科思股份国内防晒剂及合成香料龙头成本下行净利润增长不可持续

　　选股理由：业绩稳定增长+次新股
　　证券代码：300856 评级：BBB
　　本文分为六部分：一、业务与行业；二、公司治理；三、财务分析；四、核心竞争力及投资逻辑；五、盈利预测及估值；六、投资观点
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　　数据截止日期：2020年9月30日 单位：亿元
　　成立日期：2000年；所在地：江苏南京
　　一、主营业务与行业分析
　　主营业务
　　从事日用化学品原料的研发、生产和销售，产品包括防晒剂等化妆品活性成分、合成香料等
　　业务占比
　　化妆品活性成分及其原料（防晒剂为主）67.79%、合成香料29.42%、其他2.78%；出口89.42%；
　　产品及用途  防晒剂： 广泛用于防晒膏、霜、乳液等化妆品中，是防晒化妆品的活性成分，产品有阿伏苯宗（AVB）、奥克立林（OCT）、对甲氧基肉桂酸异辛酯（OMC）、原膜散酯（HMS）、水杨酸异辛酯（OS）、双-乙基己氧苯酚甲氧苯基三嗪（P-S）等；
　　合成香料 ：通过化学合成方法生产的香料，产品包括铃兰醛（LLY）、合成茴脑（AT）、2-萘乙酮（β-U80）、对甲氧基苯甲醛（PMOB）、对叔丁基苯甲醛（TBB）、对甲基苯乙酮（TAP）等，用于化妆品、洗涤用品、口腔护理品等日化用品中。
　　销售模式
　　直营为主，经销为辅
　　上下游
　　上游采购甲苯、苯酚、异丁烯、三氯化铝等，下游应用至防晒霜（膏、乳液）、牙膏、口腔护理等
　　主要客户  防晒剂客户： 荷兰帝斯曼、拜尔斯道夫、宝洁、欧莱雅、默克、强生等；
　　香料客户： 奇华顿、芬美意、IFF、德之馨、高砂、曼氏、高露洁等；
　　帝斯曼40.52%、亚什兰9.67%、德之馨6.23%、奇华顿5.62%、上海禾稼贸易3.55%，前五名客户销售占比65.59%；
　　行业地位
　　国内防晒剂、合成香料龙头
　　竞争对手  国外： 德国巴斯夫、德之馨（31亿欧元销售额）、印度Chemspec、美国克拉玛、森馨科技（30亿美金市值）；
　　国内： 上海万香国际（香精业务竞争者，客户包括奇华顿、芬美意、高砂、宝洁、联合利华、高露洁等）、黄石美丰化工（防晒剂竞争者）、菏泽远东强亚新材料等；
　　行业核心要素  1、化工合成技术水平、规模化生产能力；
　　2、产能及成本优势；
　　3、大客户；
　　行业发展趋势
　　防晒剂、香料香精市场需求稳定增长： 随着生活水平的提高，人们对防晒化妆品设计的要求也从UVB防护发展到兼顾UVA的有机分子防护，相关防晒化妆品的市场销售额也正处于快速增长的过程之中。近年来，随着全球经济的发展和食品、日化、制药业、烟业等产业的蓬勃发展，其对香料香精的需求不断增加，香料香精市场规模也处于增长趋势之中。
　　其他重要事项
　　2020年第三季度营收1.93亿元，同比增长-14.05%；净利润0.25，同比增长-25.44%；
　　简评  1、公司主营业务是精细化工，核心产品是防晒剂和合成香料，终端应用在化妆品（防晒系列）、口腔护理（如牙膏）领域，虽然从本质上来说公司是地地道道的化工企业，但是终端市场需求稳定，认证门槛较高（如美国FDA认证、质量体系认证等）、同行竞争并不激烈，毛利率也比传统化工企业高，故而也带了一部分消费属性，估值区间可以界定在化工和消费品之间；
　　2、公司最大的客户是荷兰的帝斯曼，销售占比超过四成，其他客户均是国际知名的化妆品、日化巨头公司，客户行业地位突出，公司的销售也非常稳定；
　　3、从竞争格局来看，行业整体竞争比较有序，以海外竞争对手为主。主要还是因为精细化工并不是大宗化工品，技术门槛还是比较高，认证流程也比较长，当然缺点是市场天花板相对窄一些，未来公司的成长逻辑一方面是来自行业的增长，另一方面是来自多品类、多客户的拓展；因此，公司在出现爆款之前（概率很低），营业收入稳定增长的可能性更高，爆发式增长的可能性较低。
