万盛股份全球磷系阻燃剂龙头需求稳定概念虽好但是难有大作为

　　选股理由：成交量显著放大+股价异动
　　证券代码：603010 评级：BBB
　　本文分为六部分：一、主营业务；二、公司治理；三、财务分析；四、核心竞争力及投资逻辑；五、盈利预测及估值；六、个股点评
　　数据截止日期：2020年3月31日 单位：亿元
　　成立日期：2000年；所在地：浙江临海
　　一、主营业务
　　主营业务
　　有机磷系阻燃剂以及其他橡塑助剂的研发、生产和销售
　　产品及用途  阻燃剂： 赋予易燃聚合物难以燃烧的功能助剂，用于主要应用于汽车、电子电器、网络通信设备、建筑以及家具等领域，已同国内外知名企业建立了长期的合作关系；
　　胺助剂及催化剂： 脂肪叔胺，可以用于个人护理、电子化学品、水处理和涂料助剂等；脂肪酰胺及吡咯烷酮主要用于农用的杀菌剂及橡胶助剂等；脂肪伯胺主要用于工业杀菌剂、电子化学（下游应用于半导体）、医药中间体等。
　　业务占比
　　阻燃剂80.02%、胺助剂及催化剂19.03%、其他0.95%；出口46.24%；
　　销售模式
　　直营为主，经销为辅
　　上下游
　　上游采购环氧丙烷、苯酚、双酚A、三氯氧磷、间苯二酚，下游销售至汽车供应商、电子、通信、农药、电子化学等领域；
　　主要客户
　　拜耳、陶氏化学、科思创、巴斯夫、SABIC、金发科技、亨斯曼、乐天等，前五名客户销售占比31%
　　行业地位
　　全球磷系（无卤）阻燃剂龙头
　　竞争对手  国外：以色列化工、英国科聚亚、日本八大、日本艾迪科、克莱恩、巴斯夫等；
　　国内： 雅克科技 、联瑞化工、长余化工等；
　　行业发展趋势  1、改性塑料需求稳定： 随着人们对生活品质要求的提高和防火安全意识的加强，防火法规将在各国得到重视，同时在汽车领域，改性塑料对钢的部分替代已经成为趋势，未来整体需求稳定；
　　2、下游产业链向国内转移，行业集中度提升： 全球磷系阻燃剂格局是国外企业逐步退出，而国内企业逐渐崛起，产业逐步整合。尤其是近几年，受全国范围内环保、安全监管要求不断升级趋严，行业内部分基础薄弱的中小产能企业逐渐被淘汰出局，逐渐被绿色、高效和规模化的大型企业所取代，整个行业将逐渐向几家规模化企业集聚。
　　3、欧盟无卤化法规促进磷系阻燃剂的需求增长： 欧盟规定，自2021年3月1日起，禁止在所有电子显示屏、显示器和电视的机箱和机座中使用卤化阻燃剂。欧盟无卤化法规的颁布，将促进磷系阻燃剂电子电器设备中的应用。
　　4、新能源汽车发展带动工程塑料阻燃剂需求增长： 工程塑料在新能源汽车领域应用广泛，新能源汽车零部件、充电桩充电枪外壳、电子配套设备等均有采用工程塑料。随着新能源汽车市场容量不断增大，工程塑料阻燃剂需求量也将增长。
　　其他重要事项
　　2020年一季度营业收入3.86亿元，同比增长-16.8%；净利润0.35亿元，同比增长30.8%；
　　简评  1、公司的典型的精细化工企业，主要产品包括阻燃剂和胺助剂，阻燃剂主要应用于汽车、电子、通信等领域，助剂主要应用于农药、涂料、电子化学等领域，下游需求涉及到日常生活，故而行业整体需求比较稳定；因为下游涉及电子化学和新能源汽车（充电桩）领域，故而公司具有半导体和新能源概念；
　　2、从商业本质来说，公司与传统的化工企业并无实质意义的区别，上游主要是石油衍生品，下游是B端工业企业，公司产品技术含金量不高，更多依靠的是固定资产投入、政策支持而获得稳定的利润，一旦毛利率显著提升，竞争对手便会扩产，而公司成本优势并不突出，故而整体盈利能力处于一个比较稳定的区间，很难有超额利润；
　　3、公司竞争对手遍布全球，且以全球化工巨头为主，阻燃剂属于小众化工产品，故而公司取得了一定的市场份额。近几年发达国家逐步在淘汰具有一定污染性的化工产能，产能逐步向国内转移，公司也凭借这一趋势，不断提高产品的市场占有率，但是当前的规模优势还不算突出；
