信捷电气国产可编程控制器龙头，市场虽小但增长也值得期待

　　选股理由：营收利润稳定增长+股价逼近历史新高
　　证券代码：603416 评级：A
　　本文分为六部分：一、主营业务；二、公司治理；三、财务分析；四、核心竞争力及投资逻辑；五、盈利预测及估值；六、投资观点
　　数据截止日期：2020年3月31日 单位：亿元
　　成立日期：2008年；所在地：江苏无锡
　　一、主营业务
　　主营业务
　　工业自动化控制产品的研发、生产和销售
　　产品及用途  1、工业智能控制系统中电气控制系统，包括可编程控制器、人机界面、驱动系统（伺服驱动器和伺服电机）、机器视觉等；
　　2、电气控制集成应用，为工厂自动化客户提供＂整体工控自动化解决方案＂；
　　可编程控制器（PLC）： 它采用一种可编程的存储器，在其内部存储执行逻辑运算、顺序控制、定时、计数和算术运算等操作的指令，通过数字式或模拟式的输入输出来控制各种类型的机械设备或生产过程。
　　电气控制系统  一般包含如下几个部分： 1、主控制器（PLC）；2、人机交互界面；3、电动执行部件（电机及其驱动器）； 4、气动执行部件（电缸及电磁阀）；5、信号检测（传感器）；
　　公司业务主要覆盖前面三个领域。
　　业务占比
　　可编程控制器45.59%、人机界面19.6%、驱动系统30%、智能装置4.27%、其他0.54%；
　　销售模式
　　经销为主（约80%），直营为辅
　　上下游
　　上游采购电子元器件、集成电路、线缆、液晶屏、电机以及光学镜头，通过经销商销售至纺织机械、包装机械、数控机床、玻璃、木工机械、3C电子制造等企业。
　　主要客户
　　经销商：苏州天弘益华、无锡国联进出口、深圳海达威、唐官富控制、东莞联盈机电，前五名客户销售占比22.15%；
　　行业规模
　　可编程控制器国内约75亿市场规模
　　行业地位
　　国内小型可编程控制器龙头，国内占有率约5%
　　竞争对手  可编程控制器：西门子（27%）、三菱（13.33%）、欧姆龙（13.83%） 、罗克韦尔、松下、富士、日立、东芝等，小型可编程控制器市场上约占有70％的份额。；
　　伺服系统： 松下、安川、台达、三菱、 汇川技术 、西门子、三洋、施耐德、 埃斯顿 等；
　　行业发展趋势  1、生产自动化趋势： 中国老龄化趋势下，劳动人口不断下行，劳动力的效率必须得到提升，工业生产自动化是大趋势；
　　2、关键零部件国产化： 国内大、中、小型可编程控制器依然以日、欧、美供应商为主，而伺服系统50%以上市场份额仍被国外企业占领，在中美紧张的贸易形势之下，国产化趋势非常明显；
　　3、行业跟随宏观经济回暖： 行业下游涉及纺织、包装、玻璃制造、数控机床、电子制造等领域，均与宏观经济息息相关；
　　其他重要事项
　　2020年一季度营业收入1.65亿元，同比增长23.24%；净利润0.47亿元，同比增长51.47%；
　　简评  1、公司主营业务主要分为两部分，一是小型可编程控制器，二是伺服驱动系统，在可编程控制器领域公司已经成为国内龙头，而伺服驱动系统及人机交互界面则在行业内属于二流水平。公司是通过可编程控制器与客户产生粘性，为客户提供一揽子自动化解决方案，就顺便将自家产品（驱动系统、人机交互界面）一并交付给客户，故而可编程控制器是公司的核心业务，一揽子解决方案是服务；
　　2、下游主要涉及纺织服装、数控机床、电子制造等领域，纺织业与防护用品（衣帽、口罩等）息息相关，行业内多家企业转型做防护用品，故而对公司的业务形成支撑，一季度营收和利润均逆势增长；
　　3、国内老龄化趋势下，生产自动化已经成为必然选择，而中美贸易形势之下，国产化也早已提上日程，即便没有疫情的影响，公司业务增长前景依旧比较明朗；
　　4、国内可编程器供应商目前仍然是以日本、欧美企业为主，公司勉强排在国内前五名，市场占有率约5%，在国产化趋势下，未来有望挤进前三，市场占有率提升至10%以上；而其他板块业务在国内竞争力并不突出，预计只能跟随可编程器业务增长；
