公牛集团插座行业的扛把子，增长预期良好亦需合理估值

　　选股理由：营收利润双增长+新股上市+行业龙头
　　证券简称：公牛集团 评级：AAA
　　数据截止日期：2019年9月30日 单位：亿元
　　证券代码：603195；成立日期：1995年；所在地：浙江慈溪
　　一、主营业务
　　主营业务
　　转换器、墙壁开关插座为核心的民用电工产品的研发、生产和销售
　　产品及用途  转换器（排插）、墙壁开关插座、LED照明；
　　数码配件：数据线、防过充充电器、金属车充、移动电源等；
　　其他：断路器、无线门铃、人体感应灯、电工胶带、底盒、线盘等相关民用电工配套产品等；
　　业务占比
　　转换器50.21%、墙壁开关插座31.08%、LED照明10.77%；数码配件3.54%，其他4.4%； 华东地区42.8%
　　经营模式  买断式经销为主，直营为辅；
　　经销商数量：转换器约73万家终端网点，墙壁开关插座约11万家终端网点，数码配件约13万家终端网点，超市渠道约0.3万家，汽车渠道约0.2万家；
　　生产模式
　　转换器、墙壁开关插座和LED照明产品以自制为主，OEM为辅（约7.5%），数码配件和其他配套类产品主要采取OEM生产；
　　上下游
　　上游采购铜材、塑料、五金件、电子元器件，下游销售经销商；
　　主要客户
　　京东、 北京合顺天成、深圳市宏名轩电子、杭牛五金、ALPHA LTD，前五名销售占比约7%；
　　行业地位
　　全国转换器、墙壁开关插座龙头，天猫市场转换器占有率66.4%，墙壁开关插座占有率26%
　　竞争对手  外资品牌：飞利浦、西门子、施耐德、罗格朗、西蒙、松下等；
　　国内品牌：小米集团、正泰电器、德力西、欧普、雷士、佛山照明等；
　　行业发展趋势  1、市场规模稳定增长；
　　2、行业集中度提升： 下游房地产企业集中度在提升，精装房大趋势提高对公业务；
　　3、消费升级： 对品牌、产品质量及外观要求越来越高，中高端市场份额稳步增长；
　　其他重要事项
　　预计2019年净利润23-25.4亿元，同比增长37.2%-51.64%；
　　简评  1、公司成立于1995年，产品为日常生活用具，容易理解，排插及墙壁插座业务占比超过八成，是核心业务；不过近几年开始涉足照明市场（LED），数码配件（数据线、充电宝等），且新业务更多采用OEM模式，这是典型的集团化、多元化的起步，也就是利用公司强大的品牌影响力开始对外输出，也因此公牛集团不再是公牛插座；新业务上收入占比虽小，但是对外输出模式已经开始，值得期待；
　　2、公司销售模式以经销为主，但是全部采用买断式经销，因此无应收账款压力，也不会以压货式销售来调整利润，销售数据整体真实可信；全国各类产品经销商近百万家，分布在全国各个城市、乡镇，庞大的经销网络亦是公司核心竞争力；
　　3、产品以自产为主，OEM为辅，产能利用率连续四年超过103%以上，可见产品销售还是非常稳定；
　　4、从竞争格局来看，排插领域国内基本独步江湖，外资品牌及小米占据一些市场份额，天猫数据来看，市占率超过六成（不代表全国市场实际占有率）；不过在LED照明领域竞争者众多，包括佛山照明、雷士照明、欧普照明等行业龙头；
　　5、从未来增长逻辑来看，主要包括三方面，一是随着经济上行带来的自然增长，二是消费升级带来的品牌溢价，三是品牌对外输出，形成的产品多元化，前两者较为确定可以确保小幅稳定增长，能否实现快速增长则取决于公司的产品多元化是否成功；
　　二、公司治理
　　大股东
　　持股比例为86.28%；股权质押率：0%
　　管理层
　　年龄：48-57岁，高管及员工持股：0，薪资均在百万以上
　　员工总数
　　13614人：技术1382，生产9588，销售1434；本科学历以上：1679
　　融资分红
　　上市时间：2020年上市，累计融资：35.67亿
