安集科技国内晶圆制造抛光液龙头，国产化趋势下高增长可持续

　　选股理由：营收利润大幅增长+半导体材料+科创板
　　证券代码：688019 评级：AA
　　数据截止日期：2019年12月31日 单位：亿元
　　成立日期：2006年；所在地：上海
　　一、主营业务
　　主营业务
　　关键半导体材料的研发和产业化
　　产品及用途  产品包括 化学机械抛光液 和 光刻胶去除剂 ：
　　抛光液 ：具有良好的去油污，防锈，清洗和增光性能，在芯片制造中主要用于保护晶片表面不受损伤、保证晶体平整度、光洁度等；
　　光刻胶作用： （1）将掩模版图形转移到硅片表面顶层的光刻胶中；（2）在后续工艺中，保护下面的材料（例如刻蚀或离子注入阻挡层）；
　　光刻胶清洗剂： 因为光刻胶最终会被干燥成胶膜、并被清洗掉，属于中间过渡产品，故而必须清洗掉；
　　业务占比  抛光液系列（82.58%）： 铜及铜阻挡层系列化学机械抛光液58.36%、其他系列化学机械抛光液24.22%；
　　光刻胶清洗剂系列（17.42%）： 集成电路制造用光刻胶去除剂6.36%、晶圆级封装用光刻胶去除剂3.89%、LED/OLED用光刻胶去除剂7.02%；
　　销售模式
　　直营为主，经销为辅
　　上下游  上游采购硅溶胶、滤芯和气相二氧化硅等研磨颗粒，公司化学机械抛光液 主要应用于国内8英寸和12英寸主流晶圆产线； 光刻胶去除剂包括集成电路制造用、晶圆级封装用、LED/OLED用等系列产品；
　　公司产品线已从逻辑芯片拓展到存储芯片。 在逻辑芯片领域，实现14nm技术节点的产品销售；在存储芯片领域，公司正在积极拓展产品线；
　　主要客户
　　中芯国际（占比51.4%）、台积电（占比13.76%）、长江存储、华润微电子、华虹宏力、日月光、长电科技、通富微电、华天科技等，前五名客户销售占比高达84.74%，
　　行业地位
　　国内晶圆抛光液龙头 ，全球市场占有率约2.5%
　　市场容量
　　化学机械抛光液2018年全球销售额12.7亿美金（人民币约90亿元）
　　竞争对手  美国Cabot Microelectronics（销售额5.9亿美金，1219人，市场占有率80%→35%）、Versum（后与Entegris合并，市值约70亿美金）、日本Fujimi；
　　国内： 上海新阳 （主要在清洗液领域有所竞争）
　　行业发展趋势  1、行业需求稳定： 晶圆制造抛光液及光刻胶清洗剂均为晶圆制造过程中的必需品，也是消耗品，全球芯片需求稳定则行业需求稳定；
　　2、行业集中度提升； 全球前八大晶圆制造厂市场占有率高达88%，封测前十名市场占有率也超过了80%，抛光液行业技术门槛极高，新企业进入门槛非常高，想取得一定市场份额也非常困难；
　　3、国产化大趋势： 中美贸易摩擦、美国对中国高科技禁售等背景下，芯片的国产化早已成为大势，抛光液也不例外；
　　其他重要事项
　　2020年一季度营收0.96亿元，同比增长64.06%；净利润0.24亿元，同比增长426%；
　　简评  1、公司业务为抛光液及光刻胶清洗剂，均应用于晶圆制造过程中，属于精细电子化工领域，过往集成电路抛光液基本被美、日企业垄断，美国Cabot Microelectronics市场占有率一度高达80%，当前该领域以美、日企业为主，公司成功打破了国外垄断，实现了进口替代，实属不易，也承载了行业诸多的希望；
　　2、虽然公司当前在全球市场占有率比较低，但是是国内唯一一家可以稳定供货集成电路抛光液的企业，目前已经进入到中资、台资芯片制造企业，尚未进入到美国主流晶圆制造企业；大客户中芯国际、台积电在晶圆代工领域市场占有率分别为5%、52%，但是公司抛光液市场占有率仅有2.5%左右，说明公司虽然进入了这两家公司的供应商序列，但并非抛光液核心供应商，应是第二选择；未来在中美贸易摩擦、美国高科技禁售的前提下，预计公司在中资、台资晶圆制造商的供应比例会逐步加大；目前中芯国际、华虹半导体、华润微合计在全球市场占有率超过8%，预计公司在未来几年市场有望达到10%左右水平，增长潜力十足；