　　5、公司整体体量还比较小，在国内产业链中的竞争优势还不是很突出，未来发展的每一步都需要步步为营，方有机会做到国际一流的可编程器企业；
　　二、公司治理
　　大股东
　　持股比例为35.1%；股权质押率：0%
　　管理层
　　年龄：39-50岁，高管及员工持股：约32.38%
　　员工总数
　　1023人：技术444，生产435，销售51；本科学历以上：509
　　融资分红
　　上市时间：2016年上市，累计融资：4.48亿，累计分红：0.59亿
　　简评  1、公司大股东50岁，无股权质押，管理层持股高达32%，激励十分充分；
　　2、前十大流通股东包括社保基金和公募基金，获得市场主流资金认可；
　　3、员工以技术和生产为主，属于技术密集型企业；
　　4、上市近四年，累计融资金额4.5亿元，分红0.6亿元，属于中等水平；
　　三、财务分析（仅列重要数据）
　　资产负债表
　　2020年Q1：货币资金1.22， 交易性金融资产5.67 ，应收账款0.66，应收账款融资0.79，预付款0.15，存货2.8； 固定资产0.91，在建工程1.21 ，无形资产0.62；应付账款0.47，合同负债0.25；股本1.41，资本公积3.7，未分利润6.69，净资产12.49，负债率18.97%  利润表
　　2019年：营业收入6.5（+10.04%），营业成本3.86，销售费用0.42（+27.27%），管理费用0.22（+15.8%），研发费用0.55（+22.22%），财务费用-0.01；其他收益0.26，投资收益0.29（+7.4%），净利润1.6（+9.97%）
　　核心指标
　　2017-2019年净资产收益率：14.1%、13.2%、14.42%；毛利率：43.36%、39.72%、40.51%；净利润率：25.6%、25.18%、25.16%；
　　简评  1、交易性金融资产为银行理财产品，合计账面现金近7亿元，相对公司体量来说还是非常充足，应收账款及存货金额均不大，周转率较好；在建工程已经超过固定资产规模，扩产已经在路上了，管理层对未来增长形势预判较好，负债率不足20%，资产结构非常健康；
　　2、2019年宏观经济景气度不高，公司营收和利润均取得了小幅增长，已属不易，预计未来会跟随宏观经济回暖而增长；
　　3、净资产保持在14%左右的优良水平，毛利率则小幅下滑，费用控制得当，净利润率依然在25%以上；
　　四、核心竞争力及投资逻辑
　　核心竞争力  1 、掌握控制及驱动等核心技术优势和创新优势
　　作为国内生产工业自动化产品的知名企业，公司已经掌握了可编程逻辑控制器、人机界面、伺服系统、永磁同步电机、机器视觉传感器及智能装备等产品的核心技术，在支持柔性制造PLC技术、机器视觉动态引导技术、图形化现场快速编程技术、多伺服协同运动控制技术、具有自抗扰性能的伺服控制技术实现了重大突破；已授权发明专利34项、实用新型专利33项、外观设计专利21项、软件著作权33项。产品的综合毛利率始终保持较高的水平，市场占有率稳步提高。
　　2、核心产品的品牌优势
　　经过多年的发展，公司的可编程控制器树立了良好的品牌形象，在下游行业享有较高的品牌知名度与美誉度，得到了客户、同行及相关主管部门的肯定。公司的自动化系列产品获得了江苏省名牌产品的认定，＂信捷＂商标获得了江苏省著名商标认定。在工业自动化产品方面，公司已经成为小型可编程控制器市场份额排名第一的内资企业。
　　3、提供整体解决方案的优势
　　公司产品覆盖了感知层、控制层、驱动层、执行层，产品较为完整，具备为客户提供整体解决方案的能力。公司已推出多个行业定制化解决方案，市场占有率快速提升。公司目前已经在包装机械、数控机床、玻璃机械、木工机械、纺织机械等多个行业细分领域推出了行业解决方案，为细分行业量身定做极具附加值的解决方案，整套产品均为公司自主品牌。 公司在每个细分行业推出典型解决方案后，迅速推广到行业内广大客户，市场份额得到明显提升。
