德林海湖泊蓝藻处理龙头，商业模式优秀高成长可期

　　选股理由：新股上市+国内蓝藻环境处理龙头+业绩高速增长
　　证券代码：688069 评级：A
　　本文分为六部分：一、主营业务；二、公司治理；三、财务分析；四、核心竞争力及投资逻辑；五、盈利预测及估值；六、个股点评
　　数据截止日期：2020年3月31日 单位：亿元
　　成立日期：2009年；所在地：江苏无锡
　　一、主营业务
　　主营业务
　　主要从事以湖库蓝藻水华灾害应急处置以及蓝藻水华的预防和控制为重点的蓝藻治理业务
　　产品及用途  从事以湖库蓝藻水华灾害应急处置以及蓝藻水华的预防和控制为重点的蓝藻治理业务，具体包括根据湖库蓝藻治理的政府二元公共需求，开发、销售一体化、成套化蓝藻治理先进整装技术装备以及提供藻水分离站等蓝藻治理技术装备的专业化运行维护服务；
　　服务模式： 建立藻水分离站（藻类长期存在、必须每年清除）；
　　主要流程： 包括围隔导流→涡井打捞→藻水分离→脱气脱水→无害化处理（填埋、焚烧、资源利用）；
　　业务占比
　　蓝藻治理技术装备集成67.86%、蓝藻治理运行维护31.32%、其他0.82%；华东占比33.46%、西南占有66.54%；
　　上下游
　　上游采购钢材、药剂、除臭设备、船舶、气浮、脱水机、一体化泵机、液压系统、浮藻汲取机、移动打捞平台，下游销售至政府环境保护平台；
　　主要客户
　　大理洱海保护投资24.43%、昆明滇池湖泊治理24.41%、玉溪江川10.57%、北京建工6.03%、无锡蓝藻治理5.97%，前五名客户销售占比71.43%
　　行业地位
　　国内湖泊蓝藻处理龙头，已达产及建成未达成产能合计约56.8845万m³/d
　　竞争对手
　　无锡锦礼（11000m³/d）、安徽雷克（10000m³/d）、广西博世科（50000m³/d）、昆明水啸（50000m³/d）、江苏金山环保（5000m³/d）、北京邦源环保（原位抑制剂控藻）等；
　　行业发展趋势  1、环境保护意识越来越强；
　　2、行业集中度提升；
　　其他重要事项
　　2020年一季度营业收入0.48亿元，同比增长7.19%；净利润0.14亿元，同比增长16.27%；
　　简评  1、公司主营业务是处理湖泊里面的蓝藻，属于环境保护类企业，公司运营模式以出售设备（集成）为主，蓝藻治理运维服务（运营管理水藻分离站）为辅，设备销售可以保证公司的现金流较好，而运维服务可以确保客户不是一次性销售，建立越来越多的分离站意味着公司的运维服务将保持稳定增长，预计未来公司运维服务销售占比将持续提升（从2018年24%提升至2019年31.32%），蓝藻运维也有着更高毛利率（毛利高出3%），有利于提振公司盈利能力；
　　2、公司客户以政府为主，西南是主要销售区域，主要是因为西南湖泊较多，但是财政实力不及东部地区，政府客户为主也意味着应收账款是难免的；
　　3、公司已经达产及即将达产的蓝藻处理能力高达56.88万立方米/天，而同行最高的处理能力也仅有5万立方米/天，主要竞争对手合计处理能力约为12.6万立方米/天，可以说公司的产能遥遥领先于同行竞争对手，是当之无愧的龙头；
　　4、公司过往三年营收增速分别达到：147%、75%、43%，增长可谓神速，2020年一季度主要是受疫情影响导致营收、利润增速放缓，预计二季度会逐步恢复，而三、四季度才是业务高点，不会对全年业务造成重大影响，高速增长仍然可期；
　　5、增长主要逻辑有两个，一是在新的湖泊建立蓝藻处理运营站，但是需要进行蓝藻处理的大型湖泊数量肯定日趋减少，属于短期增长逻辑；二是持续为蓝藻运营站提供运维服务，运营站的绝对数量日趋渐长，属于长期增长逻辑；
　　二、公司治理
　　大股东
　　持股比例为38.67%；股权质押率：0%
　　管理层
　　年龄：58-63岁，高管及员工持股：16%
　　员工总数
　　298人：技术37，项目214，销售2；
　　融资分红
　　上市时间：2020年上市，累计融资：10亿
　　简评  1、公司高管持股比例较高，股权激励充分；
　　2、前十大流通股东以个人股东为主，新股上市尚未获得机构入驻；
　　3、员工以项目人员为主，技术为辅，基本没有销售，与公司业务模式有关系，属于技术密集型企业；
　　三、财务分析（仅列重要数据）
　　资产负债表
　　2019年：：货币资金1.2（IPO后预计为11），应收账款1.95，存货0.29；固定资产0.05，在建工程0.28，无形资产0.09；应付账款0.79，预收款0.27，其他应付款0.15；股本0.59，资本公积10.7（IPO后预计），未分利润1.69，净资产131.9，负债率12.5%（IPO后预计）  利润表
　　2019年：营业收入2.97（+43.02%），营业成本1.44，销售费用0.01，管理费用0.2，研发费用0.13（+2.8%）；其他收益0.03，净利润1（+25.16%）
　　核心指标
　　2017-2019年净资产收益率：44.64%、63.99%、37.12%；毛利率：56.7%、57.29%、51.52%；净利润率：25.73%、38.65%、33.83%；
　　简评  1、公司客户以政府为核心，应收账款占比近七成，属于正常情况，多关注应收账款金额的增长情况；基本没有固定资产和在建工程，蓝藻处理运营站以政府建设为主，公司主要是出售设备、提供运维服务，轻资产运营有利于公司快速发展、保持良好现金流；IPO募资10亿元，上市后现金流大幅改善，也足以支撑公司快速发展，财务健康；
