艾德生物国内肿瘤分子诊断领域龙头，静候集采靴子落地

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　　证券代码：300685 综合评级：A
　　一、主营业务 评分：80
　　1、业务分析： 公司主营业务为肿瘤精准医疗的分子诊断（通过仪器进行基因测序、聚合酶链式反应等方式），涉及病种包括：肺癌、结直肠癌、乳腺癌、卵巢癌、甲状腺癌、黑色素瘤、前列腺癌、胰腺癌等，公司直接客户一般为各大医院。安徽省近期发布了临床检测试剂集采谈判议价公告，对行业将有巨大影响，公司极高的毛利率很难再持续，这也是公司近期股价大幅回撤的原因，未来通过拓展海外业务或部分降低集采带来的影响；
　　2、行业竞争格局： 目前全球体外诊断行业发展较为成熟，市场集中度较高，以罗氏、雅培、碧迪、强生和丹赫纳为代表的行业巨头建立了强大的市场地位，占据了国内主要的市场份额。分子诊断作为体外诊断的一个细分领域，目前增长速度最快，我国虽然起步较晚，但技术起点较高且相对成熟，与国外企业差距不大。国内现在有艾德生物、燃石医学、泛生子等一批企业参与竞争，艾德生物凭借技术上的大量储备，在技术路线和商业模式上的正确选择保持市场龙头地位（另外两家企业目前处于未盈利状态）；
　　3、行业发展前景： 随着癌症发病人数逐年增加，抗癌新药大幅降价纳入医保，靶向药的透率不断升高，相应的分子诊断由单次检测过度到持续检测，未来在遗传风险评价、疾病早测、疾病分型、制定治疗方案、疗效监测、复发监测等都将有广阔的市场空间。国际癌症研究机构预测，在世界范围内，到2040年新发癌症病例将达到2840万，比2020年增加47%。随着肿瘤患者增加及生存期延长，对肿瘤精准医疗诊断产品的需求将逐年增大。但是随着集采的来临，行业高毛利率将难以持续；
　　4、公司业绩增长逻辑： （1）市场需求稳定增长；（2）分子诊断参与到临床的比例不断提升；（3）消费频率的提升；
　　文中方框内文字均为正文的数据补充，可作略读  ·简介： 成立日期：2008年；办公所在地：福建厦门
　　·业务占比： 检测试剂77.5%（毛利率91.66%）、检测服务15.94%（毛利率69.64%）、技术服务5.86%（毛利率78.26%）；出口占比：14.9%；
　　·产品及用途：
　　1、检测试剂： 适用于肿瘤组织标本检测、液体活检、荧光原位杂交（FISH）、免疫组化（IHC）、核酸提取等，针对EGFR、KRAS、BRAF、ALK、PIK3CA、ROS1、NRAS、HER2、RET、MET、BRCA1/2等靶向基因，公司共有23种获得NMPA注册证书的单基因和多基因分子诊断产品，用于肿瘤早筛及伴随诊断；
　　2、检测服务： 公司下属厦门和上海两家医学检验所具备完善的PCR、NGS、数字PCR(ddPCR)、FISH、一代测序、IHC等主流检测能力，按照CAP、CLIA检测实验室运行标准进行管理和质量控制，为医疗机构、药企、行业专家等提供专业的分子检测服务；
　　3、技术服务： 公司瞄准行业创新源头，以伴随诊断赋能原研药物临床，现已与阿斯利康、礼来、强生、辉瑞、安进、默克、日本卫材、恒瑞、百济神州、广生堂等众多国内外知名药企达成肿瘤药物临床研究合作，为其提供伴随诊断方法学开发、中心实验室检测、注册报批等服务，支持不同阶段的临床研究；
　　·销售模式： 直销为主，经销为辅；
　　·上下游： 上游采购电子元器件、化学品、酶、抗原抗体等，下游应用至医院、体检中心、独立实验室、检验检疫中心等医疗机构；
　　·主要客户： 前五大客户占比17.73%，客户包括：上海市肺科医院、上海市胸科医院、复旦大学附属中山医院、上海交大医院附属仁济医院、第二军医大长海医院、山西省肿瘤医院、复旦大学附属肿瘤医院、江苏省人民医院、南京军区福州总院等；
　　·行业地位： 公司是国内肿瘤精准医疗分子诊断细分领域的龙头；
　　·竞争对手： 罗氏、雅培、益善生物、达安基因、利德曼、燃石医学、泛生子；
　　·行业核心要素： 1、产品性能指标；2、规模与成本优势；3、客户忠诚度；