　　4、2019年受到中美贸易摩擦影响，公司出口到美国的产品加征了25%的关税，为此公司通过降价的方式承担了部分损失，但是2019年国际油价大幅下挫，采购成本大幅降低，而产品价格下调并不明显，故而公司的毛利率反而上升，这也是公司2019年净利润大幅增长的核心原因；2020年前三季度毛利率继续攀升，但是受疫情影响，前三季度营收有所下滑，近两年公司的净利润增长的核心来源于毛利率的提升，而根源则是油价的低迷，近期油价已经显著回升，预计四季度毛利率会逐步下降直至合理水平（取决于公司采购库存量，或许会延迟到明年一季度），因此公司净利润的快速增长并不具备可持续性；
　　二、公司治理
　　第一大股东
　　持股比例为61.48%；
　　管理层
　　年龄：47-53岁，高管及员工持股：约5%
　　员工总数
　　960人：技术148，生产638，销售18；本科学历以上：175
　　融资分红
　　2020年上市，累计融资（1次）：8.6亿，累计分红：0.17亿
　　简评  1、公司为家族企业，副总经理是董事长姐夫，虽然公司成立了20年，但是管理层整体相对比较年轻，股权激励覆盖面较广，激励充分；
　　2、公司新股上市近4个月，前十大股东包括两支公募基金，获得主流资金的一定关注；
　　3、员工以生产和技术为主，销售人员少，产品主要销往B端，并不直接面对消费者，属于劳动密集型企业；
　　三、财务分析（仅列重要及金额较大科目）
　　资产负债表
　　2020年Q3： 货币资金1.92，交易性金融资产5.1 ，应收账款0.79， 存货2.33 ，其他流动资产0.28； 固定资产4.03，在建工程1.11 ，无形资产0.46，应付账款1.3；股本1.13，资本公积8.8，未分利润4.28，净资产14.3，负债率12.66%  利润表
　　2020年Q3：营业收入7.61（-4.3%），营业成本4.94，销售费用0.27（+8%），管理费用0.58（+20.8%），研发费用0.28（+12%），财务费用0.12（+33%）；其他收益0.04，投资收益0.05，净利润1.19（+16.87%）
　　核心指标
　　2017-2020 Q3年净资产收益率：13.99%、23.29%、32.44%、15.26%；毛利率：23.04%、24.85%、30.76%、35.21%；净利润率：6.02%、8.93%、13.97%、15.59%；
　　简评  1、公司账面现金及理财约7亿元，现金流充沛，上半年有1.12亿银行贷款，已经归还，预计2021年财务费用较低；应收账款占比较低，存货金额合理，固定资产金额偏高，产能利用率略超八成，仍有继续提升的空间；在建工程为年产2.5万吨高端日用香原料及防晒剂配套建设项目一期；公司负债率不足13%，资产结构健康；
　　2、前三季度营收略有下滑，但是费用增长明显，净利润逆势增长主要还是因为毛利率的提升，不具有可持续性；
　　3、过去三年公司净资产收益率跟随毛利率的持续提升而上涨；毛利率和净利润率的持续提升是因为油价下挫，未来随着宏观经济回暖，未来油价可能会出现一定程度的上涨，公司毛利率空间或被压缩；但是随着疫情的逐步控制，预计公司的营收将重拾增长；
　　四、核心竞争力及投资逻辑
　　核心竞争力  1、丰富的产品结构优势
　　公司是全球最主要的化学防晒剂制造商之一，也是国内少数通过美国FDA审核和欧盟化妆品原料规范（EFfCI）认证的日用化学品原料制造商。公司的防晒剂产品已覆盖目前市场上主要化学防晒剂品类，且涵盖了UVA、UVB的所有波段，可为不同需求的下游客户提供其所需的产品。凭借完整的产品线和严格的品质管理，公司已成为国际防晒剂市场的有力竞争者，市场占有率和行业地位较高。
　　2、持续的创新研发能力与多层次技术储备优势
