容百科技国内锂电池正极材料龙头，产能释放高速增长可期

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　　证券代码：688005 综合评级：AA
　　一、主营业务 评分：85
　　1、业务分析： 公司主营业务比较集中，聚焦动力锂电池所需的正极材料，而三元前驱体也是正极材料所需的产品，属于上游产品。过去几年，公司产品主要应用在两轮电动车、储能电池领域，近两年国内新能源汽车出货量飞速提升，由于动力电池门槛较高、规模效应凸显，故而头部玩家集中度很高（如宁德时代、比亚迪），也因此公司前五大客户的集中度持续提升，已经接近了85%的超高水平；从产业链来看，上游主要是锂化合物、钴化合物、镍化合物等，在锂电池行业景气度非常高的背景下，上游金属化合物涨价也非常凶猛，下游动力电池厂商集中度又非常高，公司在产业链中属于前后夹击的位置，故而毛利率相对较低，未来业绩增长的核心逻辑在于产能扩张和基于规模效应的净利润率提升；
　　2、行业竞争格局： 目前国内动力电池行业集中度较高，宁德时代、比亚迪为第一梯队，占据半壁江山；国轩高科、孚能科技、欣旺达等为第二梯队；下游的高集中度也成就了正极材料龙头，公司、当升科技、杉杉股份、长远锂科市场份额较高，公司占据了约12.4%的市场份额，是国内龙头；同时，公司在高镍正极材料领域，占据了高达60%的市场份额，是高端正极材料绝对龙头，竞争优势突出；
　　3、行业发展前景： 目前国内锂电池汽车市场渗透率仍为个位数，未来市场增长空间近十倍，想象空间巨大，对应的上游正极材料未来的高速增长自然不在话下；随着锂电池行业的快速发展，电池能量密度的提升是必然趋势，而负极材料目前已经提升至极限（石墨烯技术暂时不具备产业化基础），正极材料对锂电池性能的影响更大，未来存在提升的空间也更高，故而未来高镍化（成本更高、性能更优）是主要趋势，公司业绩增长预期更高，这也是公司股价近期涨幅显著高于同行杉杉股份和当升科技的原因；
　　4、公司业绩增长逻辑： （1）新能源汽车普及率持续提升，三元正极材料需求量快速增长；（2）公司产能迅速扩张（公司预计未来两年产能提升3-5倍）；（3）规模效应下，公司盈利能力提升；
　　文中方框内文字均为正文的数据补充，可作略读  ·简介： 成立日期：2014年；办公所在地：浙江宁波
　　·业务占比： 三元正极材料92.61%（毛利率12.8%）、前驱体3.17%（毛利率-0.07%）、其他4.22%（毛利率8.43%）；
　　·产品及用途： NCM 811系列、NCA系列、Ni90及以上超高镍系列三元正极材料及前驱体材料，正极材料应用在锂电池领域，前驱体是三元正极材料的上游材料；
　　·上下游： 上游采购镍基化合物、钴基化合物、锰基化合物、锂基化合物等，下游应用至锂电池领域；
　　·主要客户： 宁德时代、比亚迪、力神、孚能科技、亿纬锂能，前五大客户占比84.97%；其他客户包括SK、蜂巢能源等；
　　·行业地位： 国内高镍三元材料出货量连续多年排名第一，已有三元正极材料产能达4万吨以上，正极材料市场占有率约为12.4%；在国内高镍材料市场占有率约60%、全球NCM高镍材料市场占有率约40%；
　　·竞争对手： 当升科技、长远锂科、振华新材、厦门钨业、杉杉股份、天津巴莫、新乡天力、优美科、南通瑞翔等；
　　·行业核心要素： 1、产品性能指标；2、规模与成本优势；3、大客户忠诚度；
　　·行业发展趋势：1、正极材料行业市场规模快速增长： 根据GGII数据，2015至2020年我国正极材料出货量从11.3万吨增长到51.4万吨，年复合增长率35%。正极材料市场的快速增长，主要得益于国内新能源汽车、电动工具、电动自行车等可再生能源工具的终端应用市场快速发展，随着电动汽车的逐步普及，对锂电池和正极材料的需求量也将大幅提升； 2、三元材料占比不断提高，高镍化趋势明显： 根据GGII数据，2015至2020年三元材料占正极材料的比例从32%提高到46%，份额占比保持第一。其中，三元正极材料中高镍材料发展速度最快，国内高镍占三元材料出货量的占比由9%上升为 24.1%。从各国动力电池长期技术路径规划来看，动力电池电芯能量密度普遍将达到300Wh/kg以上，高镍三元电池是现有技术体系中必然选择，高镍三元材料的市场占比将有进一步提升的空间；
