赛特新材真空绝热板龙头，环保趋严形势下增长确定

　　选股理由：营收、利润高速增长+科创板+绝对估值相对较低
　　证券代码：688398 评级：BBB
　　本文分为六部分：一、主营业务；二、公司治理；三、财务分析；四、核心竞争力及投资逻辑；五、盈利预测及估值；六、个股点评
　　数据截止日期：2020年3月31日 单位：亿元
　　成立日期：2007年；所在地： 福建连城
　　一、主营业务
　　主营业务
　　真空绝热材料的研发、生产和销售
　　产品及用途  真空绝热板主要由芯材、阻隔膜和吸附剂三部分构成，导热系数只有传统绝热材料的1/6甚至更低，还具有厚度薄、体积小、重量轻等优点。
　　高效节能： 一般冰箱采用真空绝热板可以节能10%～30%，节能效果显著；
　　环保： 生产和应用过程中不会产生ODS物质及HCFs类超级温室气体，并且可回收利用；
　　节约空间： 能够提升有效容积率并增强产品议价能力；
　　业务占比
　　真空绝热板98.97%、其他1.03%； 出口64.43%；
　　销售模式
　　直营为主，经销为辅
　　上下游
　　上游采购无碱短切纤维、原纱、高碱棉、有机纤维、 EVOH膜（日本供应商提供） 、尼龙膜、聚乙烯膜、聚酯镀铝膜、铝箔和复合胶水等，下游主要应用在家电领域（冰箱、冷柜等）以及冷链物流（医用及食品保温箱、自动贩卖机等）等领域；
　　主要客户
　　韩国世永、三星电子、美的集团、惠而浦、海尔， 前五名客户销售占比70.13%，其他客户包括LG、海信、博西家电、阿奇立克等
　　行业地位
　　国内真空绝热板龙头，全球前10大冰箱家电厂中有8家为公司客户
　　竞争对手  海外： 德国va-Q-tec、美国Nanopore、德国Porextherm、日立（自供）、三菱（自供）、松下（自供）；
　　国内：再升科技、红宝丽 、滁州银兴、山由帝奥、四川迈科隆等；
　　行业发展趋势  1、真空绝热板替代硬质聚氨酯泡沫趋势： 欧洲、北美、日韩等发达国家所生产和使用的冰箱、冷柜已经大量使用真空绝热板替代硬质聚氨酯泡沫，而我国系目前最大冰箱生产国和出口国，真空绝热板的使用率还很低，主要采用硬质聚氨酯泡沫，其生产主要采用氢氯氟烃类化合物（HCFCs）作为发泡剂。由于HCFCs会破坏臭氧层，其将逐渐被其他材料替代，我国逐渐形成氢氟烃（HFC）、烷烃（HC）和水等替代发泡技术。 这些发达国家将从2019年开始在基线水平上削减10%，到2029年将削减70%，到2036年削减85%；
　　2、家电企业自产真空板逐步淘汰，外购是趋势： 原用自产真空绝热板的大型家电企业逐渐开始使用具有明显成本优势的外购产品，并有减缓自身投资真空绝热板的趋势；
　　其他重要事项  1、2020年一季度营业收入0.89亿元，同比增长-4.58%；净利润0.26亿元，同比增长52.26%；
　　2、受新型冠状病毒肺炎疫情影响，国内客户因此暂缓或减少对真空绝热板的采购，导致公司国内销售收入同比下降34.88%；国际市场实现同比14.11%的增长。
　　简评  1、公司主营产品是真空绝热板，主要应用领域是冰箱、冰柜，传统的冰箱、冰柜隔热材料主要使用的是硬质聚氨酯泡沫，这个材料对大气臭氧层有害，故而发达国家已经开始逐步用真空绝热板来替代，真空绝热板除了环保之外，还具有更好的绝热性能、更高的容积率（同样效果、体积更小），故而也会应用在高端冰箱、冰柜产品。由于上述特性，公司的产品主要应用在国外市场、国内高端市场，具有一定的定制化属性，目前行业规模还不算大，但是出于环保需求，未来替换增长空间较大；