　　3、公司2019年业绩稳定增长，2020年一季度则出现爆发式增长，预计和疫情有一定关系（进出口受阻，美、日供应商或处于停工状态），而疫情的影响下，国产化的趋势很可能加速，预计2020年业绩的高成长可持续；
　　4、整体来说，公司成立并不久，但是瞄准了一个细分市场实现了零突破、国产化；当前销售额并不高，市场占有率也非常低，未来在芯片国产化大趋势下未来必将有所作为，非常值得期待！
　　二、公司治理
　　大股东
　　持股比例为42.48%；股权质押率：0%
　　管理层
　　年龄：42-65岁，高管及员工持股：约6.5%
　　员工总数
　　200人：技术74，生产88，销售13；本科71，硕士35，博士14：
　　融资分红
　　上市时间：2019年上市，累计融资：5.2亿
　　简评  1、大股东Anji Cayman主要股东包括公司实际控制人、风投机构北极光及其他自然人，实际控制人（间接持股约11.02%）科班出身，管理层以技术人才为主，管理层及大股东持股均较低，未来可能通过增发或回购的方式来做股权激励；
　　2、前十大股东包括国家集成电路基金（持股11.57%），获得产业资本的认可；一季度诸多公募基金进驻，获得主流资金认可；
　　3、员工数量较少，硕士和博士较多，属于高端技术密集型行业；
　　三、财务分析
　　资产负债表
　　2020年Q1：货币资金5，交易性金融资产0.4，应收账款0.85，存货0.69，其他流动资产1.76（理财为主）；固定资产0.49，在建工程0.54，无形资产0.69；应付账款0.25；股本0.53，资本公积7.09，未分利润1.36，净资产9.11，负债率10.27%  利润表
　　2019年：营业收入2.85（+15.16%），营业成本1.42，销售费用0.2，管理费用0.3，研发费用0.57，财务费用-0.08，其他收益0.27（+0.25），净利润0.66（+46.45%）
　　核心指标
　　2017-2019年净资产收益率：14.1%、13.87%、11.4%；毛利率：48.26%、48.99%、50.25%；净利润率：22.67%、22.54%、23.07%；
　　简评  1、IPO后，公司现金流充沛，负债率非常低，财务十分健康；
　　2、2019年营收及净利润增长较为普通（扣除其他收益后），2020年呈加速态势；
　　3、公司净资产收益率保持14%左右较高水平，2019年因IPO缘故导致有所下滑，毛利率则是连续三年提升，净利润维持在23%左右较高水平，2020年营收增长提速，基于边际成本效应，预计净利润率有望加速提升；
　　四、投资逻辑及核心竞争力
　　投资逻辑  1、抛光液是晶圆制造必需品，需求稳定；
　　2、公司是国内集成电路抛光液唯一供应商，充分受益芯片国产化大趋势；
　　3、行业技术门槛极高；
　　4、美国高科技的施压日趋紧迫、疫情影响或将加速国内国产化趋势；
　　核心竞争力  1. 核心技术及其先进性以及报告期内的变化情况
　　公司拥有一系列具有自主知识产权的核心技术，核心技术权属清晰，技术水平国际先进或国内领先，成熟并广泛应用于公司产品的批量生产中。截至2019年12月31日，公司及其子 公司共获得196项发明专利，其中中国大陆144项、中国台湾43项、美国4项、新加坡3项、韩国2项； 另有224项发明专利申请已获受理。
　　2、先进的核心技术和完善的知识产权布局
　　公司的竞争对手主要为美国和日本企业，且多数为综合性的材料公司，涉足产品领域广，单一产品收入占比不高。而公司自成立以来一直深耕于化学机械抛光液和光刻胶去除剂领域。公司已完成铜及铜阻挡层系列、其他系列等不同系列化学机械抛光液和集成电路制造用、晶圆级封装用、LED/OLED用等不同系列光刻胶去除剂的研发及产业化，并且拥有完全自主知识产权。
　　3、一流的管理团队和高素质的员工队伍
　　公司董事长兼总经理Shumin Wang和副总经理Yuchun Wang均拥有二十余年化学、材料化学、材料工程等专业领域的研究经验，并在全球领先的相关领域公司从事十余年的研发、运营和管理工作。公司管理团队在半导体材料及相关行业的丰富经验为公司的业务发展带来了全球先进乃至领先的视角。
　　4、高性价比的产品和本土化、定制化、一体化的服务模式