　　公司以技术创新为基础，密切关注行业发展及前沿技术，除对量产产品不断优化升级之外，还实施了多项新产品开发项目，具有持续迭代的多层次技术储备。经过多年的技术研发和生产技术积累，公司已经形成了自己的核心技术和特色生产工艺，如脱色-薄膜蒸馏纯化技术、高效循环节能技术、高选择性加氢技术、绿色氧化反应技术、相界面反应技术、Friedel-Crafts烷基化/酰基化反应技术等。截至报告期末，公司已形成了120余项专利技术（其中包括22项产品发明专利）。
　　3、生产与质量管理体系优势
　　公司深耕化妆品和香料香精行业多年，已建立符合原料药GMP标准的生产与质量管理体系，并通过了美国FDA的现场审核，获得了质量管理体系、环境管理体系、职业健康安全管理体系、社会责任体系（SA 8000：2014）以及欧盟化妆品原料规范（EFfCI）的认证。
　　4、深度合作的客户资源优势
　　公司下游客户基本涵盖了全球各国知名品牌化妆品生产企业和香精香料公司。公司注重通过持续的工艺优化和产品迭代深化与客户的合作，并组织公司的技术与品质专家与客户进行交流协作，深度优化整合市场资源和技术优势，保证公司准确把握日用化学品原料领域的技术趋势与商业需求，保证公司业务发展方向的前瞻性与准确性。
　　投资逻辑  1、宏观经济回暖带动化妆品行业需求回暖；
　　2、公司是国内合成香料及防晒剂龙头；
　　3、营业收入增长确定性较强；
　　五、盈利预测及估值  业绩
　　预测
　　预测假设
　　营收增长：-3%、18%、25%；毛利率：33%、28%、26%；净利润率：14%、12%、10%
　　营收假设
　　2020E：10.7；2021E：12.6；2022E：15.7；
　　净利预测  2020E：1.5；2021E：1.5； 2022E：1.6；
　　注：假设数据即达到条件时对应的市值，须根据实际数据进行调整。
　　估值
　　市盈率
　　合理范围：18-25倍
　　合理估值  两年后合理估值：30-40亿；
　　当前合理估值：20-25亿（基于30%/年收益预期）；
　　参考估值
　　低于25亿（不除权股价：24元/股）
　　六、投资观点  影响业绩
　　核心要素  1、化妆品行业增长情形；
　　2、国际油价波动；
　　3、人民币汇率波动；
　　核心风险  1、主要原材料价格波动风险
　　公司主要原材料为化工原料，化工原料生产成本与国际石油价格挂钩，油价的波动会对公司盈利情况产生一定的风险。
　　2、汇率波动的风险
　　公司出口收入占比近九成，出口产品主要采用美元、欧元计价，若人民币升值不利于公司出口业务；
　　3、疫情导致的经营风险
　　国内外发生新型冠状病毒感染肺炎疫情，尤其境外疫情尚未得到有效控制。全球疫情的持续发展会对下游消费市场产生一定影响，进而影响公司产品的销售。如果未来疫情加剧或长时间得不到控制，将对公司经营业绩造成负面影响。
　　综述
　　公司是国内防晒剂和合成香料的龙头，大客户需求稳定，过去两年因为油价的持续下挫产品毛利率持续提升，精细化工企业净利润对毛利率的波动非常敏感，因此过去两年净利润的大幅增长并不具备可持续性。随着宏观经济的复苏，油价也持续走强，预计未来两年公司产品的毛利率将持续下行，届时公司净利润也将受到明显的伤害。整体来讲，公司的净利润受国际油价波动影响太大，当期净利润无法真实反映公司的整体盈利能力。虽然下游需求非常稳定，公司具有一定消费品属性，但是当前的估值水平已经透支了未来3年的盈利能力，投资人预期过高。
　　A~AAA代表基本面非常优秀，B~BBB代表基本面比较优秀，C~CCC代表概念性比较强，评级仅为个人观点，以上内容仅供参考，不作为投资建议。
　　郑重声明：本报告以分享个人研究笔记为主，在任何情况下，本报告中的信息或意见均不构成对任何人的证券买卖建议，对任何人使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。
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