　　2、真空绝热板的竞争对手主要是美国、德国和中国企业，日本的家电企业以自供为主，但是发现成本比外购还高，未来外部采购将是主要趋势；国内竞争对手以再升科技为主，红宝丽主要是传统的隔热材料，并无竞争；公司已经进入到全球8大冰箱企业供应序列，行业地位值得肯定；
　　3、公司过往三年增速分别高达83%、50%、30%，2020年一季度受疫情影响有小幅下滑，考虑到环保和日本家电企业外购两大趋势，预计公司未来几年仍将保持稳定的营收增速；
　　二、公司治理
　　大股东
　　持股比例为39.65%；股权质押率：0%
　　管理层
　　年龄：40-58岁，高管及员工持股：12.75%
　　员工总数
　　819人：技术96，生产595，销售；本科学历以上：109
　　融资分红
　　上市时间：2020年上市，累计融资：4.8亿，累计分红：0.24亿
　　简评  1、董事长科班背景出身，高管股权激励充足；
　　2、前十大流通股东以自然人股东为主，毕竟公司下游应用行业并不性感，未获得市场主流资金认可；
　　3、员工以生产人员为主，本科率仅有12%，属于生产密集型企业；
　　三、财务分析（仅列重要数据）
　　资产负债表
　　2020年Q1： 货币资金1.25 ，应收账款0.89，应收账款融资0.43，存货0.7， 其他流动资产3.48 ；固定资产1.68，在建工程0.38，应付账款0.77，长期借款0.1；股本0.8，资本公积4.51，未分利润2.2，净资产7.77，负债率17.47%  利润表
　　2019年：营业收入4（+30.22%），营业成本2.28，销售费用0.4（+3.1%），管理费用0.23（+25%），研发费用0.2（+2.8%）；其他收益2（+1.2%），投资收益0.04，净利润0.74（+82.79%）
　　核心指标
　　2017-2019年净资产收益率：2.54%、17.82%、25.4%；毛利率：30.43%、40.27%、43.15%；净利润率：2.56%、13.21%、18.54%；
　　简评  1、公司账面现金及理财产品合计约4.7亿元，现金流充沛，有息负债很少，负债率不足18%，财务比较健康；
　　2、公司2019年营收保持较高速增长，净利润大幅提升，主要是受益费用控制良好并且毛利率有不俗的增长；
　　3、公司净利润率、毛利率、净资产收益率均是在2018年开始爆发，应该与公司规模化生产有一定关系，边际成本递减带来的盈利能力提升，但是短期净利润率持续大涨缺乏逻辑支撑；
　　四、核心竞争力及投资逻辑
　　核心竞争力  1、较强的研发与技术优势
　　公司一直专注于真空绝热板的研发、生产和销售，是国内较早开始真空绝热技术研发与产业化应用探索的企业之一，公司视人才为企业发展的生命线，在公司创始人汪坤明先生带领下，培育出一批高素质、创新能力强的研发人员，组成了覆盖真空绝热板芯材制备、阻隔膜检测及制备、吸附剂测试及制备、真空封装及真空绝热板产品性能检测、生产线自动化提升等方面的全方位研发人才体系。
　　2、优质稳定的客户资源
　　公司与众多国内外知名冰箱冷柜家电制造企业建立起稳定的合作关系，这些知名企业对重要材料供应商的认证极为严格，需要进行较长时间的技术论证、供应商考评和应用测试。公司客户包括国外的客户如LG、三星、东芝家电、日立、惠而浦、博西家电、斐雪派克、阿奇立克等，国内的客户如海尔、美的、美菱、海信等知名品牌家电生产企业，客户资源优势明显，客户忠诚度较高。
　　3、掌握完整产品生产链
