肝素原料药行业是一个市场化程度较高的行业，而肝素制剂行业已形成以国际品牌肝素制剂企业为主的较为固定的市场格局。公司凭借专有的肝素钠原料药提取和纯化技术在肝素原料药行业保持领先地位，且目前依诺肝素有二仿、三仿进入欧洲制剂市场销售，公司首仿药面临着原研药和其他品牌制剂的竞争，市场的复杂性将带来潜在的竞争风险。
　　2、产品和业务集中风险
　　近年来，公司沿着立足肝素业务主线积极向发展创新业务的战略，完成了肝素产业链的延伸，拓展了CDMO和创新药业业务，主营业务不断丰富。但是，公司仍然在很大程度上依赖两类产品的销售：依诺肝素钠注射液和肝素钠原料药，众多因素可能会对依诺肝素钠注射液和肝素钠原料药的销售产生不利影响，包括但不限于政府政策引致的定价压力、于医疗界的市场接受度、纳入或调出各国医疗保险承保范围、制造或销售中断、产品质量或副作用问题等。若无法维持此两类核心产品的销量、定价水平或利润率，公司的收入及盈利能力可能会受到不利影响。
　　3、原材料供应紧张及成本无法及时转嫁风险
　　原材料采购占公司成本比例较高，主要原材料（肝素粗品及猪小肠）的价格受到多种因素的影响，包括市场供求、中国或国际环境、监管规定、自然灾害（如猪瘟爆发）及全球经济状况。倘若未能及时将成本增加转嫁给客户，公司的盈利能力、业务发展和财务状况将受到负面影响。
　　4、新药研发失败、不达预期的风险
　　公司近年来加大对新药研发的投资，但医药行业创新药研发周期长，风险大。公司通过股权投资、收购和技术合作等方式，初步建立起创新药品种梯队，拥有了多个分别处于临床前和临床阶段的新药品种，新药能否开发成功并上市销售以及具体的时间均存在不确定性。
　　5、汇率变动及投资公允价值波动的风险
　　公司产品部分出口，且合并报表范围内的子公司有部分在国外，货币汇率波动将带来汇兑损失风险。为此，公司灵活运用金融市场工具，包括利用出口押汇，远期外汇交易等工具来降低汇率波动产生的汇兑损失风险。
　　股性分析
　　公司近几年股价整体处于区间震荡态势，即便在2019年-2020年医药行业大牛的情况下，公司的股价涨幅也不高，也引来了诸多投资的关注，大家关注的是未来一段时间内是否会有补涨空间。但是从公司商业本质来说，公司受猪周期波动较大，而产品并无爆发力（新药尚处于研发过程），除非肝素钠下游应用出现重大变化，或医药板块行情持续走强，不然公司股价短期也很难走出强势的补涨行情；
　　综述
　　公司是全球肝素钠原料药供应商龙头，规模优势较为突出，但是因为公司原材料受制于猪小肠（一般化药公司原料药为石油衍生品或煤炭衍生品），导致成本也居高不下，且受到猪周期的影响非常大。整体来说，公司的主营业务肝素钠盈利能力比较稳定，现金流较好，但是公司未来寻找多元化发展，以股权形式布局了较多的新药研发企业，也为了寻求更高的收益选择了举债投资证券类资产。只能说公司横向扩张能力不足，选择了偏门，毕竟炒股并不应该成为一家医药企业的转型首选。
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