　　·其他重要事项： 公司计划2021年底、和2022年底产能分别提升至15万、25万吨；
　　二、公司治理 评分：70
　　1、大股东持股及股权质押、高管激励： 大股东技术背景出身，过去在上市公司当升科技任职总经理，美国国籍，最终控股比例约为37.79%；三个员工持股平台合计持股约3.83%，激励较为合理；
　　2、员工构成： 以生产和技术人员为主，2020年受疫情影响，营收有所下滑，人员也有所削减，人均创收超过210万，人均净利润近12万，在锂电池产业链中属于较高水平；
　　3、机构持股： 公司前十大流通股东包含指数基金、公募基金、知名私募基金，受到主流资金的高度认可；
　　4、股东责任（融资与分红）： 上市近2年，公司处于高速扩产阶段，低分红可以理解；
　　·大股东： 持股比例为27.64%；股权质押率：0%
　　·管理层年龄： 47-61岁，高管及员工持股：3.83%
　　·员工总数：1801 人（-214）：技术287（-17），生产1295（-199），销售21（+3）；本科学历以上：534（-38）；
　　·人均产出： 2020年人均营收：210.69万元；人均净利润：11.83万元；
　　·融资分红： 2019年上市，累计融资（1次）：11.98亿，累计分红：0.4亿；
　　三、财务分析 评分：75
　　1、资产负债表（重点科目）： 公司账面现金充裕，应收账款金额较小，毕竟行业整体处于供不应求状态；应收账款融资可以理解为银行承兑汇票，风险较低；存货金额也不高；固定资产金额较大，电池材料属于资产密集行业，在建工程金额较大，公司处于快速扩产阶段；有息负债不到2亿元，偿债压力较小；负债率低于五成，以流动资产为主，整体资产结构健康；
　　2、利润表（重点科目）： 2020年因为疫情因素，营收有所下滑，但是费用控制较好，净利润逆势增长；2021年行业在多重利好刺激下，公司一季度营收和净利润暴涨，同时预期未来几个季度业绩会实现高速增长（董事长在交流会中的表述），2021年全年预计高速增长可期，这也反映在近期暴涨的股价中；
　　3、重点财务指标分析： 公司资产较重，导致净资产收益率偏低，但是近两年有显著改善，2021年全年ROE大概率在10%以上，毛利率整体保持稳定，虽然公司产品供不应求，但是上游锂矿、钴矿等产品也在涨价，毛利率没有被压缩已属不易；随着产能的逐步释放，公司规模效应也不断凸显，净利润率连续2年提升，未来仍有一定提升空间；总资产周转率整体稳定，管理效率暂未因扩产而显著下滑；
　　·资产负债表（2021年Q1）：货币资金17.31，应收账款7.75，应收账款融资14.65 ，预付款1.38， 存货7.23 ，其他流动资产0.19；长期股权投资0.3， 固定资产13.05，在建工程4.6 ，无形资产3.19，其他非流动资产1.62； 短期借款1.28 ，应付账款19.95， 合同负债0.37 ，其他应付款1.02，长期借款0.58；股本4.47，库存股0.98，未分利润6.08，净资产46.12，总资产72.03，负债率46.45%；会计师审计费用：80万元；
　　·利润表（2021年Q1）： 营业收入13.94（+113.7%），营业成本11.72，销售费用0.09（+63.17%），管理费用0.58（+190.16%），研发费用0.52（+43.75%），财务费用-0.07，信用减值0.33（+333.77）；净利润1.19（+380.88%）
　　·核心指标（2018-2021年Q1）： 净资产收益率：8.51%、2.41%、4.85%、2.63%；毛利率：16.62%、14 %、12.18%、15.9%；净利润率：7%、2.08%、5.61%、8.61%；总资产周转率：0.71、0.83、0.63、0.21；
　　四、成长性及估值分析 评分：80