　　2、公司过去三年营收保持快速增长，销售费用、管理费、研发费用金额都比较低（员工不足300人），导致公司净利润率非常高，但是随着企业的快速发展，相关费用也将水涨船高，净利润率预计会小幅下滑；
　　3、2019年公司虽然保持不错的营收增长，但是毛利率大幅下降了6%，净利润率也下滑了5%，应与公司面临的竞争环境恶化有一定关系，而蓝藻处理技术并不属于高精尖技术，护城河较浅，短期预计毛利率和净利润率仍有进一步下滑空间；
　　四、核心竞争力及投资逻辑
　　核心竞争力  1、技术优势
　　公司经过多年的实践，在蓝藻治理关键环节、关键技术开发上取得了重大突破，自主研发出包括一体化二级强化气浮技术、高效可调式涡井取藻技术、蓝藻囊团破壁技术、加压控藻技术等多项核心、关键技术，形成了一整套系统设计及技术装备集成应用技术体系。公司依靠核心技术及技术装备，保持着较高的成长性；
　　2、品牌优势
　　公司系国内外目前唯一一家在＂三大湖＂（太湖、巢湖、滇池）以及多个具有重要影响、大型湖库上成功进行大规模、工厂化、无害化灾害应急处置与防控的专业化蓝藻治理企业。公司现已在全国范围内受各地政府部门委托为27座藻水分离站提供岸上站点藻水分离系统集成，对其中多座藻水分离站进行升级改造，承担全部藻水分离站的售后服务，并对无锡杨湾藻水分离站等多座藻水分离站进行运营管理。相比同行业其他企业仅在区域湖库建有少数站点，公司目前已在国内蓝藻灾情较为严重的大型湖库治理中发挥主力军作用，市场占有率高，市场地位突出。
　　3、市场先发优势
　　2007年针对太湖蓝藻暴发引发的饮用水危机，公司针对国内大型湖库提出＂打捞上岸、藻水分离＂灾害应急处置技术路线，首次提出藻水分离站的概念，将自主研发的蓝藻治理技术装备成功应用于太湖地区的第一座藻水分离站。2013年，公司进入巢湖蓝藻治理市场，以1个整装成套项目落地为起点，到2018年已实现新增3个大型整装成套项目；2017年，公司在洱海的第一个项目落地，成立子公司维护和开拓市场，次年在洱海及周边湖库水域有效实现了业务大幅增长。
　　投资逻辑  1、环境保护日益趋严，行业需求稳步提升；
　　2、公司是国内蓝藻处理的绝对龙头；
　　3、蓝藻处理站运维服务增长稳定，有利于提升盈利能力；
　　五、盈利预测及估值  业绩
　　预测
　　预测假设  营收增长：35%；
　　毛利率：50%、48%、48%；净利润率：30%、28%、26%；
　　营收假设  2020E：4；
　　2021E：5.4；
　　2022E：7.3；
　　净利预测  2020E：1.2；
　　2021E：1.5；
　　2022E：1.9；
　　注：假设数据即达到条件时对应的市值，须根据实际数据进行调整。
　　估值
　　市盈率
　　合理范围：35-50倍
　　合理估值  三年后合理估值：70-100亿；
　　当前合理估值：40-50亿（基于三年一倍收益预期）；
　　参考估值
　　低于50亿（不除权股价：84元/股）
　　六、投资观点  影响业绩
　　核心要素  1、新增客户情况（大型湖泊蓝藻治理需求的提升）；
　　2、行业竞争情形带来的毛利率波动；
　　3、公司费用控制情形；
　　核心风险  1、技术升级迭代的风险
　　公司所处蓝藻治理行业是典型的技术密集型行业，技术创新是驱动行业发展的核心因素之一。如果公司在新型技术研发方向上出现重大误判，未能及时跟进更为有效的新的技术路线，或者研发成果产业化严重未达到预期，则在技术上可能出现被同行业其他竞争对手追赶并超越的情形，对未来保持持续稳定的盈利能力产生不利影响。
　　2、专利被仿制、被侵权的风险
　　蓝藻治理行业的市场参与者较少，但其广阔的行业前景和较高的收益水平仍会吸引外来竞争者不断进入。市场中少数竞争者因自主创新能力不足或研发投入大等原因，可能选择直接仿制他人专利技术装备，或进行专利侵权。
　　3、新型技术装备开发和产业化失败的风险
　　为更好地满足蓝藻治理应急处置和防控公共需求，未来公司还将继续坚持＂问题导向+技术驱动＂发展理念，紧盯客户的需求，保持较高的研发投入。虽然公司具有较强的技术创新和技术装备整装集成能力，拥有多项专利及核心技术，核心技术人员拥有多年的研发实践经验，但在研发过程中仍可能发生技术研发失败或技术装备未能如期实现产业化的风险。
　　综述
　　公司是国内蓝藻处理设备及运维服务龙头，规模优势突出、管理经验丰富，短期成长逻辑在于新增湖泊蓝藻处理需求，而长期成长逻辑在于蓝藻处理运营站的运维服务需求的持续提升；虽然公司未来仍将保持合理的成长性，但是湖泊蓝藻处理行业想象空间有限，而同行竞争也会损害公司的盈利能力，毕竟蓝藻处理并非高精尖技术，因此合理估值是投资的核心。
　　A~AAA代表基本面非常优秀，B~BBB代表基本面比较优秀，C~CCC代表概念性比较强，评级仅为个人观点，以上内容仅供参考，不作为投资建议。
　　郑重声明：在任何情况下，本报告中的信息或意见均不构成对任何人的证券买卖建议，对任何人使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。
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