拓尔思国内语义理解人工智能龙头，连续商誉减值需警惕

　　选股理由：净利润快速增长+近期股价创三年新高+信息安全
　　证券代码：300229 评级：A
　　数据截止日期：2019年9月30日 单位：亿元
　　成立日期：1993年；所在地：北京
　　一、主营业务
　　主营业务
　　从事以非结构化信息处理为核心的软件研发、销售和技术服务，核心软件产品包括企业搜索、内容管理和文本挖掘等相关平台和应用软件
　　产品及用途
　　基于语义理解的认知智能技术，在自然语言理解、知识图谱、多媒体内容理解等多个细分方向研发相关技术和产品，并将之成功应用于融媒体、舆情分析、内容审核、智慧公检法、智能风控、对话机器人等多个领域。
　　业务占比
　　泛安全23.87%、政府19.32%、融媒体12.82%、金融7.53%、企业及其他36.46%；北方地区销售占比53.42%；
　　上下游
　　下游应用主要包括大数据、人工智能、内容管理、网络安全和营销科技等领域
　　主要客户
　　政务、媒体、安全、金融、军工、企业、知识产权、出版和网信等服务用户超过5000家，前五名客户销售占比10.06%
　　行业地位
　　国内语义智能龙头
　　竞争对手  网络舆情： 美亚柏科、烽火通信、太极股份 、北京锐安、兆物网络等；
　　融媒体：北大方正电子、 人民网 、光明网以及百度等
　　行业发展趋势  1、政府网站集约化加速推进 ：政府网站集约化是一项涉及到顶层设计、体制改革、
　　技术创新、资源（人员+资金+设备）重新调配的复杂系统工程，优化整合网站资源（包括基础设施、应用支撑平台、数据、应用与服务、业务流程、管理、安全、维护等多个层面），为企业和市民提供简单便捷的统一政府在线服务。公司官网显示，部委和省级政府门户网站TOP20中采用拓尔思软件平台的均超过半数，国务院组成部门TOP15中拓尔思用户高达80%；
　　2、政府持续推动融媒体市场发展 ：融媒体是充分利用媒介载体，把广播、电视、报纸等既有共同点，又存在互补的不同媒体，在人力、内容、宣传等方面进行全面整合，实现＂资源通融、内容兼融、宣传互融、利益共融＂的新型媒体。2019年上半年，融媒体业务收入5379万元，比上年同期增加76.61%，毛利率提升11.98%，增长十分强劲，预计融媒体这块业务仍将保持较快的增长；
　　3、舆情监管不断加强 ：3月1日《网络信息内容生态治理规定》正式施行，相关市场需求持续扩张。2019 年 8 月份公司中标 2 亿元多的订单有一半以上都是在网络舆情领域；
　　其他重要事项  1、公司预计2019年营收9.67亿元，同比增长14.39%；净利润1.53亿元，同比增长151.81%；增长原因：政府网站集约化平台建设、融媒体云平台建设、网络舆情态势感 知和网络空间治理、金融风控大数据服务等，都实现了营收规模加速提升；报告期内公司出售原控股子公司广州市新谷电子科技股权以及计提商誉减值损失等处理，预计影响利润金额为-3234万元；
　　2、预计2020年一季度净利润720-865万元，同比增长0%-20%；
　　简评  1、公司主营业务是基于语义理解而衍生的人工智能识别技术，可以帮助客户实现舆情监控、内容审核、智能公检法、融媒体等功能，信息安全分很多种类，如防止网络入侵、信息保密，也包括不法信息泛滥，公司属于后者；语音识别、图片识别以信号为主，很少考虑上下文之间的关联，语义识别的推广可以补其短板，更容易识别不合规、非法内容，但是和语音、图片识别市场容量相比就小了点，毕竟是补充；
　　2、公司的业务方向就注定了其客户范围，毕竟需要做舆情监控、内容识别的以政府部门为主（你懂的），部分民营单位采购公司产品，最终用户也大多数是政府部门；
　　3、信息安全领域虽然竞争者较多，但是大家擅长、各自深耕的领域并不一样，比如太极股份业务重心主要集中在党政军领域，烽火通信则集中在通信领域，美亚柏科更侧重电子数据取证领域，故而整体竞争并不是非常激烈；
