绝味食品国内卤制食品龙头，业绩稳定增长有余爆发不足

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　　证券代码：603517 综合评级：AA
　　一、主营业务 评分：78
　　1、业务分析： 公司是一家从事卤制品生产和销售的企业，以卤制鸭副产品（鸭脖、鸭掌、鸭锁骨、鸭肠、鸭翅）为主，旗下品牌＂绝味鸭脖＂在国内有很高的知名度。公司以直营为引导，加盟连锁为主体，在全国建立了21个生产基地，以300-500公里为半径布局供应链。目前全国连锁店超13000家，新加坡、日本、加拿大等海外市场也在积极拓展当中。公司当前加盟店主要集中在一二线城市，渗透率较高、趋于饱和，未来主要增长空间大概率来自三四线城市，同时公司在积极的拓展品类，提高人均客单价，未来随着消费的逐步升级，客单价有望稳步提升；
　　2、行业竞争格局： 公司的竞争对手分为全国性连锁企业、中型的区域性企业以及小作坊三类。目前还是以作坊为主，行业集中度较低，目前行业CR5市场占有率不足20%，格局较为分散。煌上煌、周黑鸭、久久丫、紫燕等都是公司的有力竞争对手，尤其是周黑鸭。周黑鸭注重自营，资金压力大，所以门店较少（2270家），但单价及毛利较高；而公司加盟店数量众多，门店达到13136家，运营成本较低，相应单价及毛利较低。经历新冠疫情，公司业绩迅速恢复，周黑鸭却略显增长乏力，商业模式确实对企业还是有很大影响。不过，随着消费能力以及食品安全意识的提升，行业集中度还有很大的提升空间；
　　3、行业发展前景： 休闲卤制食品行业作为消费类的一个分支，受宏观经济周期影响较小。同时，整体规模近十年来一直保持着超15%的增速，行业还有较大的市场空间。新冠疫情同时加速了行业的整合，有利于头部企业进一步提升市场占有率，像公司这样的全国性连锁企业拥有更大的竞争优势；
　　4、公司业绩增长逻辑： （1）门店数量不断增加；（2）行业集中度提升；（3）产能扩大；
　　文中方框内文字均为正文的数据补充，可作略读  ·简介： 成立日期：2008年；办公所在地：长沙
　　·业务占比： 卤制食品销售92.82%（毛利率33.23%）、加盟商管理1.3%（毛利率97.19%）、其他3.29%（毛利率10.74%）；出口占比：1.75%；
　　·产品及用途： 主要为禽类、畜类以及蔬菜类的卤制食品，作为日常休闲食品；
　　·销售模式： 加盟为主，直营为辅；
　　·上下游： 上游采购鸡、鸭、猪、牛、蔬菜、水产品、豆制品等，下游销售给经销商；
　　·主要客户： 前五大客户占比3.53%，均为个人加盟商；
　　·行业地位： 国内卤味即食产品龙头企业；
　　·竞争对手： 煌上煌、周黑鸭、久久丫、紫燕；
　　·行业核心要素： 1、品牌及口味；2、规模与成本优势；3、销售渠道；
　　·行业发展趋势：1、行业需求快速增长： 2010-2019年我国休闲卤制品零售额从232.1亿元增长至1064.6亿元，年均复合增长率达到18.44%； 2、行业集中度提升： 我国卤味鸭脖门店总数超过10万家，TOP5品牌的市场占有率不足20%，因此不管是零售还是店铺数，头部品牌未来仍有极大的成长空间； 3、产品不断更新： 市场对创新类产品接受程度高，时尚化趋势强，消费者群体普遍年轻，企业必须随市场而动，紧跟市场的潮流，加快产品研发和推广；
　　·其他重要事项： 公司拟募资约23.84亿元，用于卤制肉制品及副产品的6个加工建设项目；
　　二、公司治理 评分：75
　　1、大股东持股及股权质押、高管激励： 公司实际控制人为戴文军，持股比例约28.17%。大股东高管薪资集中在55-120万元，高管及员工持股比例不足1%，激励水平偏低；
　　2、员工构成： 以生产人员为主，是典型的劳动密集型企业，消费品行业亦是销售密集型产业，公司以加盟的方式解决了销售问题，公司人均营收120万元，人均净利润16万元，在行业中属于很高的水平，与加盟模式密切相关；
　　3、机构持股： 公司前十大流通股东包含1家公募基金、1家社保基金、1家私募基金和外资，受到主流资金的高度认可；
　　4、股东责任（融资与分红）： 上市四年，融资10.37亿元，累计分红12.09亿元，算的上良心企业；
　　·大股东： 持股比例为28.17%；股权质押率：0%
　　·管理层年龄： 42-58岁，高管及员工持股：0.92%
　　·员工总数： 4380人（-100）：技术385，生产1974，销售560；本科学历以上：913；
　　·人均产出： 2020年人均营收：120万元；人均净利润：16万元；
　　·融资分红： 2017年上市，累计融资（2次）：10.37亿，累计分红：12.09亿；
　　三、财务分析 评分：80
　　1、资产负债表（重点科目）： 公司账面现金充裕，应收账款和存货占营业收入比例较低，固定资产17.63亿和在建工程1.67亿，有息负债约0.43亿元，偿债压力较小；合同负债1.42亿，负债率约为20.65%，整体资产结构非常健康；
　　2、利润表（重点科目）： 受疫情影响，2020年营收同比仅增长2.01%，净利润同比下滑12.46%；2021年上半年，疫情相对保持稳定以及门店的增加，营收同比增长30.27%，净利润同比增长82.91%，
　　3、重点财务指标分析： 公司净资产收益率维持23%左右，属于较高水平，2020年受疫情影响大幅下滑；毛利率相对稳定，维持在34%左右，2021年毛利率的提升或与家禽类产品价格下滑有关；净利润率长期保持稳定增长的趋势，2020年有所下滑；由于总资产增速快于净利润的增长速度，总资产周转率呈现下滑趋势；
