众望布艺国内家居布艺代工龙头，大幅扩产业绩有望加速释放

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　　证券代码：605003 综合评级：A
　　一、主营业务 评分：70
　　1、业务分析： 公司主营业务为装饰面料和沙发套，用于沙发、座椅、抱枕等产品，主要为欧美客户提供代工服务，故而出口占比超过八成；当前最大的出口目的地为美国，受益近两年美国火热的房地产市场，2020年营收和净利润逆势增长；
　　2、行业竞争格局： 目前公司是国内布艺出口龙头，在美国主要面临的竞争是当地三家布艺生产企业，但是其经营情况均不佳，部分处于亏损状态；主要还是因为国内化工产业链优势（原材料在国内，降低了运输费）、人工优势突出，综合成本优势优于美国竞争对手；
　　3、行业发展前景： 家居布艺与国内外房地产景气度密切相关，2020年全行业因疫情衰退，2021年随着宏观经济复苏，预计公司出口业务加速回暖；虽然国内房地产调控压力较大，但是布艺属于软装，更新换代需求旺盛，预计未来几年以快速增长为主；
　　4、公司业绩增长逻辑： （1）全球经济复苏、美国房地产需求旺盛；（2）行业集中度提升；（3）2021年下半年产能达产；（4）出口转内销；
　　文中方框内文字均为正文的数据补充，可作略读  ·简介： 成立日期：1994年；办公所在地：浙江杭州；
　　·业务占比： 装饰面料88.93%（毛利率43.72%）、沙发套9.65%（毛利率29.78%）、其他1.42%；出口占比：80.35%；
　　·产品及用途： 主要产品为装饰面料和沙发套，拥有＂Z-WOVENS＂、＂SUNBELIEVABLE＂、＂NEVERFEAR＂、＂Z-CYCLE＂等多个品牌；
　　·销售模式： 直销为主；
　　·上下游： 上游采购涤纶纤维（主要为POY和DTY）、涤纱、空变纱、仿粘胶雪尼尔纱、麻原料、涂层胶和热熔胶等，下游应用至沙发、座椅、抱枕等等领域；
　　·主要客户： 前五大客户占比56.18%；Ashley 34.72%、La-z-boy 11.74%、其他客户包括Klaussner 、Craftmaster 、Jackson、UnitedFurniture、Bernhardt、SouthernMotion和Albany等；
　　·行业地位：国内布艺出口龙头；
　　·竞争对手： 美国CULP（3亿美元销售额，亏损状态，1400人）、美国Valdese、美国STI等；
　　·行业核心要素： 1、产品性能指标；2、规模与成本优势；3、客户忠诚度；
　　·行业发展趋势：1、美国房地产需求旺盛带动行业复苏： 据海关数据统计，2020年我国家纺产品出口共计372亿美元，同比下降6.43%。布艺出口额127亿美元，同比下降9.9%。近年来在长期人口周期和中期货币宽松周期叠加共同推动下，美国地产销售迎来一波新的上行周期，就业回暖，消费者消费意愿增强，楼市复苏都将有利于沙发市场进一步增长，有望对家纺产业链产品需求形成提振； 2、行业集中度提升；
　　·其他重要事项： 1、公司募投项目＂年产1500万米高档装饰面料及研发中心建设项目＂，预计2022年上半年全部投产；2、公司主要客户中以Ashley、La-z-boy、Jackson为代表的客户受益于较早的全球化生产战略布局，通过在越南、墨西哥等非中美贸易摩擦涉及地设立加工基地或代工厂采购公司的装饰面料进行加工后出口至美国等地，有效规避了贸易摩擦带来的影响；
　　二、公司治理 评分：70
　　1、大股东持股及股权质押、高管激励： 大股东持股比例较高，公司有两名高管为公司大股东亲戚，是典型的家族企业，高管和员工股权激励较少，制造业以资产和劳动力为核心，对个人能力依赖度较低；
　　2、员工构成： 近几年人员持续、小幅减少，而营收和净利润在逆势增长，说明公司的自动化程度在提升；制造业属于资产和劳动密集型行业，公司人均创收70万，净利润20万，在传统制造业中属于非常高的水平；
　　3、机构持股： 公司前十大流通股东包含2家私募基金，受到主流资金的一定关注；
　　4、股东责任（融资与分红）： 2021年上市即分红，考虑到大股东持股超过七成，公司现金流较好，预计未来每年会有不俗的分红；
　　·大股东： 持股比例为73.35%；股权质押率：0%
　　·管理层年龄： 33-57岁，高管及员工持股：1.65%
　　·员工总数：654 人（-47）：技术64，生产525，销售14；本科学历以上：29；
　　·人均产出： 2020年人均营收：70.67万元；人均净利润：20万元；
　　·融资分红： 2021年上市，累计融资（1次）：5.67亿，累计分红：0.44亿；
　　三、财务分析 评分：80
　　1、资产负债表（重点科目）： 公司账面现金约6个亿，比较充裕，应收账款和存货占营业收入比例较小，海外客户付款较为及时；固定资产较小，在建工程是固定资产的近三倍，公司上市后高速扩产，2021年业绩有望释放（三季度是出口高峰期）；公司无有息负债，负债率约为11%，整体资产结构非常健康；
　　2、利润表（重点科目）： 2020年营收和净利润逆势增长，2021年保持持续增长，公司最大的出口目的地为美国（越南为客户指定代工厂），美国近两年房地产行业火热，布艺需求旺盛，同时考虑到公司下半年产能达产，预计2021年下半年净利润增长将加速；