　　4、公司2019年净利润增长152%，主要原因是2018年基数太低（相比2017年下滑61.47%），2019年还因为出售子公司和商誉减值减少了3234万元净利润，如果加起来则约1.85亿净利润，同比2017年增长了17%，可见公司盈利能力略有消化，增长主要来源于营收的增长；
　　5、近几年政府网站集约化趋势明显、网络数据大爆炸且开始用隐晦词语及内容关联来避开审核和监管，与此同时监管部门的智能语义分析能力也在大幅提升，监管的能力要想控制非法、不合规内容上线，不得不持续提升其语义分析能力，预计公司所处行业市场容量将保持稳定增长；
　　二、公司治理
　　大股东
　　持股比例为42.84%；质押率44.59%；
　　管理层
　　年龄：44-57岁，高管及员工持股：0.16%
　　员工总数
　　1732人：技术1441、销售158；本科学历以上：76%
　　融资分红
　　上市时间：2011年上市，累计融资：10.42亿，累计分红：1.74亿
　　简评  1、公司大股东质押率接近45%，处于安全范围内，注意即可；现有核心高管持股非常少，年薪约50-70万，属于行业内中等水平，整体激励不足；
　　2、前十大流通股东包含一只险资，其余均为自然人股东，未受主流资金关注，可能与语义智能行业市场规模受限有关系；
　　3、员工以技术和销售为主，本科率接近八成，属于技术密集型企业；
　　4、公司上市9年，融资超10亿元，分红为1.74亿元，融资和分红都不高，中规中矩；
　　三、财务分析
　　资产负债表
　　货币资金1.95，交易性金融资产2.01， 应收票据及账款6.45 ，预付款0.33，存货3.51，其他流动资产0.33；其他权益工具0.73，其他非流动金融资产1.42，固定资产1.43，无形资产0.78，开发支出0.71， 商誉6.03 ，递延所得税资产0.24；应付账款1.67， 预收款3.98（+0.27） ，应付职工薪酬及税费1.01，其他应付款0.18；股本4.78，资本公积6.37，盈余公积0.84，未分利润7.39，净资产19.95，负债率25.91%  利润表
　　营业收入6.4（+19.46%），营业成本2.76（+33.9%），销售费用1.19（+7.4），管理费用1.08（+26.09），研发费用0.69（-13.19%），0.00，其他收益0.2，净利润0.63（+40.89%）
　　核心指标
　　2017-2019Q3年净资产收益率：8.77%、3.29%、3.24%；毛利率：62.55%、59.44%、56.86%；净利润率：21.27%、8.83%、10.63%；
　　简评  1、公司应收账款占比较高（前三季度应收占营收占比约100%），好在客户以市政单位为主，且比较分散，产生终极风险的概率较低；无有息负债，负债以预收款为主，负债率仅有26%，资产结构比较健康；
　　2、公司应收账款坏账准备1年期仅有1%计提比例（一般为5%），1-2年期10%，2-3年期20%，3年期以上100%（一般为30%-50%），公司计提政策前松后紧，只能说有其一定合理性，对短期利润影响有利；
　　3、历史形成6.03亿的商誉，主要由收购几家子公司形成，年报快报中已经说明了有少量商誉减值（预估为5000万上下，具体参照年报），一般来说商誉开始减值了意味着2020年仍有持续减值的可能（不达标很可能是连续性的，2018年业绩大幅下滑也是因为商誉减值）；
　　4、即便是正常年份，公司的净资产收益率也没达到9%，公司以技术驱动，且属于轻资产运营模式（逐步开始建立数据中心），这个净资产收益率很难打动投资者，主要原因还是应收款占比太高，存货周转率又太低，管理层有必要加强效率管理；毛利率连续下滑应与公司主营业务结构变化有关系（一方面是各业务增速不一，另一方面是因为并购资产带来的变化）；
　　四、投资逻辑及核心竞争力