　　基于公司的核心技术优势，公司成为业内极少数具备集芯材生产、阻隔膜测试及制备、吸附剂测试及制备、真空封装及产品性能检测能力于一体的企业，公司以真空绝热板生产的主要构件和主要生产环节的全面创新来推动真空绝热板性能的综合提升，具有完整产品生产链条优势。该优势主要体现在两方面，一方面使公司具备了快速的市场反应能力和满足客户需求能力，在客户下达订单后，公司能够快速组织生产， 而无需依赖上游供应商采购芯材等核心部件而影响生产与交货周期，有利于保障客户稳定性。 另一方面，通过产品全流程的控制，公司可以实现全面控制产品质量，同时，可以优化各生产环节的工艺，进一步降低产品的生产成本，使公司产品拥有更高的性价比。
　　投资逻辑  1、真空绝热板对传统绝热材料的替代趋势；
　　2、日本家电企业真空绝热板逐步采用外购模式；
　　3、国内高端冰箱、冰柜市场空间稳定增长；
　　五、盈利预测及估值  业绩
　　预测
　　预测假设  营收增长：15%；
　　毛利率：40%；净利润率：18%
　　营收假设  2020E：4.6；
　　2021E：5.8；
　　2022E：7.5；
　　净利预测  2020E：0.9；
　　2021E：1.2；
　　2022E：1.6；
　　注：假设数据即达到条件时对应的市值，须根据实际数据进行调整。
　　估值
　　市盈率
　　合理范围：25-40倍（行业偏传统，但是增速较高）
　　合理估值  三年后合理估值：40-70亿；
　　当前合理估值：25-35亿（基于三年一倍收益预期）；
　　参考估值
　　低于35亿（不除权股价：43.75元/股）
　　六、投资观点  影响业绩
　　核心要素  1、真空绝热板替代传统绝热材料速度；
　　2、行业相关环保政策；
　　3、产品原材料价格波动；
　　核心风险  1、部分原材料存在进口依赖且采购集中度高的风险
　　公司使用的高分子材料薄膜EVOH膜仅向日本KURARAY CO., LTD进行采购，且其他替代品供应商分布在日本、以色列等海外国家。如果KURARAY CO., LTD出现生产经营异常、产品质量下降或产能紧张无法满足公司需求等情形且公司无法快速采用其他替代材料进行生产时，可能对公司生产经营造成较大不利影响。
　　2、产品结构及主要应用领域单一、下游客户集中度较高的风险
　　公司主要产品为真空绝热板，产品结构较为单一，且主要应用在能效等级要求较高、容积率要求较高的冰箱、冷柜领域。
　　3、市场规模相对较小的风险
　　由于行业发展时间较短，公司产品真空绝热板现阶段最主要应用于冰箱、冷柜等冷链领域，市场渗透率较低，规模相对较小。如果未来真空绝热板对传统保温材料的替代效应不足、渗透率不及预期，则可能对公司业务的持续增长带来较大不利影响。
　　4、毛利率下降的风险
　　公司毛利率受下游市场需求、市场竞争强度、产品价格、能源价格、原材料价格、人工成本及汇率波动等多个因素影响，如果未来公司出现产品售价下降、能源或重要原材料价格上涨、人工成本上升或公司成本管控不力等情形，都可能导致公司毛利率出现下降。
　　5、汇兑损失风险
　　如果未来人民币升值将提升公司财务费用，有损公司净利润；
　　综述
　　公司是国内绝热真空板龙头，主要定位海外市场和国内高端市场，过去几年实现了高速增长，未来在环保日益趋严以及日本家电企业逐步开始抛弃自供模式，预计未来几年公司仍将保持合理的增长速度。虽然公司处在科创板，但是科创属性不强，增长也缺乏爆发性，故而也难有较高的估值水平。
　　A~AAA代表基本面非常优秀，B~BBB代表基本面比较优秀，C~CCC代表概念性比较强，评级仅为个人观点，以上内容仅供参考，不作为投资建议。
　　郑重声明：在任何情况下，本报告中的信息或意见均不构成对任何人的证券买卖建议，对任何人使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。
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