帝欧家居卫浴和瓷砖知名品牌，并购整合效果不佳困局难以扭转

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　　证券代码：002798 综合评级：BBB
　　一、主营业务 评分：65
　　1、业务分析： 公司过往主要是从事卫浴产品（如：浴室柜、坐便器、浴缸、淋浴器、龙头等），品牌为＂帝王＂，以C端销售为主；2018年蛇吞象式并购了欧神诺公司，产品跨界到瓷砖（大理石瓷砖、普通瓷质抛光砖、仿古砖、瓷片等），下游客户以B端的房地产为主；近几年精装房趋势下，B端业务发展很快，但是也产生了大量的应收账款，市场担心产生坏账；与此同时，C端受到电商的一定冲击，主营业务增长不足，失去了成长性，估值也大打折扣，这两点是公司股价腰斩的主要逻辑；
　　2、行业竞争格局： 目前卫生洁具和建筑陶瓷行业均属于充分竞争行业，行业内企业的规模普遍较小，行业集中度低。在瓷砖行业，由于产品品类多、运输半经销小、行业壁垒不高等原因，全国规模以上瓷砖企业超过1000家。但是高端企业较少，中小企业产能过剩。在卫生洁具行业，科勒、TOTO、箭牌等国外品牌占据着国内高端市场，国内上市公司东鹏控股和蒙娜丽莎规模较大，公司预计处于行业前五的水平；
　　3 、 行业发展前景 ：国内房地产逐渐转向稳定成熟期，且随着精装房政策的持续推动，装修装饰和建材行业市场广阔，小企业生存空间不断压缩，未来行业集中度势必提升；
　　4、公司业绩增长逻辑： （1）精装房趋势；（2）行业集中度提升；
　　文中方框内文字均为正文的数据补充，可作略读  ·简介： 成立日期：1994年；办公所在地：成都
　　·业务占比： 陶瓷墙地砖88.44%（毛利率30.17%）、卫浴产品8.84%（毛利率32.47%）、亚克力板1.93%（毛利率57.03%）；出口占比：0.5%；
　　·产品及用途： 陶瓷墙地砖产品包括玉质瓷砖大理石瓷砖、普通瓷质抛光砖、仿古砖、瓷片等，用于各种风格的装修需求；卫浴产品包括浴室柜、坐便器、浴缸、淋浴器、龙头等，用于日常生活需求；
　　·销售模式： 卫生洁具以经销商网络和工程渠道销售为主；建筑陶瓷以工装客户和经销商客户为主；
　　·上下游： 上游采购泥砂料、煤炭，下游应用至家装、工装、市政工程等领域；
　　·主要客户： 前五大客户占比35.46%，客户一（或为碧桂园）占比17.69%、客户二占比14.92%；；其他客户包括：万科、恒大、雅居乐、荣盛、富力、旭辉、华润置地等；
　　·行业地位： 我国瓷砖行业头部企业；
　　·竞争对手： 卫浴品牌有TOTO、箭牌卫浴、科勒、恒洁、美标、九牧等；陶瓷墙地砖有马可波罗、诺贝尔、东鹏股份、依诺、金意陶、蒙娜丽莎等；
　　·行业核心要素： 1、产品性能指标；2、规模与成本优势；3、客户忠诚度；4、销售网络；
　　·行业发展趋势：1、行业需求增长放缓： 无论是建筑陶瓷行业还是卫生洁具行业，受宏观经济压力及房地产政策调控，已经由过去的增量市场转变为存量市场； 2、行业集中度提升： 基于地产集采需求的快速增长、消费场景的不断升级以及消费者的快速迭代，行业集中度明显加速提升，头部企业＂强者恒强＂的逻辑逐渐显现，家居建材行业已进入加速洗牌期，对于具备服务力、产品力、品牌力、销售渠道优势和资金优势的公司而言是最关键的战略机遇期；
　　·其他重要事项： 1、为了解决其经销商融资瓶颈，支持经销商做大做强，推动公司销售业绩增长，为欧神诺经销商的银行贷款提供连带责任担保，担保总额度不超过5亿元；2、公司及控股子公司对外担保总金额为58.86亿元，占公司2020年年度经审计净资产的138.24%。
　　二、公司治理 评分：65