　　投资逻辑  1、政府网站集约化发展趋势，网络舆情监控需求持续提升；
　　2、基于数据采集融合形成的大数据与云服务的衍生业务发展势头好；
　　3、公司作为语义分析龙头受益于信息数据的大爆发；
　　核心竞争力  1、语义智能和大数据等自主核心技术优势
　　公司专注围绕语义智能为发展主线，长期坚持自主研发相关的人工智能和大数据技术，现已成为国内领先的拥有自主核心技术的大数据技术及数据服务提供商。TRS人工智能技术平台以TRS DL-CKM基于深度学习的自然语言处理引擎为核心，拥有全栈NLP技术能力，领先的知识图谱技术，成熟的图像和音视频处理能力，可将语义智能赋能予公司全线产品、解决方案和在线大数据服务，最终应用于不同行业的众多业务场景。
　　2、企业级客户本地化服务能力
　　公司以核心技术产品为依托，在新一代电子政务、融媒体、金融、安全、网络舆情大数据等垂直行业和领域拥有独特价值的解决方案，公司保有覆盖全国的区域化的开发服务团队和垂直行业化的资深咨询团队，能够快速及时地响应客户需求，满足客户个性化的需要。
　　3、丰富客户资源和领导品牌优势
　　凭借公司领先的技术及专业的服务，公司与众多优质客户形成了稳定的合作关系。公司的产品和服务已被国内外5000 多家机构用户广泛使用，覆盖80%的国家部委和60%的省市级政府机关，超过300家传统媒体和新媒体机构，众多金融、通信、能源、制造等大中型企业和科研教育单位。
　　4、自建大数据资产和在线云服务
　　公司自主投资建设的大数据中心，多年来对新闻、论坛、社交媒体、网络用户行为等网络大数据进行7*24小时不间断的大规模实时采集，已具备数千亿数据量的数据索引、标记、查询、挖掘分析能力，可支撑面向政府、媒体、金融、公安、商业等多行业用户的大数据舆情分析云服务。
　　5、多种模式融合业务能力
　　作为国内领先的大数据技术和数据服务提供商，公司融合＂软件平台+数据服务＂的业务模式，以＂技术+数据＂的综合解决方案能力与客户业务场景深度结合，实现客户大数据创新应用的需求。
　　五、盈利预测及估值  业绩
　　预测
　　预测假设  营收增长：20%
　　毛利率：56%；净利润率：20%（暂未考虑商誉减值影响）
　　营收假设  2020E：11.6；
　　2021E：13.9；
　　2022E：16.7；
　　净利预测  2020E：2.3；
　　2021E：2.8；
　　2022E：3.4；（若考虑商誉减值，可每年净利润减去0.5亿元左右）
　　注：假设数据即达到条件时对应的市值，须根据实际数据进行调整。
　　估值
　　市盈率
　　合理范围：40-50倍（充分考虑信息安全行业属性）
　　合理估值  三年后合理估值：130-170亿；
　　当前合理估值：65-85亿。
　　参考估值
　　低于75亿
　　六、投资建议  影响业绩
　　核心要素  1、政府在舆情监控领域的投入力度；
　　2、商誉减值情形；
　　3、公司大订单获取情况；
　　4、云服务及大数据业务的发展情形；
　　核心风险  1、行业增速变动风险；
　　2、应收账款回收风险；
　　3、商誉减值风险；
　　综述
　　公司是语义分析人工智能龙头，基于语义分析形成了一套针对不同应用场景的产品体系，目前客户以政府为主导，并向其他行业进行衍生。基于多年语义产品的应用，沉淀了庞大的数据资产，未来这些数据资产如何得到运用值得期待（也会相当受限，毕竟数据来源于政府客户）。整体来看，公司虽然在语义分析领域取得了明显竞争优势，但市场想象空间有限，而且受政府在舆情监控领域投资力度影响较大，故而整体估值水平和盈利水平都不会太高。
　　A~AAA代表基本面非常优秀，B~BBB代表基本面比较优秀，C~CCC代表概念性比较强，评级仅为个人观点，以上内容仅供参考，不作为投资建议。
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