　　4、欧盟的阻燃剂无卤化、新能源充电桩对阻燃剂的需求提升、产能向国内转移，这些都是国内阻燃剂行业稳定增长的主要因素，未来几年行业将处于稳定增长的态势，产能将决定公司的利润，同时也要考虑同行业的产能扩张情形；
　　5、公司一季度营收小幅下滑，主要还是受到疫情影响，预计二季度以后需求将呈回升态势，全年业绩并不悲观；
　　二、公司治理
　　大股东
　　持股比例为30.14%；股权质押率：89.61%
　　管理层
　　年龄：47-60岁，高管及员工持股：约11.73%
　　员工总数
　　889人：技术125，生产482，销售26；本科学历以上：199
　　融资分红
　　上市时间：2014年上市，累计融资：6.49亿，累计分红：2.17亿
　　简评  1、公司为家族企业，前四名股东质押率均超过80%，股权质押率过高，需要重点关注；管理层年龄略微偏大，激励较足，但是家族企业氛围浓厚；
　　2、前十大流通股东无机构入驻，未获得主流资金认可；
　　3、员工以生产为主，本科率仅有22%左右，属于劳动、资本密集型企业；
　　4、上市六年，累计融资6.5亿，分红2.2亿，中规中矩；
　　三、财务分析（仅列重要数据）
　　资产负债表
　　2020年Q1：货币资金2.31，交易性金融资产0.21，应收账款2.4，应收账款融资0.48，预付款0.08，存货2.46，其他流动资产0.39；其他权益工具1， 固定资产7.34， 在建工程1.41，无形资产0.89，商誉0.68；短期借款2.64，应付账款1.84，长期借款1.85；股本3.47，资本公积3.29，库存股0.14，盈余公积0.71，未分利润5.3，净资产12.65，负债率37.6%  利润表
　　2019年：营业收入19.3（+11.35%），营业成本14.59，销售费用1.14（+26.67%），管理费用0.85（+18.06%），研发费用0.85（+80.85%），财务费用0.16（+433%）；其他收益0.17（+183%），投资收益-0.04，净利润1.66（+54.19%）
　　核心指标
　　2017-2019年净资产收益率：8.54%、9.62%、13.91%；毛利率：20.48%、22.64%、24.4%；净利润率：6.18%、5.97%、7.93%；
　　简评  1、化工企业属于资产密集型企业，公司有息负债较小，负债率不足40%，整体财务比较健康；
　　2、2019年营收小幅增长，净利润大增54%，主要是因为原油价格下降，成本较低，毛利率提升了近2%，原油价格与宏观经济息息相关，整体处于低位，进一步下降空间不大，未来几年毛利率进一步改善的可能性较低，回归均值的可能性更高；
　　3、公司是典型的化工制造业，净资产收益率略高于行业平均水平，毛利率连续上涨，与近两年石油价格下降有一定关系，净利润率6%左右，达到制造业的平均水平，盈利能力尚可；
　　四、核心竞争力及投资逻辑
　　核心竞争力  1、品牌优势
　　20多年来，公司一直以满足客户需求为己任，产品远销美国、欧洲、日本、东南亚等20多个国家和地区，在国内外市场均具有较高的知名度和良好的市场形象。
　　2、产品优势
　　公司的产品线涵盖磷系阻燃剂、胺助剂、催化剂、涂料助剂四大种类，产品丰富，可以广泛应用于汽车、电子电器、网络通信设备、建筑、家具、医药、农药、电子化学品、日化产品、船舶防腐、风力发电防腐各种防腐涂料以及地坪涂料等众多领域，下游市场空间十分广阔。丰富的产品供应不但提供了持续稳定的供货能力，保障了客户稳定生产。
　　3、技术优势