　　3、重点财务指标分析： 公司净资产收益率上市前超过40%，属于非常的水平，上市后分母增长，有所下滑；毛利率整体保持较高水平，2021年一季度受原油价格上涨，毛利率下滑，但是费用控制非常好，净利润率持续增长，这与公司这几年不断实现智能化生产有关；
　　·资产负债表（2021年Q1）：货币资金4，交易性金融资产2.05，应收账款0.74 ， 存货0.99 ； 固定资产0.68，在建工程2.25 ，无形资产0.7；股本0.88，未分利润3.25，净资产10.25，总资产11.53，负债率11.11%；会计师审计费用：50万元；
　　·利润表（2021年Q1）： 营业收入1.41（+36.43%），营业成本0.87，销售费用0.03，管理费用0.06，研发费用0.05，财务费用-0.04；净利润0.42（+50%）
　　·核心指标（2018-2021年Q1）： 净资产收益率：40.16%、42.51%、26.18%、4.2%；毛利率：38.04%、42.51%、41.94%、38.54%；净利润率：21.18%、25.47%、28.28%、29.79%；
　　四、成长性及估值分析 评分：75
　　1、成长性： 家居饰品行业增长空间巨大，国内厂商发展处于成熟期，市场集中度也在提升，相对国外企业公司成本优势突出，加上产能迅速扩张，预计业绩将快速释放；
　　2、估值水平： 公司新股上市，基于行业较为传统，市场赋予较低的估值，综合考虑到未来的成长性，赋予公司25-35倍市盈率；
　　·预测假设： 营收增长：50%、40%、30%；净利润率：29%、29%、29%
　　·营收预测： 2021E：7.4；2022E：10.4；2023E：13.5；
　　·净利预测： 2021E：2.2；2022E：3；2023E：3.9；（假设数据即达到条件时对应市值，须根据实际数据调整）
　　·市盈率： 25-35倍
　　·三年后合理估值： 100-140亿；当前合理估值：50-70亿（基于25%/年收益预期）；价格区间：54-64元/股（未除权、除息）；
　　五、投资逻辑及风险提示
　　1、投资逻辑： （1）全球经济复苏、美国房地产市场需求旺盛，行业快速增长；（2）公司产能快速释放，业绩加速增长；（3）估值市盈率较低，提升空间大；（4）出口转内销市场增长空间巨大
　　2、核心竞争力： （1）规模成本优势；（2）客户优势；（3）研发技术领先优势；
　　3、风险提示： （1）竞争加剧；（2）原材料价格上涨；（3）人民币升值；
　　· 核心竞争力
　　1、设计研发优势
　　设计往往被视为布艺产品的＂灵魂＂，直接决定了一个公司产品的品质和市场定位。作为行业内较早开始自主设计的布艺企业，公司拥有一支实力强大、引领行业、专业结构合理的设计研发团队，团队成员具有多年的设计研发经验、丰富的专业知识和前沿的时尚敏锐性。好的设计来自于诸多方面，公司已全面、系统地对设计过程中的各关键点进行了把控。根据行业经验以及对市场需求的预估，确定设计创意主题和创意设计目标；通过经验丰富的设计研发团队，将符合要求的画稿开发成纹样，使画稿的精髓和面料风格相融合。
　　2、制造工艺和产品质量优势
　　经过多年的发展，公司在布艺产品的生产方面积累了丰富的经验，制造工艺产业链体系逐步趋于完善，整体制造工艺在行业内处于先进水平。公司拥有上百台从比利时、意大利、德国等地进口的织造设备和后整理设备，能有效提升生产效率，降低生产成本，提升产品品质。此外，公司高度重视产品质量管理，建立了完备的产品质量管理体系。公司是行业内最早设立产品质量测试室的企业之一，配备了行业领先的全套专业测试设备，可根据客户所在各国家具标准，对每一批产品进行抽样测试，确保产品符合进口国的质量标准及客户的产品要求。
　　3、客户资源优势
　　公司客户主要为国际知名家具制造企业，多年来公司积累了大量的客户资源，与客户保持长期稳定的合作关系。而且与知名客户合作还能使公司接触到行业内最新的需求与方向，了解布艺行业的新理念、新设计、新材料与新工艺等。
　　·风险提示
　　1、市场风险
　　公司产品以外销为主，美国当地CULP、Valdese、STI等布艺企业是公司主要的竞争对手，其在设计理念、技术水平、市场开拓等方面均具有较强实力。若公司未来不能适应市场变化，未能准确把握市场需求或产品定位而开发出适销对路的新产品，则面临的市场竞争风险将会加大，在日益激烈的竞争中将处于不利地位。
　　2、汇率风险
　　公司境外销售以美元结算，如人民币升值，不利于公司业务增长。公司已与多家银行紧密合作，适时结汇，并开展远期结汇业务，以降低汇率波动对公司的影响。
　　六、公司总评 （总分75）
　　公司是国内家居布艺出口龙头，凭借多年的积累取得了众多海外知名家具企业的青睐，形成了稳定的合作，即便在2020年疫情冲击之下，受益美国房地产需求旺盛和稳定的客源，公司业绩仍然逆势增长；2021年全球经济复苏趋势明显，公司产能迅速扩张，美国房地产需求依旧火热，预计全年将实现高速增长，股价有望实现戴维斯双击。
　　评级标准：AAA≥85、AA：77-84、A：70-76；BBB：60-69，BB：55-59，B：50-54；CCC及以下≤49
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