拉卡拉小微商户第三方支付领先者，能否守住阵地是未来发展核心

　　选股理由：移动支付+次新股+净利润增长
　　证券代码：300773 评级：BBB
　　数据截止日期：2019年12月31日 单位：亿元
　　成立日期：2005年；所在地：北京
　　一、主营业务
　　主营业务
　　拉卡拉是国内知名的第三方支付公司，为实体小微企业提供收单服务、为个人用户个人支付服务，向客户提供第三方支付增值服务
　　产品及用途  1、收单及支付业务
　　公司先后推出智能POS、MPOS、收钱宝盒等创新收单产品，全面为线下中小微商户的收款赋能，实现银行卡支付、扫码支付、NFC支付等各种支付方式
　　2、商户经营业务
　　贷款、理财、保险、信用卡申请、电商科技（电商积分服务）、信息服务科技（广告、会员服务）、海外支付
　　业务占比
　　收单业务88.71%、硬件及销售业务9.02%、其他2.27%
　　商业模式
　　拉卡拉向商户销售或投放POS机具时也会取得相应的硬件销售（较少）或服务费收入，以基准收单服务费（刷卡手续费的20%）为基础上下浮动。
　　上下游
　　上游采购各类支付机具、支付通道服务、广告服务、积分购业务，下游主要通过代理商来推广至小微商户
　　主要客户
　　浦发银行、大地保险、中国人保、中信银行、威康健身，前五名客户销售占比0.91%
　　行业地位
　　第三方支付领先企业，覆盖超过2100万的商户资源
　　竞争对手
　　银联商务 、通联支付网络服务（定位B端大型企业）、汇付天下、深圳瑞银信、广东合利金融科技、宝付网络科技、 蚂蚁金融服务集团、京东数字科技
　　行业发展趋势  1、移动支付市场快速增长；
　　2、行业集中度提升： 行业目前处于高速增长期，同行之间竞争还没有进入白热化，；
　　3、行业跟随宏观经济波动： 支付行业与宏观经济GDP息息相关，流水越大则公司收单业务收入越高，2019年宏观经济景气度较低，2020年业务预计也将受疫情影响；
　　其他重要事项  1、2019年营业收入48.99亿元，同比下降13.73%；净利润8.06亿元，同比增长34.45%；营收下降主要原因是公司上市后主动调整了商户和收入结构所致；净利润继续保持快速增长主要原因是：2018年第三季度公司进行了大规模的营销推广活动，该活动已在2018年三季度结束，2019年营销费用同比减少，因此2019年净利润增长。
　　2、2019年6月，公司与联想控股、香港券商鼎珮证券拟共同投资15亿元，发起设立联信证券，其中联想控股持股51%，拉卡拉持股24%；
　　3、2019年分配预案：拟10转10股派20.0元(含税，分红8亿元)； 深交所问询函： 前十大股东持股比例合计约65.63%，上市当年即进行高比例现金分红的合理性和具体考虑，派发8亿元现金是否会对募投项目建设进度产生影响，是否存在为向主要股东派现而损害上市公司利益的情形；
　　4、 深交所问询函： 天眼查显示，你公司通过子公司持有考拉征信32.4%的股权，是其第一大股东。媒体报道称考拉征信涉嫌非法提供身份证返照查询9800多万次，获利3800万元，其法人、董事长等涉案人员已被抓获。
　　5、2020年2月21日，公司与华为软件技术有限公司建立战略合作伙伴关系，双方将围绕华为终端，连接华为用户与公司商户，开展手机POS收款、会员营销、便民业务和华为PAY推广等面向海量用户和商户的业务合作，提升双方用户规模和活跃度，实现华为用户与商户的交互和互动，并创造流量增值；
　　6、公司预计2020年一季度净利润同比增长1.3%-6.3%；
　　简评  1、公司收单业务比较容易理解，也在日常消费场景中经常见到：将刷卡POS机或扫码支付机器（支持微信、支付宝等功能）销售至小微商户（便利店、小餐饮商家等），消费者支付价款后，商家需要缴纳交易手续费（一般万分之几至千分之几不等），公司从手续费中获得一定分成比例（基准为20%）；其他业务如会员增值、个人支付、硬件销售（POS机卖给商家）等业务均是建立在收单业务之上，对公司利润影响不大，不做重点讨论；
　　2、2019年，通过公司平台交易的金额高达3.25万亿，2019年因为宏观经济不景气有所下滑；公司2018年营收增长100%主要是受益移动支付的兴起，小微商家对移动支付机器需求大幅提升，公司迅速抓住了商机，聚集了超过2100万小微商户的资源；
　　3、第三方支付业务可以分为三大板块，市场规模从大到小分别是：个人支付、小微商户支付、大型企业支付，支付宝及微信支付定位于C端消费者，银联则面向全部商用客户，拉卡拉定位于小微商户，正因为精准的市场地位方才在竞争激烈的移动支付领域中取得一席之地。但是未来移动支付竞争将步入深水区，银联、蚂蚁金服、京东支付（腾讯为京东商城重要股东）对小微商户这块仍然虎视眈眈（个人支付已被支付宝及微信霸占），未来不排除这三家实力雄厚的企业与拉卡拉展开价格战来获得商户资源（如免费赠送POS机、更低的支付费率等），届时公司的竞争局面将十分被动；