　　·行业发展趋势：1、行业需求快速增长： 全球伴随诊断市场规模在2019年达到37.6亿美元，预计在2022年增长至65.1亿美元，年均复合增长率达到20%，国内市场规模预计在2021年达到7.4亿美元，仍处在加速发展阶段； 2、国产化趋势： 近几年，国内企业抓住机遇，凭借产品性价比高和更为贴近本土市场的优势，不断扩大市场份额，逐渐打破以进口产品为主导的市场格局。随着研发投入的加大和产品质量水平的提升，我国体外诊断行业现已涌现一批实力较强的本土企业，并在某些产品领域逐渐具备与国际巨头竞争的实力；
　　二、公司治理 评分：75
　　1、大股东持股及股权质押、高管激励： 大股东郑立谋为美籍华人，拥有很强的学术背景及行业经验，通过香港前瞻投资有限公司持有公司约22%的股份；高管薪资集中在50-100万元之间，高管及员工通过持股平台持股约15%，具有极高的激励水平；
　　2、员工构成： 以技术和销售人员为主，是典型的技术和销售密集型企业，人均营收86.7万元，人均净利润21.5万元，在行业中属于较高水平；
　　3、机构持股： 公司前十大流通股东包含1家公募基金，社保基金以及两家外资，受到主流资金的一定认可；
　　4、股东责任（融资与分红）： 上市近四年，融资3.77亿，累计分红1.38亿，鉴于大股东持股比例不高，公司分红水平中规中矩；
　　·大股东： 持股比例为22%；股权质押率：0%
　　·管理层年龄： 31-67岁，高管及员工持股：15%
　　·员工总数： 840人（+186）：技术274，生产68，销售340；本科学历以上：565；
　　·人均产出： 2020年人均营收：86.7万元；人均净利润：21.5万元；
　　·融资分红： 2017年上市，累计融资（3次）：3.77亿，累计分红：1.38亿；
　　三、财务分析 评分：75
　　1、资产负债表（重点科目）： 公司账面现金充裕，应收账款和存货占营业收入比例较高，下游多为医院，应收账款风险不大，固定资产约1.8亿，无在建工程，无有息负债，没有偿债压力；合同负债0.12亿元，负债率约为9.13，整体资产结构健康；
　　2、利润表（重点科目）： 公司受疫情影响2020年一季度业绩大幅下滑，随着疫情的控制，全年营收和净利润恢复良好的增长势头；2021年上半年公司市场拓展有力，营收同比增长40.96%，净利润同比增长37.77%，预计全年仍将保持快速增长，未来行业集采或将削弱公司的盈利能力，短期报表影响较小；
　　3、重点财务指标分析： 公司净资产收益率维持在17%左右；毛利率处在90%左右的极高水平，但是随着行业竞争加剧，毛利率已经呈现逐步下降趋势，叠加集采因素，未来毛利率或有显著下滑；净利润率始终保持在20%以上，集采后公司销售费用率或将下降，从过往同行集采的情况来看，公司整体净利润率中枢下移的空间并不会太明显；总资产周转率保持在0.6的相对平稳的状态；
　　·资产负债表（2021年H1）：货币资金3.92，交易性金融资产2.53，应收账款3.57 ，预付款0.07， 存货0.36 ，其他流动资产0.01；长期股权投资0.7， 固定资产1.83， 无形资产0.17；应付账款0.24， 合同负债0.12 ；股本2.22，未分利润5.31，净资产12.34，总资产13.58，负债率9.13%；会计师审计费用：60万元；
　　·利润表（2021年H1）： 营业收入3.99（+40.96%），营业成本0.62，销售费用1.14（+59.23%），管理费用0.33（-34.88%），研发费用0.68（+28.96%），财务费用0.04（+158.89%）；净利润1.11（+37.77%）
　　·核心指标（2018-2021年H1）： 净资产收益率：17.79%、16.27%、17.84%、9.4%；毛利率：91.04%、90.37%、86.97%、84.43%；净利润率：28.87%、23.42%、24.76%、27.9%；总资产周转率：0.58、0.62、0.62、0.3；
　　四、成长性及估值分析 评分：70
　　1、成长性： 随着患癌人数增加，以及靶向药的渗透率不断提升，药物伴随诊断市场空间巨大，公司营收大概率持续增长，但是净利润率需要视集采降价力度、公司控费力度情况而定；
　　2、估值水平： 基于集采预期，未来净利润高速增长缺乏可持续性，赋予公司40-50倍市盈率；
　　·预测假设： 营收增长：35%、35%、30%；净利润率：27%、22%、22%
　　·营收预测： 2021E：9.8；2022E：13；2023E：17；
　　·净利预测： 2021E：2.7；2022E：2.9；2023E：3.8；（假设数据即达到条件时对应市值，须根据实际数据调整）