　　简评  1、公司大股东兄弟两人25年筚路蓝缕，终修成正果，这一路也基本通过利润实现自主资金循环、成长，实属不易。兄弟二人上市后持股比例高达86.3%，属于非常高的水平，亦是家族企业的特色；
　　2、前十大股东是风投构成，其中最出名的便是知名投资机构高瓴资本，2017年投资的估值已超300亿，对公司信心可见一斑；
　　3、管理层年龄在50岁左右，均未持股，不过薪资水平较高，均在一两百万水平（未含绩效提成），亦是一种激励；员工以生产为主，销售团队和技术团队也是千余人的团队，属于劳动和销售密集型企业；
　　4、高持股比例、低负债率、现金流充沛，预计未来每年的分红绝对值不会低；
　　三、财务分析
　　资产负债表
　　2019年Q3： 货币资金14.51（IPO后预计48亿元），公允价值金融资产27.74， 应收账款1.8， 存货8.72，固定资产11.66 ，在建工程1.78，无形资产3.07；应付账款12.19，预收款2.9，其他应付款2.1；股本5.4，资本公积3.1，盈余公积0.88，未分利润40.62，净资产50（无少数股东权益），负债率29.35%（IPO后预计为19%）  利润表
　　2019年Q3：营业收入75.32（+14.84%），营业成本43.9，销售费用5.21，管理费用3.03，研发费用2.65，财务费用-0.18，投资收益0.57，净利润17.53（+58.53%）
　　核心指标
　　2017-2019年净资产收益率：59.75%、69.6%、42.5%；毛利率：37.74%、36.63%、41.71%；净利润率：17.75%、18.5%、23.27%；
　　简评  1、公司商业模式为买断式经销，注定了现金流会非常好，一手交钱一手交货，故而公司存货仅有不到9亿元，占营收比例较低，货币资金和理财产品合计资金约76亿元，现金十分充沛；公司无少数股东权益，说明子公司均为全资，有点霸道总裁的感觉；
　　2、公司前三季度营收增长15%，净利润增长58%，净利润增速大幅上涨是因为毛利率的大幅提升5%，主要原因是铜材、塑料（上游石油）在2019年的价格较低，加上费用控制较好，故而净利润增速更高；但是原材料继续下探空间有限，毛利率的持续增长不具备可持续性；
　　3、净资产收益率非常之高，一方面是产能的利用非常合理，二是公司存货周转率非常高，三是现金流非常好，应收账款非常低；总结来说，公司的商业模式非常好，管理层的管理水平非常高；
　　四、投资逻辑及核心竞争力
　　投资逻辑  1、排插行业稳定增长以及中高端产品消费升级；
　　2、公司行业龙头地位非常突出；
　　3、公司品牌影响力极强，具有较高的品牌溢价能力和品牌输出能力；
　　4、公司现金流非常好，预计会保持较高水平的分红；
　　核心竞争力  1、建立了以消费者需求为导向的产品研发创新优势
　　长期以来，公司十分重视消费者需求研究、产品策划与产品研发创新工作，始终坚持以提升消费者使用体验作为产品研发创新的首要目标。公司拥有一支近百人的产品策划与工业设计团队，专职负责市场调研、客户访谈、需求洞察、产品概念创意、工业设计工作，构建了突出的产品策划与工业设计能力。截至2019年6月30日，公司拥有各类技术人员达1382人。
　　2、有效、系统的质量管理和控制体系
　　公司在创立初期，从一开始即定位于制造高品质插座，坚持高标准、严要求，以此在市场上逐步建立起了公牛良好质量的品牌形象和口碑。随着业务的发展，公司对质量的要求也不断升级，制造＂安全＂的插座成为新的产品定位和质量追求，以质取胜的质量理念在公司内部深入人心。
　　3、依托覆盖全国城乡、近100万家网点的线下实体营销网络
　　经过近十年的持续投入，公司将全国零散的五金店、日杂店、办公用品店、超市、建材及灯饰店、数码配件店等凝结形成了广泛的网络，建立起了公牛五金渠道（含五金店、日杂店、办公用品店、超市等）、专业建材及灯饰渠道、数码配件渠道等三大核心线下渠道，这些渠道将销售网点拓展到城市、乡村的门店、卖场、专业市场等各种场所， 形成了较难复制的线下营销网络。