　　4、公司2019年与控股股东联想控股合资成立联信证券（持股24%），于是也沾上了券商概念，但是证券行业的竞争非常非常激烈，而且公司只是参股，对业绩影响不大，只能勉强算券商概念；
　　5、公司2019年分红8亿元，同时10转10，高送转早已被交易所严厉监管，但是公司仍然＂顶风作案＂，对于这种数字游戏不知为何如此痴迷；公司2019年4月登陆创业板，募资13.3亿元，2020年4月便分红8亿元，难道募资是闹着玩儿的，只是为了给券商及中介机构更多的承销费用？实难理解，被交易所问询也是意料之中；
　　6、公司基于小微商户的客户资源开展了诸多增值服务，如贷款、理财，故而衍生了考拉征信这样的参股公司（非控股、重要股东），但是考拉征信实际控制人利用平台数据来非法牟利，导致公司被交易所问询，在互联网时代，信息泄露十分容易，企业做好内控和内功方是正道，完全甩锅的行为实为小人，毕竟自己持股超过三成，底层数据也是基于拉卡拉的；公司上市仅短短一年，便被交易所问询两次（还有媒体负面新闻），不论从什么角度都很难自圆其说，管理层存在能力问题或道德风险，值得警惕；
　　7、公司与华为签署了战略合作协议，主要内容是基于华为支付的合作，预计对公司有正面影响，但是不会带来较高的收益；
　　8、2020年一季度，小微商户在疫情高峰期几乎处于停滞状态，公司取得了净利润的逆增长，应该是超出了市场预期；
　　二、公司治理
　　大股东
　　持股比例为28.24%；股权质押率：0%
　　管理层
　　年龄：41-54岁，高管及员工持股：约8%
　　员工总数
　　3640人：技术468，管理333，销售2377；本科学历以上：1752
　　融资分红
　　上市时间：2019年上市，累计融资：13.3亿，2019年度拟分红8亿元；
　　简评  1、大股东为联想控股，大股东主营业务聚焦在IT分销及笔记本电脑领域，在港股市值仅有115亿港币（2020年4月22日市值），远不如A股控股子公司市值，只能说联想集团已经是江郎才尽，很难指望大股东给予上市公司更多的支持；
　　2、前十大流通股东包括两家公募基金，其余均为个人投资人，获得市场主流资金少量认可；
　　3、管理层持股约8%，集中在董事长个人，其余高管持股比例较低；员工以销售人员为核心（占比超七成），足见公司经营模式对销售较为依赖，而非技术；
　　4、13亿的融资，仅隔一年便分红8亿，很可能是配合联想控股的利益述求（联想控股股价港股不断创历史新低）；
　　三、财务分析
　　资产负债表
　　货币资金81.72（+55） ，应收账款3.16，预付款1.27，其他应收款0.2，存货0.19，其他流动资产1.64；长期股权投资4.61，其他权益工具0.74，其他非流动金融资产2.26， 固定资产12. 1 ，无形资产0.5，其他非流动资产3.45；应付账款5.14，预收款0.32，其他应付款2.86， 其他流动负债51.2（+39.4） ；股本4，资本公积24，盈余公积2.47，未分利润19，净资产49.56，负债率55.15%（+13.4%）  利润表
　　营业收入48.99（-13.73%），营业成本27.23， 销售费用7.14（-4） ，管理费用3.09（+0.57），研发费用2.51，财务费用-0.06（-1.1），其他收益0.33（+0.26），投资收益-0.19（+0.08），净利润8.17（+34.5%）
　　核心指标
　　2017-2019年净资产收益率：22.53%、22.93%、19.47%；毛利率：55.4%、44.85%、44.43%；净利润率： 16.67%、10.68%、16.67%；
　　简评  1、2019年6月底按照监管的要求，停止基于多方位业务合作等与银联分公司开展的商户结算服务，所有的商户结算全部通过银联总部的平台来完成。也就是说公司货币资金大增55亿（剔除13亿募集资金）主要是商户的钱公司还没来得及结算，故而负债端形成了51亿其他流动负债，剔除两个因素之外货币资金几乎无变化；
　　2、公司固定资产金额较大，以办公场所为主（约7亿）、生产为辅（约4亿，用于生产POS机），第三方支付属于轻资产行业，但是公司大量布局了房产及生产场所，导致现金流并不好（2018年财务费用高达8000万元），并非明智选择；
　　3、2019年因为宏观经济不景气导致营收下降，销售费用是公司的最大开支，2019年大幅下降4亿也印证了前述费用降低带来的利润增长，公司财务费用下降了1.1亿，投资收益即其他收益增加了0.34亿，也就是说公司2019年净利润增长依靠销售费用下降（或说基数下降）以及上市后现金改善带来的财务费用下降，净利润增长含金量低，且不可持续；