　　公司作为国家火炬计划重点高新技术企业，长期以来一直非常重视技术研发投入和提高自主创新能力，已形成了以阻燃剂、胺助剂、催化剂以及涂料助剂创新研发、材料应用一体化研究人员为主体的研发团队，在生产工艺、原料配方、质量控制等方面形成了技术领先优势。
　　4、营销网络优势
　　公司在上海、浙江、广州、江苏设有区域销售中心，公司从2010年开始，为进一步加强市场开拓力度，完善全球化营销网络，分别设立了美国万盛、欧洲万盛、英国万盛、香港万盛，并建立了仓储及物流服务体系，欧美地区的客户已把公司视为本地的供应商，公司在欧美地区取得了良好的口碑，增强了与客户的粘性。
　　5、客户优势
　　公司目前以聚氨酯和工程塑料客户为主，主要为拜耳、科思创、巴斯夫、SABIC、陶氏化学、金发等国内外知名的化学工业品、改性塑料生产企业。子公司万盛大伟多年来聚焦于特种脂肪胺类精细化工产品的研发、生产和销售，主要客户包括陶氏化学、巴斯夫、赢创工业集团、万华化学等国内外知名企业。目前公司已经与海虹老人、宣伟、立邦、鱼童等国内外主要客户建立合作关系。
　　投资逻辑  1、宏观经济回暖带动服装行业回暖；
　　2、行业集中度的提升；
　　3、公司是行业龙头；
　　4、公司市盈率仅有不足10倍，存在较大的提升空间；
　　五、盈利预测及估值  业绩
　　预测
　　预测假设  营收增长：10%、15%、15%；
　　毛利率：22%；净利润率：7.5%、7%、6.5%
　　营收假设  2020E：22；
　　2021E：24；
　　2022E：28；
　　净利预测  2020E：1.6；
　　2021E：1.7；
　　2022E：1.8；
　　注：假设数据即达到条件时对应的市值，须根据实际数据进行调整。
　　估值
　　市盈率
　　合理范围：20-30倍（化工板块整体估值水平较低，已充分考虑公司新能源及半导体概念）
　　合理估值  三年后合理估值：40-60亿；
　　当前合理估值：20-30亿（基于三年一倍收益预期）；
　　参考估值
　　低于30亿（不除权股价：8.65元/股）
　　六、投资观点  影响业绩
　　核心要素  1、原油价格波动；
　　2、同行产能扩张情形；
　　3、新能源汽车产业的发展；
　　核心风险  1、主要原材料价格波动风险
　　公司生产经营所需的主要原材料为环氧丙烷、苯酚、双酚A 、三氯氧磷和间苯二酚。环氧丙烷、苯酚、双酚A 和间苯二酚均属于石油化工行业的下游产品，若石油价格出现短期大幅波动，将对公司利润产生一定影响。
　　2、汇率波动的风险
　　公司外汇业务主要以美元结算,公司进料加工出口销售占比接近五成，如果人民币汇率出现大幅升值，将给公司生产经营带来不利影响。
　　3、安全、环保风险
　　公司属于精细化工行业，在生产经营过程中存在着＂三废＂排放与综合治理问题，随着国家可持续经营发展战略的全面实施以及人们环保意识的不断增强，环保治理成本不断增加。
　　综述
　　公司是全球磷系阻燃剂小龙头，但是成本优势并不突出，还是典型的精细化工领域，近两年受益原油价格下跌，毛利率稳定提升，利润也因此水涨船高。近期又沾上了新能源汽车和半导体概念，股价出现明显异动，但是站在产业的角度来看，公司核心竞争力并不突出，在新能源和半导体领域也难有大作为，业绩稳定有余而增长不足，整体概念更多一些。
　　A~AAA代表基本面非常优秀，B~BBB代表基本面比较优秀，C~CCC代表概念性比较强，评级仅为个人观点，以上内容仅供参考，不作为投资建议。
　　郑重声明：在任何情况下，本报告中的信息或意见均不构成对任何人的证券买卖建议，对任何人使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。
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