　　4、快捷、专业的服务优势
　　由于公司拥有专业的技术支持团队和售后服务团队，在部分重点地区建立了成熟的技术团队，实现服务本地化，使得公司在为客户服务方面更加快速响应。由于公司产品品质过硬、性能可靠、服务及时到位，使得客户对信捷电气品牌的忠诚度较高，这也是公司产品的市场占有率不断攀升的原因之一。
　　投资逻辑  1、工业生产自动化大趋势；
　　2、国产替代趋势；
　　3、公司是国产可编程器龙头；
　　4、公司未来几年增长形势良好；
　　五、盈利预测及估值  业绩
　　预测
　　预测假设  营收增长：15%、20%、25%；
　　毛利率：40%；净利润率：25%
　　营收假设  2020E：7.5；
　　2021E：9；
　　2022E：11；
　　净利预测  2020E：1.9；
　　2021E：2.2；
　　2022E：2.8；
　　注：假设数据即达到条件时对应的市值，须根据实际数据进行调整。
　　估值
　　市盈率
　　合理范围：25-35倍
　　合理估值  三年后合理估值：70-100亿；
　　当前合理估值：40-50亿（基于三年一倍收益预期）；
　　参考估值
　　低于50亿（不除权股价：35.5元/股）
　　六、投资观点  影响业绩
　　核心要素  1、宏观经济周期；
　　2、上游原材料价格波动；
　　3、国产化推行力度；
　　核心风险  1、宏观经济波动导致市场需求下滑的风险
　　受中美贸易摩擦及新冠疫情的影响，国内经济增长预期的下调将对大宗商品和生产资料价格带来一定的下行压力。公司的下游行业为机械设备行业，主要涉及包装印刷机械、食品医药机械、电子制造设备、纺织机械、机床、橡塑建材机械、矿用机械、造纸机械等。虽然下游行业的分散度较高，不会带来过于集中的风险，但下游行业中的传统行业容易受到国家宏观经济形势、固定资产投资规模变动、信贷调控、经济结构调整的影响，从而将间接影响公司的经营业绩；
　　2、市场竞争加剧带来的风险
　　长期以来，我国工业自动化市场形成内外资企业构成的高低搭配格局：外资企业如西门子、三菱、欧姆龙、安川等企业凭借技术和资本优势，占据高端市场，以服务中大型客户为主；内资企业凭借性价比和本土化优势，依靠对客户个性化需求的快速响应，在以中小型客户为主的中低端市场赢得市场份额。但近几年随着外资企业在华增加投资，产业链正不断向中低端市场延伸，而内资企业原有的成本和价格优势也不断减弱，若服务和创新能力不能得到提升，将受到外资品牌更大的竞争压力。
　　3、公司规模扩大带来的管理风险
　　随着公司不断发展，尤其是上市后，资产、人员、业务的不断扩大，对公司的管理能力、治理能力、内部控制都提出更高的要求。公司将不断梳理公司业务活动，优化公司业务流程，完善公司的组织架构体系，持续健全和完善公司内控规范，增强执行力和风险控制力，不断提升公司管理水平、治理水平，合理控制经营管理风险。
　　股性分析
　　公司因为疫情而受到资本市场追捧，虽然中长期增长形势看好，但是短期随着疫情得到控制而被资金抛弃。
　　综述
　　公司是国产可编程器龙头，在工业自动化和国产化趋势下增长形势较为明朗，但是公司目前规模还比较小，核心竞争力还不是很突出，行业市场空间也不大，离一流的企业还有较长的距离，此时的收益和风险均比较高。
　　A~AAA代表基本面非常优秀，B~BBB代表基本面比较优秀，C~CCC代表概念性比较强，评级仅为个人观点，以上内容仅供参考，不作为投资建议。
　　郑重声明：在任何情况下，本报告中的信息或意见均不构成对任何人的证券买卖建议，对任何人使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。
　　如果您想了解更多内容，请关注同名微信公众号：川谷研究所