　　4、 ＂公牛＂品牌家喻户晓
　　二十多年来，公牛坚持以售点为核心的品牌传播模式，持续不断地大力支持经销商在终端售点投放＂公牛＂店头招牌、店内店外陈列展示和宣传物品等广告资源，成功的把＂公牛＂品牌传播到大小城市及各级乡镇，形成了简单却又行之有效、独具特色的品牌传播推广模式。
　　5、品质、效率、成本方面始终保持竞争力
　　公司将制造技术能力作为供应链核心竞争力的重要载体。公司设有专门的模具工厂，采用高精度公差等级、先进的自动浇注技术、3D打印技术等模具技术，为公司产品配套设计、开发、制造各类高精度模具，同时采用机械手、免后加工模具技术等，实现注塑生产自动化、模塑一体化，大幅提升了产品品质、生产效率以及产品创新能力。
　　五、盈利预测及估值  业绩
　　预测
　　预测假设  营收增长：18%；
　　毛利率：39%；净利润率：20%
　　营收假设  2020E：123；
　　2021E：145；
　　2022E：171；
　　净利预测  2020E：24.6；
　　2021E：29；
　　2022E：34；
　　注：假设数据即达到条件时对应的市值，须根据实际数据进行调整。
　　估值
　　市盈率
　　合理范围：30-40倍（充分考虑公司商业模式、品牌溢价能力）
　　合理估值  三年后合理估值：1000-1350亿；
　　当前合理估值：600-800亿。
　　参考估值
　　低于700亿
　　六、投资建议  影响业绩
　　核心要素  1、房地产行业政策及开工情形；
　　2、上游原材料价格波动；
　　3、公司产能扩张情形；
　　4、公司新产品市场开拓情形；
　　核心风险  1、宏观经济增速放缓的风险
　　在国内宏观经济出现增速放缓或下滑的情况下，会导致居民可支配收入和消费能力的下降，将降低消费者对民用电工产品的需求和购买能力，从而影响到公司的业务发展和业绩增长。
　　2、市场竞争加剧的风险
　　民用电工领域市场竞争充分，参与者既有国内的众多企业，又有国际知名品牌，同时其中的转换器、墙壁开关插座等产品作为未来智能家居的重要控制入口，也吸引了许多实力雄厚的新企业加入竞争行列。
　　3、市场开拓不达预期的风险
　　在巩固和扩大原有竞争优势的同时，公司围绕家庭电源连接需求不断推动产品创新迭代和品类拓展，自2014年以来先后进入LED照明和数码配件等新领域。此外， 针对房地产市场住宅精装修交付比重上升、定制家居行业快速发展等趋势，公司成立了大客户业务部，加大了墙壁开关插座和LED照明产品的大客户市场培育。
　　不排除未来公司产品或市场开拓不达预期的可能性，并可能对公司整体业务发展和业绩增长带来不利影响。
　　4、主要原材料价格波动的风险
　　公司生产所需要的原材料主要为铜材、塑料、组件、五金件、包材、电子件等，原材料的采购价格对公司主营业务成本存在较大影响。
　　5、品牌保护和知识产权纠纷风险
　　公司历来重视品牌形象和知识产权的保护，设立了专门的团队负责品牌与知识产权维护和维权工作。然而，一方面维权工作往往耗时较长，相关侵权行为可能不可避免地对公司品牌形象和行业声誉造成损害，造成消费者对＂公牛＂品牌的信赖度、认可度降低，进而对公司经营业绩产生不利影响。
　　综述
　　公牛插座凭借过硬的产品质量以及庞大的经销渠道取得行业一哥位置，公牛品牌也早已深入人心。公司的好可以总结为四点，一是非常优秀的团队，二是现金流极好的商业模式，三是非常有影响力的品牌，四是非常强大的营销网络。整体来说，公司基本面非常好，稳定的增长也可以预期，不过新股上市估值偏贵是老生常谈，好公司还需合理估值。
　　A~AAA代表基本面非常优秀，B~BBB代表基本面比较优秀，C~CCC代表概念性比较强，评级仅为个人观点，以上内容仅供参考，不作为投资建议。
　　如果您想了解更多内容，请关注同名微信公众号：川谷研究所