　　1、大股东持股及股权质押、高管激励： 公司大股东为刘进、陈伟、吴志雄三人，合计持股达到41.3%，大股东质押率近六成，其他联席大股东质押率约35%-45%，需要保持警惕；高管及员工持股比例10.21%，股权激励充分；
　　2、员工构成： 以生产人员为主，属于劳动密集型企业，人均营收86万元，人均净利润8.7万元，属于中等偏高水平；
　　3、机构持股： 公司前十大流通股东包含2家私募基金，受到主流资金的小幅关注；
　　4、股东责任（融资与分红）： 上市五年融资25.52亿，金额偏高也过于频繁，累计分红3.9亿，略显小气；
　　·大股东： 持股比例为41.30%；股权质押率：59.41%
　　·管理层年龄： 47-60岁，高管及员工持股：10.21%
　　·员工总数： 6530人（+648）：技术940（+346），生产3714（-60），销售1082（+266）；本科学历以上：1115；
　　·人均产出： 2020年人均营收：86万元；人均净利润：8.7万元；
　　·融资分红： 2016年上市，累计融资（5次）：25.52亿，累计分红：3.09亿；
　　三、财务分析 评分：55
　　1、资产负债表（重点科目）： 公司账面现金非常紧张，定增又失败了，需要保持重点关注；应收账款集中在一年期以内，坏账准备一年期以内5%，属于正常水平，应收账款过高，下游客户又是房地产，市场担心出现坏账，这也是公司股价低迷的原因之一；固定资产高达18.57亿，且整体周转率下降；有息负债约19.44亿元，偿债压力大，负债率约为52.30%，整体处于亚健康状态，需要重点关注现金流、应收账款和固定资产；
　　2、利润表（重点科目）： 2020年营收仅增长1.2%，净利润仅增长0.96%，2021年一季度营收同比2019年增长约12%，增长并不明显；费用里面需要关注销售费用和资产减值情况；
　　3、重点财务指标分析： 公司净资产收益率整体保持平稳，近2年毛利率显著下滑，与精装房趋势、行业竞争有密切关系，净利润率逆势增长，费用控制较好；总资产周转率逐年降低，管理效率下降；
　　·资产负债表（2021年Q1）：货币资金4.97， 应收账款34.57 ，预付款1.36， 存货8.12 ，其他流动资产1.07； 固定资产18.57，在建工程0.60 ，无形资产7.71， 商誉5.21 ； 短期借款15 ，应付账款19.05， 合同负债1.71 ； 长期借款4.44 ；股本3.89，未分利润16.44，净资产43.4，总资产90、78，负债率52.30%；会计师审计费用：120万元；
　　·利润表（2021年Q1）： 营业收入11.60（+46.16%），营业成本8.06（+58.46%），销售费用1.4（+2.11%），管理费用0.43（+43.40%），研发费用0.43（+39.04%），财务费用0.26（+83.41%），信用减值0.15，资产减值0.05；净利润0.74（+49.55%）
　　·核心指标（2018-2021年Q1）： 净资产收益率：13.3%、16.58%、14.25%、1.76%；毛利率：35%、35.94%、30.46%、30.51%；净利润率：8.83%、10.16%、10.05%、6.53%；总资产周转率：1.22、0.87、0.71、0.13；
　　四、成长性及估值分析 评分：60
　　1、成长性： C端卫浴，B端精装房瓷砖都面临激烈的竞争，房地产整个市场趋于平稳发展，缺乏成长性，未来公司营收大概率低速增长；
　　2、估值水平：
　　·预测假设： 营收增长：12%、10%、8%；净利润率：10%、9.5%、9%
　　·营收预测： 2021E：63；2022E：69；2023E：75；
　　·净利预测： 2021E：6.3；2022E：6.6；2023E：6.8；（假设数据即达到条件时对应市值，须根据实际数据调整）