　　·市盈率： 40-50倍
　　·三年后合理估值： 150-190亿；当前合理估值：80-100亿（基于25%/年收益预期）；价格区间：40-45元/股（未除权、除息）；
　　五、投资逻辑及风险提示
　　1、投资逻辑： （1）行业快速发展；（2）公司业绩增长空间较大；（3）股价大幅回撤；
　　2、核心竞争力： （1）研发实力优势；（2）销售渠道优势；（3）领先产品优势；
　　3、风险提示： （1）行业政策变动；（2）新产品研发注册；（3）行业竞争加剧；
　　· 核心竞争力
　　1、研发实力优势
　　公司拥有国际化的研发团队，其中博士20余名、硕士100余名，专业领域涵盖分子生物学、细胞生物学、生物信息学、统计学、免疫学、病理学、遗传学、临床医学、临床检验学。常年的研发投入占当期营业收入比重超过15%。拥有国际领先、完全自主知识产权的ADx-ARMS、Super-ARMS、ddCapture、ADx-Handle等技术；
　　2、销售渠道优势
　　公司建有覆盖国内头部医院的直销网络，销售团队达到300余人，其中国际市场40余人，在新加坡、香港、加拿大设有全资子公司，在荷兰建有欧洲物流中心，与海外专家、终端、药企紧密合作，产品已进入全球60多个国家和地区的数百家大中型医院、科研院所销售，是阿斯利康、辉瑞、礼来、卫材、强生、安进、默克、恒瑞、百济、海和、广生堂等国内外众多知名药企肿瘤药物的伴随诊断合作伙伴。
　　3、领先产品优势
　　公司成功研发获批23种单基因或者多基因分子诊断产品，是我国首批获得NMPA医疗器械注册证书和通过欧盟CE认证的产品，ROS1试剂盒在日本、韩国获得批准上市并进入医保，是中国企业首个在海外获批的肿瘤伴随诊断试剂；基于NGS技术，公司已经获批NGS-10基因、BRCA1/2基因两个产品，覆盖肺癌、肠癌、卵巢癌和乳腺癌等重要癌种的伴随诊断需求；公司拥有三类医疗器械注册证（体外诊断试剂）23项、二类医疗器械注册证1项、经备案的一类医疗器械产品38项。
　　·风险提示
　　1、行业政策变动
　　随着我国医疗卫生体制改革的不断深入和社会医疗保障体制的逐步完善，我国医疗卫生市场的政策环境可能面临重大变化。体外诊断行业是国家重点支持发展的行业，但是行业相关的监管政策仍在不断完善、调整，如果未来国家产业政策、行业准入政策以及相关标准发生对公司不利的改变，可能会给公司的生产经营带来不利的影响；
　　2、新产品研发注册
　　体外诊断是技术密集型行业，技术革新演进较快。能否不断研发出满足市场需求和技术发展方向的新产品是公司能否在市场竞争中持续保持领先并不断扩大优势的关键因素。体外诊断试剂须经过产品注册检验、临床试验、行政审批等程序方能获得医疗器械注册证书，周期较长。如果公司不能及时开发出新产品并完成注册报批，将会影响公司前期研发投入的回收和未来收益的实现；
　　3、行业竞争加剧
　　我国体外诊断行业正处于快速发展的阶段，同时由于整体市场规模和人均消费距离成熟市场仍有较大差距，未来在经济发展、医疗体制改革、人口老龄化及居民可支配收入增加等因素的影响下，国内体外诊断市场拥有广阔的市场空间，并将保持较快的增长速度。良好的市场预期吸引众多国内外体外诊断企业加入竞争，市场竞争层次也将从价格、资源导向转变为技术、应用导向，市场竞争程度愈发激烈；
　　六、公司总评 （总分76.75）
　　公司是国内肿瘤精准医疗分子诊断这一细分行业的龙头，经过13年的发展，在技术上处于国内领先地位，凭借良好的技术路线和商业模式的选择，公司的营收和净利润保持较高且稳定的增长。随着安徽省集采信息的公布，势必会降低行业和公司的毛利率，同时销售费用也会有所下降，对净利润的影响不会太大，未来的增长仍然可以期待，但是增速必将受损，估值也应适当下修。
　　评级标准：AAA≥85、AA：77-84、A：70-76；BBB：60-69，BB：55-59，B：50-54；CCC及以下≤49
　　郑重声明：评级及评分仅为个人观点，在任何情况下，本报告中的信息或意见均不构成对任何人的证券买卖建议，对任何人使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。
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