　　·资产负债表（2021年H1）：货币资金10.17，交易性金融资产4.01，应收账款0.47 ，预付款1.49， 存货6.59 ，其他流动资产0.11；长期股权投资17.69， 固定资产17.63，在建工程1.66 ，无形资产2.13； 短期借款0.43 ，应付账款5.03， 合同负债1.42 ；股本6.14，未分利润26.55，净资产52.09，总资产65.64，负债率20.65%；会计师审计费用：130万元；
　　·利润表（2021年H1）： 营业收入31.44（+30.27%），营业成本20.56，销售费用2.15（+38.47%），管理费用1.98（+40.37%），研发费用0.07（+35.45%）；净利润4.91（+80.53%）
　　·核心指标（2018-2021年H1）： 净资产收益率：23.07%、23.28%、14.66%、9.72%；毛利率：34.3%、33.95%、33.48%、34.61%；净利润率：14.67%、15.49%、13.29%、15.97%；总资产周转率：1.25、1.11、0.93、0.50；
　　四、成长性及估值分析 评分：70
　　1、成长性： 目前国内卤味食品行业整体有较高的增速，行业集中度也还有很大的提升空间，公司作为行业龙头具有更大的市场优势，公司正在积极下沉市场、丰富产品品类，未来业绩有望实现稳步增长；
　　2、估值水平： 考虑到公司业绩增长速度以及消费板块属性，赋予公司25-35市盈率；
　　·预测假设： 营收增长：28%、15%、15%；净利润率：15.9%、16%、16%
　　·营收预测： 2021E：67；2022E：78；2023E：89；
　　·净利预测： 2021E：10.7；2022E：12.4；2023E：14.3；（假设数据即达到条件时对应市值，须根据实际数据调整）
　　·市盈率： 25-35倍
　　·三年后合理估值： 360-500亿；当前合理估值：230-320亿（基于25%/年收益预期）；价格区间：45-52元/股（未除权、除息）；
　　五、投资逻辑及风险提示
　　1、投资逻辑： （1）行业需求稳定发展；（2）业绩稳定提升；（3）公司是行业龙头；
　　2、核心竞争力： （1）供应链优势；（2）品牌及销售网络优势；（3）规模优势；
　　3、风险提示： （1）市场竞争加剧风险；（2）成本变动风险；（3）政策风险；
　　· 核心竞争力
　　1、供应链优势
　　公司以300-500公里为半径布局供应链，全国建立了21个生产基地（含2家在建）为中心的供应链网络，
　　实现＂当日订单，当日配送，24小时内开始售卖＂，为公司提高效率、降低成本、保障食品安全提供核心支持。截止2020年末，公司合作的冷链物流车车辆近2000台；
　　2、品牌及销售网络优势
　　＂绝味＂以其口味独特、品种多样、贴近时尚而倍受广大消费者的青睐，迅速成为全国卤制休闲类食品的领军品牌。通过特许连锁经营，品牌快速向全国拓展，目前拥有13136家门店，覆盖31个省级行政区（涵盖383个地级市，443个县镇乡）。此外，在香港、澳门、加拿大、新加坡、日本也均有门店。
　　3、规模优势
　　公司凭借规模领先的产业群与行业细分品类的头部供应商之间形成了稳定长期的业务伙伴关系，并凭借公司多年的经验与专业系统的分析，能够较为准确的预估材料市场变化趋势，平抑上游价格波动影响。
　　·风险提示
　　1、市场竞争加剧风险
　　公司所处行业处于开放竞争阶段，暂无任何一家市场参与者能做到行业垄断，近年不断有跨行业、跨领域的新进入者参与到市场竞争中来，新零售、O2O、大数据营销等概念深刻影响行业竞争格局。
　　2、成本变动风险
　　公司凭借多年的经验与专业系统的分析较好地控制了原材料价格，将毛利率维持在平稳水平。但我们尚无法完全预知后疫情时代饲料、人工、屠宰、运输等行业底层元素成本变化。
　　3、政策风险
　　伴随居民生活水平提高，国家对食品安全、技能环保等方面的政策管控愈加严格，偶发的食品安全事件可能影响整个企业的可持续发展。
　　六、公司总评 （总分77）
　　公司是国内卤味即食产品行业第一名，经过13年的发展，从长沙市的一家小作坊发展成为全国超13000家门店的连锁企业。公司通过自营店作示范，主要发展连锁加盟，在全国建立了21个生产基地，能够及时有效地为客户提供新鲜的产品。2020年受疫情影响，公司业绩有所下滑，但相较于同业的周黑鸭情况还算不错。2021年，公司门店逆势新增1000余家，侧面反应了公司龙头实力。随着行业继续保持较高速的增长，以及行业集中度的提升，公司业绩有望更上一层楼，但是公司未来店面数量的增长、客单价的提升将趋于线性发展，这也意味着公司业绩平稳增长有余而爆发力不足，难有高估值。
　　评级标准：AAA≥85、AA：77-84、A：70-76；BBB：60-69，BB：55-59，B：50-54；CCC及以下≤49
　　郑重声明：评级及评分仅为个人观点，在任何情况下，本报告中的信息或意见均不构成对任何人的证券买卖建议，对任何人使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。
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