劲仔食品国内休闲鱼制品龙头，稳增长可期但缺乏想象空间

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　　证券代码：003000 综合评级：A
　　一、主营业务 评分：70
　　1、业务分析： 公司主要产品为风味小鱼和风味豆干，有麻辣、香辣、酱香等多种口味。旗下＂劲仔＂品牌具有较高的知名度，此外还有＂博味园＂、＂别没劲＂、＂长寿＂等品牌。风味小鱼作为公司主打产品，2020年销售超1.56万吨，营收占比接近八成，是休闲鱼制品行业的龙头。随着消费升级，居民消费水平不断提高，公司一方面适时推出毛利率更高的深海鱼系列，另一方面在肯尼亚建设原料基地，以此控制成本。预计公司产品毛利率还有一定的上升空间；
　　2、行业竞争格局： 目前国内休闲食品行业保持了较快的增长趋势，零售市场规模超过10000亿元。由于行业门槛较低，导致企业数量众多，竞争充分，市场化程度较高，企业的地域性较强。聚焦到公司所处的鱼类休闲食品领域，市场整体规模约200亿左右，公司作为行业第一市场占有率在仅5%-6%之间，营收规模是行业第二的近3倍。随着消费者认知提升，相信行业集中度会有很大的提升空间；
　　3、行业发展前景： 休闲食品行业拥有较大的市场空间，并且随着对食品健康的要求逐步提高，鱼类休闲食品凭借丰富的蛋白质更能获得消费者的青睐。根据中国水产流通与加工协会的预测，2030年休闲鱼制品的市场规模将达到600亿元，是目前规模的3倍左右，年均复合增长11.61%。而公司为行业龙头，凭借知名度和规模优势有更高的机率脱颖而出；
　　4、公司业绩增长逻辑： （1）全球经济复苏；（2）行业集中度提升；（3）销售渠道拓宽；（4）产品多元化；
　　文中方框内文字均为正文的数据补充，可作略读  ·简介： 成立日期：2010年；办公所在地：湖南长沙
　　·业务占比： 风味小鱼78.01%（毛利率27.02%）、风味豆干13.79%（毛利率27.9%）、风味肉干6.52%（毛利率23.57%）；出口占比：0.48%；
　　·产品及用途： 主要为风味小鱼、风味豆干、风味肉干等，作为休闲食品；
　　·销售模式： 经销（超九成）为主，直销为辅；
　　·上下游： 上游采购鳀鱼干、大豆、粮油、包装材料等，下游销售至经销商、电商平台、商超及便利店；
　　·主要客户： 前五大客户占比12.21%，主要客户有杭州丰一、佛山大沥统溢食品商行、兰州金港糖酒市场和生隆食品批发商行、长沙优迩电子商务、成都真品汇等；
　　·行业地位： 国内休闲鱼制品领域行业第一，休闲豆制品行业前十；
　　·竞争对手： 盐津铺子、良品铺子、贤哥食品、重庆奇爽、四川徽记、好想你、卫龙等；
　　·行业核心要素： 1、产品口味；2、规模与成本优势；3、品牌影响力及销售渠道；
　　·行业发展趋势：1、行业需求稳定增长： 我国休闲食品行业的零售市场由2010年的4014亿元迅猛增长到2017年的9146亿元。2017年，休闲食品消费约占总食品消费的一半，年复合增长率高达12%。预计2020年，我国休闲食品零售市场规模将达到12984亿元； 2、行业集中度提升： 随着行业竞争的加剧以及国家对食品安全的监管日趋严格，行业整合进一步加速，行业集中度不断提高； 3、线上线下共同发展： 随之直播带货的兴起，休闲食品行业线下线上的全渠道扩张模式将成为趋势；
　　二、公司治理 评分：75
　　1、大股东持股及股权质押、高管激励： 公司实际控制人为周劲松和李冰玉夫妇，合计持股比例39.84%，实控人从业长达30余年，经验丰富。高管年富力强，薪资在60-100万元之间，员工及高管持股比例达10%，激励充足；
　　2、员工构成： 以生产人员为主，典型的劳动密集型企业；人均营收51万元，人均净利润5.8万元，在食品行业属于中等水平；
　　3、机构持股： 公司前十大流通股东仅有一家信托，未得到主流资金的太多关注；
　　4、股东责任（融资与分红）： 上市一年，融资2.24亿元，累计分红1.2亿元，分红率较高；
　　·大股东： 持股比例为39.84%；股权质押率：0%
　　·管理层年龄： 33-49岁，高管及员工持股：10%
　　·员工总数： 1787人（+203）：技术63，生产1218，销售303；本科学历以上：160；
　　·人均产出： 2020年人均营收：51万元；人均净利润：5.8万元；
　　·融资分红： 2020年上市，累计融资（2次）：2.24亿，累计分红：1.2亿；
　　三、财务分析 评分：70
　　1、资产负债表（重点科目）： 公司账面现金充裕，应收账款和存货占营业收入比例合理，固定资产2.24亿和在建工程0.18亿，无有息负债；合同负债0.41亿，负债率约为14.13%，整体资产结构健康；
　　2、利润表（重点科目）： 受疫情影响以及原材料价格上涨，2020年营收同比仅增长1.6%，净利润同比下降12.78%。2021年上半年，营收同比增长4.63%，但是由于政府补助减少，以及原材料价格波动导致净利润同比下滑35.66%。相信随着肯尼亚原料基地的投产，原料价格波动有所缓解；