　　1、成长性： 锂电池行业增长空间巨大，公司作为国内正极材料龙头，未来发展潜力较大，但是也并非一蹴而就；
　　2、估值水平： 基于公司成长空间、行业地位，赋予公司未来三年60-80倍市盈率；
　　·预测假设： 营收增长：130%、50%、50%；（基于产能快速扩张）净利润率：8.5%、8.8%、9%（基于规模优势带来的净利润提升）
　　·营收预测： 2021E：87；2022E：122；2023E：171；
　　·净利预测： 2021E：7.4；2022E：10.8；2023E：15.4；（假设数据即达到条件时对应市值，须根据实际数据调整）
　　·市盈率： 60-80倍
　　·三年后合理估值： 920-1230亿；当前合理估值：470-630亿（基于25%/年收益预期）；价格区间：123-141元/股（未除权、除息）；
　　五、投资逻辑及风险提示
　　1、投资逻辑： （1）锂电池行业快速发展；（2）公司产能迅速扩产；（3）正极材料整体供不应求，毛利率和净利润率提升增厚业绩；
　　2、核心竞争力： （1）规模优势；（2）客户优势；（3）技术领先优势；
　　3、风险提示： （1）竞争风险；（2）原材料价格上涨；（3）客户集中度过高；
　　· 核心竞争力
　　1、核心技术优势
　　在自主创新方面，公司在三元正极材料及其前驱体的制造领域，通过持续的研发投入与技术探索、形成及掌握了多项国际领先、工艺成熟的关键核心技术，主要包括前驱体共沉淀技术、正极材料气氛烧结技术、正极材料表面处理技术、高电压单晶材料生产技术、NiCoMn金属回收技术、Li2CO3回收技术、前沿电池材料制造技术、超高镍（Nimol%≥90）正极材料生产技术等，并具有权属清晰的自主知识产权。公司所开发的高镍、超高镍多晶和单晶三元正极材料，处于国际领先水平，配套用于国内外多家知名、领先动力电池厂商的前沿产品中。
　　2、规模优势
　　公司是国内最大的三元正极材料供应商，市场占有率超过12%，在国内高镍材料市场占有率约60%、全球NCM高镍材料市场占有率约40%，计划2021年底、和2022年底产能分别提升至15万、25万吨；
　　3、定位先发、深入合作的客户资源优势
　　正极材料是三元锂电池的关键核心材料，锂电池生产厂商对供应商均实行严格的认证机制，通常送样到量产耗时数年时间。公司的高镍产品率先通过国内外多家主流锂电池厂商的认证程序，凭借多代单晶及高镍产品的首家量产、持续推出，在行业内形成了明显的先发优势、良好的市场口碑。
　　·风险提示
　　1、原材料供应及价格波动的风险
　　公司上游原材料为镍盐、钴盐、锂盐，占三元正极材料总生产成本的比重较高，如果宏观经济形势变化及突发性事件仍有可能对原材料供应及价格产生不利影响，从而对公司经营产生较大影响。
　　2、客户集中度提升的风险
　　公司产品的用户主要系新能源锂电池行业龙头企业，与公司交易金额较大，前五大客户的销售占营业收入的比例相对较高，若未来公司主要客户经营情况不利从而降低对公司产品的采购，或导致出现货款回收逾期等问题，将会对公司经营产生不利影响。
　　六、公司总评 （总分79）
　　公司成立仅有7年时间，迅速成长为行业龙头、完成上市，这主要得益于实控人过往在上市公司当升科技担任总经理职务近11年，沉淀了丰富的行业经验。当下公司已经成为行业龙头，在高端正极材料领域更是形成了垄断优势，在汽车电动化、锂电池高镍化的趋势下，公司未来3年内产能将提升3倍左右，业绩增长可谓非常确定，但是当下市场火热、投资人预期较高，还需要警惕上游原材料涨幅过高、下游新能源汽车发展不及预期的风险。
　　评级标准：AAA≥85、AA：77-84、A：70-76；BBB：60-69，BB：55-59，B：50-54；CCC及以下≤49
　　郑重声明：评级及评分仅为个人观点，在任何情况下，本报告中的信息或意见均不构成对任何人的证券买卖建议，对任何人使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。
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