　　公司的产品成本是下游终端产品成本的重要组成部分。目前公司主要竞争对手为美国、日本企业，这些企业具有先发优势，长期处于垄断地位，因此产品价格一般较高。公司产品在主要技术指标方面已经达到美国和日本同类产品同等水平，并且通过拥有完全自主知识产权的技术革新和有效的管理降低了产品成本，为下游客户带来了重要的经济效益。
　　公司的产品以本土化、定制化、一体化的服务模式提供给下游客户，具体体现在：
　　第一，本土化： 有利于公司及时响应客户需求，运输时间短，运输成本低，具有较强的灵活性。
　　第二，定制化 ：由于公司产品从研发到产业化形成销售需要相当长的时间，研发团队在产品的市场需求形成前即与客户沟通，以改进现有产品或设计满足客户新产线需要的定制化产品。
　　第三，一体化： 公司还为客户提供现场服务，由工程师协助客户将产品应用到具体产线。
　　5、优质的客户资源
　　公司基于＂立足中国，服务全球＂的战略定位，目前客户主要为全球和国内领先的中国集成电路制造厂商，包括中国大陆的中芯国际、长江存储、华虹宏力、华润微电子和中国台湾的台积电等。同时，公司积极开拓了与全球其他国家客户的关系，报告期内客户遍及美国、新加坡、韩国、德国、法国、比利时等国家。
　　五、盈利预测及估值  业绩
　　预测
　　预测假设  营收增长：60%；
　　毛利率：52%；净利润率：25%、26%、27%
　　营收假设  2020E：4.5；
　　2021E：7.3；
　　2022E：11.5；
　　净利预测  2020E：1.1；
　　2021E：1.9；
　　2022E：3.1；
　　注：假设数据即达到条件时对应的市值，须根据实际数据进行调整。
　　估值
　　市盈率
　　合理范围：70-90倍
　　合理估值  三年后合理估值：210-270亿；
　　当前合理估值：120-240亿（基于三年一倍收益预期）；
　　参考估值
　　低于130亿
　　六、投资建议  影响业绩
　　核心要素  1、国产晶圆厂在全球市场占有率；
　　2、中美贸易摩擦情形；
　　3、国内芯片国产化速度；
　　核心风险  1.、产品更新换代较快带来的产品开发风险
　　尽管摩尔定律在不断被挑战，集成电路制造技术仍然在世界范围内不断被更新并向更先进的技术推进。如果公司产品与下游客户的技术发展路径适配性下降，或者相关技术发生重大变革，使得客户减少或限制对公司产品的需求，将影响公司产品技术开发。
　　2、客户集中度较高及产品结构单一风险
　　报告期内，公司向前五名客户合计的销售额占当期销售总额的百分比为84.74%，其中向中芯国际下属子公司的销售收入占比为51.40%。如果公司的主要客户流失，或者主要客户因各种原因大幅减少对本公司的采购量或者要求大幅下调产品价格，公司的经营业绩可能出现下降。
　　3、原材料供应及价格上涨风险
　　硅溶胶和气相二氧化硅等研磨颗粒为公司生产化学机械抛光液所需的主要原材料， 主要直接或间接从日本等国家进口，采购相对集中 。 此外，与行业内主要企业一致，公司目前不具备生产相关产品核心原料的能力，均从第三方采购主要原材料，某些原材料从有限的供应商处采购。如果公司主要供应商的供货条款发生重大调整或者停产、交付能力下降、供应中断等，或者进出口政策出现重大变化，或者出现国际贸易摩擦，或者原材料采购国采取出口管制，或者公司主要原材料价格受市场影响出现上升，将可能对公司经营业绩造成不利影响。
　　综述
　　公司凭借过硬的技术成功打破日、美企业在集成电路抛光液领域垄断地位，成为国内唯一国产供应商，并进入了全球主流晶圆制造商供应序列，虽然并不是首要供应商，但是已实现成功卡位。未来在美国高科技施压日趋紧迫以及疫情刺激下，预计国产化将大幅提升，公司未来几年也将步入高速成长周期，唯一需要注意的是上游供应原料必须得从日本进口，存在一定的供应风险。
　　A~AAA代表基本面非常优秀，B~BBB代表基本面比较优秀，C~CCC代表概念性比较强，评级仅为个人观点，以上内容仅供参考，不作为投资建议。
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