　　4、公司净资产收益率达到了优秀水平，如果没有较重的资产预计会更高，2018年属于快速扩张期，故而毛利率和净利润率较低，2019年恢复正常，可以说2019年利润的增长还是2018年打下的基础，2019年业务实则处于退坡期，2020年宏观经济受疫情影响较大，小微商户影响尤为明显，预计公司2020年业绩很难改善、进一步下滑可能性也非常高；
　　四、投资逻辑及核心竞争力
　　投资逻辑  1、2021年宏观经济有望快速回暖；
　　2、公司业务定位小微商户具有较高的市场价值；
　　3、公司在小微商户领域取得了领先优势；
　　核心竞争力  1、市场化机制
　　公司以成为行业数一数二、可持续成长及受人尊重的企业为发展目标，打造了一个基层自驱动型的组织结构，塑造了一个内部滋生开疆拓土英雄的土壤；
　　2、技术实力强大
　　公司独立架构的支付服务系统，面向多业务模式、高频交易的业务需求，采用多种高可靠性、分布式企业级信息技术构造的支付交易处理和服务平台，具备为千万级商户和亿级个人用户提供各种支付及增值服务的能力，满足公司现有及可预见未来的业务及发展需求。
　　3、规模地位优势明显
　　目前，公司累计覆盖商户超过2100万户，3万家积分消费商户门店，商户规模和交易规模居于行业前列。
　　五、盈利预测及估值  业绩
　　预测
　　预测假设  营收增长：-10%、20%、20%；（基于2020年宏观经济景气度较低）
　　毛利率：45%；净利润率：16%
　　营收假设  2020E：45；
　　2021E：54；
　　2022E：65；
　　净利预测  2020E：7.2；
　　2021E：8.6；
　　2022E：10；
　　注：假设数据即达到条件时对应的市值，须根据实际数据进行调整。
　　估值
　　市盈率
　　合理范围：20-30倍
　　合理估值  三年后合理估值：200-300亿；
　　当前合理估值：100-150亿。
　　参考估值
　　低于150亿
　　六、投资建议  影响业绩
　　核心要素  1、宏观经济周期；
　　2、移动支付普及率；
　　3、增值业务拓展情形；
　　4、行业之间的价格竞争（POS机价格及费率）
　　核心风险  1、行业政策风险
　　随着第三方支付行业的不断发展，新型支付方式和业务创新的相继出现，行业监管部门对于支付方式的创新存在一定的观察研究期，第三方支付业务存在一定的行业政策和监管风险。
　　2、支付市场竞争加剧风险
　　第三方支付行业正处在快速发展即行业整合期，行业监管政策逐步完善、新技术不断出现、市场中提供同类产品或服务的企业增多等诸多因素正在推动第三方支付行业的竞争环境发生明显变化。若未来公司不能准确把握市场和行业发展机遇，持续进行技术升级和商业模式创新，扩大商户规模，提升商户服务能力，则可能存在经营业绩下滑等市场竞争风险。
　　3、商户拓展和违规经营风险
　　公司通过直营推广和商户拓展服务机构发展特约商户，不排除随着商户规模不断扩大，部分商户拓展服务机构及签约商户可能存在违规经营行为，未来若公司在商户管理、商户拓展服务机构管理、风险交易监测不到位，不能及时排查可疑交易，从而导致监管处罚等对公司日常经营产生影响的风险，对公司日常经营产生不利影响。
　　4、支付欺诈风险
　　支付欺诈风险主要包括：支付账户盗用、伪卡、电信网络诈骗、洗钱、信用卡套现等。不排除未来随着公司业务规模的扩张，若公司在风险交易监测不到位或风险事件处置不力等，发生风险事件，可能面临客户投诉或诉讼，甚至监管处罚的风险。
　　5、技术和信息安全风险
　　技术和信息安全风险主要是指在支付过程中由于计算机硬件系统、应用系统、安全技术或网络运行问题导致数据保密、系统和数据完整性、客户身份认证、数据篡改以及其他有关计算机系统、数据库、网络安全等方面的风险。技术风险主要涉及银行的网银系统、第三方支付平台以及商家的业务处理系统的稳定性、可靠性和安全性。公司建立了稳定安全的业务运营系统，但仍然可能面临因为相关技术及后台系统无法稳定安全运营导致木马病毒入侵致使客户支付信息泄露、交易失败等情况发生。
　　综述
　　近几年移动支付迅速扩张，拉卡拉凭借敏锐的市场嗅觉，大力拓展小微商户支付市场，在2018年迅速占领了小微商户支付，坐拥2100万商户资源，也是近两年公司业绩快速增长的核心原因。但是未来公司仍需要面对银联、蚂蚁金服、京东支付三大强劲竞争对手的挑战，能否守住阵地是公司未来发展的重中之重。公司每年的净利润一方面取决于公司可以稳定多少小微商户，另一方面则取决于宏观经济周期。从投资角度来看，拉卡拉不一定是一个好的标的，但是拉卡拉的收单业务倒是一个不错的宏观经济晴雨表。
　　A~AAA代表基本面非常优秀，B~BBB代表基本面比较优秀，C~CCC代表概念性比较强，评级仅为个人观点，以上内容仅供参考，不作为投资建议。
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