　　·市盈率： 12-18倍
　　·三年后合理估值： 80-120亿；当前合理估值：40-60亿（基于25%/年收益预期）；价格区间：13-26元/股（未除权、除息）；
　　五、投资逻辑及风险提示
　　1、投资逻辑： （1）行业集中度提升；（2）估值水平较低；（3）业绩有一定的成长性；
　　2、核心竞争力： （1）品牌优势；（2）规模成本优势；（3）营销网络优势；
　　3、风险提示： （1）下游行业需求变化；（2）原材料及能源价格波动；（3）市场竞争；
　　· 核心竞争力
　　1、品牌优势
　　公司卫浴品牌＂帝王＂洁具为国内知名卫浴品牌，平面广告＂小马克＂形象深入人心，被普通大众所熟知，品牌知名度和美誉度逐步提升。公司＂欧神诺＂瓷砖是国内高端品牌，定位中高端市场，在业内树立＂绿色科技人文＂品牌形象，品牌认知度和美誉度不断提升。特别是B端客户，经过多年的培育与合作，已成为地产客户首选品牌；
　　2、供应链规模优势
　　公司＂欧神诺＂品牌一直以自营工程团队服务于精装修房为主的大型地产开发商，一方面由于该等客户订单品类集中、需求量大，结合到建筑陶瓷生产制造的特性，能够极好地发挥规模经济效应，形成制造端生产成本优势；另一方面，随着工装客户规模不断扩大，公司通过区域供应链基地的全国布局，实现产销地一体，形成物流成本优势。进而形成了规模制造、物流等综合成本竞争优势。
　　3、营销网络优势
　　公司卫浴产品销售模式以经销模式为主，经过20多年的经营，在国内31个省、自治区、直辖市建立了经销网络，与欧神诺合并后双方渠道融合，公司在报告期内陆续开展直营工程业务，公司销售渠道得到了扩展。欧神诺瓷砖凭借其先发优势获得了碧桂园、万科、恒大、雅居乐、华润置地、旭辉、荣盛、泰禾、龙光、华夏幸福等国内房地产企业的青睐，保证了公司的可持续发展。
　　·风险提示
　　1、下游行业需求变化的风险
　　近年来，国家出台了一系列调控措施。虽然未来城镇化推进带来的购房需求、存量房屋的改造装修需求以及商场、酒店、写字楼、大型场馆及市政工程等建筑装饰装修需求仍会保证公司所处家居、建材行业在未来有一定增速，但在房地产行业受调控的大环境下，公司未来销售情况具有一定不确定性；
　　2、主要原材料及能源价格波动风险
　　公司卫生洁具业务主要原材料为甲基丙烯酸甲酯，建筑陶瓷业务主要原材料为泥沙料、化工料、熔块及釉料，主要能源为电、煤、柴油。如果出现主要原材料及能源采购价格大幅上升而公司产品价格不能随之上调，公司经营业绩将面临下降的风险
　　3、市场竞争的风险
　　卫生洁具和建筑陶瓷行业均属于充分竞争行业，行业内企业规模普遍较小，行业集中度低，在卫生洁具行业，外国品牌占据着国内高端市场。随着行业发展，市场竞争已经由价格竞争转变为品牌、营销、人才、服务以及规模等多方面的综合竞争。
　　六、公司总评 （总分62）
　　帝王洁具是国内卫浴知名品牌，2018年蛇吞象式并购高端瓷砖品牌＂欧神诺＂，进军B端精装房瓷砖市场，近几年整合下来效果并不好，大量的应收账款和固定资产拖累了公司的现金流，加上房地产调控、定增失败等利空，公司股价已经腰斩。房地产行业失去了高增长，公司当前的困局短期难以扭转，财务压力也非常大，不宜轻易抄底。
　　评级标准：AAA≥85、AA：77-84、A：70-76；BBB：60-69，BB：55-59，B：50-54；CCC及以下≤49
　　郑重声明：评级及评分仅为个人观点，在任何情况下，本报告中的信息或意见均不构成对任何人的证券买卖建议，对任何人使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。
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