　　3、重点财务指标分析： IPO过后，净资产增加导致净资产收益率有所下滑，2021年数据预期不容乐观；毛利率与净利率受原材料价格及产品售价等原因呈现下滑趋势，消费品本身销售净利润率并不高，公司主营产品小鱼干属于细分市场，故而盈利能力在行业中属于较高水准。绝大部分消费品龙头主要费用主发生在流通和销售环节，随着公司规模的逐步扩张，未来净利润率或有进一步下滑空间；总资产周转率超过1，在行业中属于较高水平；
　　·资产负债表（2021年H1）：货币资金4.26， 应收账款0.01，预付款0.06， 存货2 ，其他流动资产0.45； 固定资产2.24， 在建工程0.18，无形资产0.29；应付账款0.3， 合同负债0.41 ；股本4.03，未分利润1.45，净资产8.32，总资产9.68，负债率14.13%；会计师审计费用：50万元；
　　·利润表（2021年H1）： 营业收入4.72（+4.63%），营业成本3.44，销售费用0.56（+26.6%），管理费用0.29（+10.85%），研发费用0.11（+236.68%），财务费用-0.07（-11.01%）；净利润0.41（-35.66%）
　　·核心指标（2018-2021年H1）： 净资产收益率：20.95%、19.62%、14.09%、4.7%；毛利率：33.51%、30.69%、27.17%、27.08%；净利润率：14.3%、13.23%、11.36%、8.7%；总资产周转率：1.11、1.16、1.02、0.48；
　　四、成长性及估值分析 评分：65
　　1、成长性： 休闲食品行业随着人民生活水平的提高得到了很大的发展，行业和公司的稳定增长可期，但是品种较细分，缺乏爆发性；
　　2、估值水平： 基于公司食品生产企业的属性及成长性，赋予公司20-30倍的市盈率；
　　·预测假设： 营收增长：5%、8%、10%；净利润率：9.5%、10%、10%
　　·营收预测： 2021E：9.5；2022E：10.3；2023E：11.3；
　　·净利预测： 2021E：0.9；2022E：1；2023E：1.1；（假设数据即达到条件时对应市值，须根据实际数据调整）
　　·市盈率： 20-30倍
　　· 当前合理估值：18-27亿，价格区间：4.4-7元/股（未除权、除息）；
　　五、投资逻辑及风险提示
　　1、投资逻辑： （1）行业稳定增长；（2）行业集中度提升；（3）公司是细分领域龙头；
　　2、核心竞争力： （1）品牌优势；（2）渠道优势；（3）规模优势；
　　3、风险提示： （1）食品安全风险；（2）市场竞争加剧风险；（3）原材料价格波动风险
　　· 核心竞争力
　　1、品牌优势
　　公司自成立以来，高度重视品牌建设和发展，2016年＂劲仔＂品牌被湖南省工商局评选为＂湖南省著名商标＂，2017年，入选＂CCTV中国品牌榜＂。公司的品牌已在全国许多区域的消费者心目中获得了较高的认可度，拥有众多忠实、稳定的消费者；
　　2、规模优势
　　公司经过近十年的发展，主要产品风味小鱼年产能达到了18000吨，在行业内具有一定规模优势。在行业上游，面对供应商有较强的议价能力，在行业下游公司有较强的品牌影响力和市场号召力；
　　3、渠道优势
　　公司销售渠道基本覆盖全国，线下合作经销商1737家，在流通及商超渠道广泛布局。国际贸易业务稳定增长，已出口欧美、日韩等30多个国家。电商渠道方面覆盖天猫、京东、拼多多等，还入驻了兴盛优选、美团、莱多多、十荟团等社区团购平台；
　　·风险提示
　　1、食品安全风险
　　休闲食品行业相关质量安全的标准较为严格，但是在整个生产销售环节中如果出现纰漏都将引发食品安全问题，无论是公司还是行业内其他企业发生此类问题，都将对行业产生负面影响；
　　2、市场竞争加剧风险
　　休闲食品行业市场进入门槛较低，不断有新的竞争者加入抢占市场份额，导致行业竞争加剧；
　　3、原材料价格波动风险
　　公司主营业务成本中最主要的构成为鳀鱼干、大豆、包装材料等原材料，占成本的比例为70%以上，其中鳀鱼作为海洋鱼类受捕捞政策以及渔汛情况影响，原材料价格有一定波动，将会影响公司的生产成本；
　　六、公司总评 （总分70.5）
　　公司是国内鱼类休闲食品行业龙头，经过十一年的发展，建立了良好的品牌知名度及一定的规模优势。由于国内消费水平的提高，公司推出营养价值更高的深海鱼系列，改善了公司的产品结构。肯尼亚原料基地的建立更是有利于公司稳定原材料价格，提升产品毛利率。目前国内休闲食品行业空间巨大且增长稳定，行业集中度也有较大的提升空间。受疫情影响，公司营收增速下滑，利润水平呈现负增长。后续业绩有望反转，但是小鱼干毕竟是细分品种，并非市场主流，如果不能向其他品类延伸，公司也很难大有作为。
　　评级标准：AAA≥85、AA：77-84、A：70-76；BBB：60-69，BB：55-59，B：50-54；CCC及以下≤49
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