南极电商电商品牌授权龙头，十年磨一剑霜刃未曾试

　　选股理由：营收利润双增长+股价处于区间盘整突破阶段+成交量放大
　　证券简称：南极电商 评级：A
　　数据截止日期：2019年9月30日 单位：亿元
　　证券代码：002127；成立日期：1998年；所在地：上海
　　一、主营业务
　　主营业务
　　品牌授权服务、电商生态综合服务平台服务、柔性供应链园区服务、专业增值服务及货品销售业务
　　产品及用途  为移动互联网媒体投放客户提供互联网营销服务；
　　为供应商客户授予品牌使用许可：允许无品牌实力的厂商使用＂南极人＂等品牌进行销售，并通过经销商渠道在电商平台进行销售；
　　业务占比
　　品牌综合服务业务21.51%、移动互联网媒体投放平台业务71.69%、其他6.8%
　　上下游  移动互联网媒体投放平台业务：上游从手机终端供应商（如华为、小米、OPPO、VIVO等）采购流量，下游销售至有流量需求的客户；
　　品牌综合服务业务：授予客户＂南极人＂等品牌使用权；
　　主要客户
　　前海新之江、上海寻梦信息、唯品会、杭州时趣、苏宁易购等
　　行业地位
　　电商品牌授权第一品牌
　　竞争对手
　　恒源祥、北极绒、俞兆林等
　　行业发展趋势  1、中国电商平台销售占比持续提升；
　　2、品牌授权电商企业数量将持续提升，竞争趋于激烈；
　　其他重要事项  1、2019年前三季度，公司合作供应商985家；合作经销商4321家，授权店铺5559家。
　　2、2019年前三季度，南极人品牌GMV达145.21亿元，同比增长65.03%，已经成为电商大众领导品牌之一。（GMV指网站的成交金额 ，包括：付款金额和未付款）
　　简评  1、公司业务主要分为两大块，一是移动互联网媒体投放平台业务，根据客户需求从手机终端厂家（华为、小米等）及应用APP（腾讯应用宝）购买流量，定向推广APP为客户导流，这块业务可以理解为互联网的供应链业务，虽然金额大，但是毛利率仅有6%，利润较薄；
　　2、另一块业务也是公司的核心业务，是针对上游的商品供应商（以内衣、家纺、小电器为主，经过南极人质量、服务认证）进行品牌授权，然后通过线上直销及经销商的模式销售至终端消费者。相当于厂家没有品牌，便成为了南极人的代工厂，然后销售由工厂自身或者南极人合作经销商来负责销售，南极人的核心价值在于品牌授权，保证产品质量与服务，相当于为厂家增信；
　　3、近几年电子商务依然保持了强劲的增长，而对于电商卖家来说，缺乏品牌是最大的痛点，南极人很好的帮助中小厂商解决了品牌问题，也因此收益颇丰，品牌授权毛利率超过九成。南极人对供应商的考察和认证也相对严格，厂家获得了信誉，消费者获得了质量保证，应该来说是一个多赢的局面；
　　4、品牌授权模式在海外较为普遍，在国内尚处于起步阶段，先发优势明显。绝大部分厂家或者品牌商均由自己承担品牌运营与渠道销售，而南极人是剥离了渠道销售，通过线上及经销商的模式来扩张，几乎零库存零固定资产的模式带来的是高速增长；
　　5、公司前三季度合作供应商近1000家，经销商4000+家，授权店铺5500+家，GMV按全年测算预计达到200亿，在电商领域已经具有一定的影响力，是国内最大的品牌授权企业，同行恒源祥、北极绒等GMV体量与公司差距较大；
　　6、披露了前五大客户，这点值得点个赞，所谓基于商业秘密而避免披露前五大客户的行为都是耍流氓；
　　二、公司治理
　　大股东
　　持股比例为27.7%；股权质押率：20%
　　管理层
　　年龄：30-56岁，高管及员工持股：除一名董事外，其他人员无持股，正在做股权激励方案；
　　员工总数
　　584人：技术147，运营与支持126，销售122；本科学历以上：297
　　融资分红
　　上市时间：2016年借壳（新民科技）上市，累计融资：33亿，分红：0
　　简评  1、公司持股较分散，管理层除大股东之外，整体比较年轻，30-42岁居多；
　　2、从员工数量和结构来看，轻资产模式下人员数量也并不多，公司2017年50%的销售净利润率还是有道理的（2018年重组装入互联网业务）；
　　2、上市公司与大股东在体外有合资公司，主营业务为南极人线下业务，未来可能会纳入上市公司，存在损害上市公司利润的嫌疑，已被深交所问询，需要注意；
　　4、公司累计融资33亿，几乎零分红，仅有12%不到的资产负债率，以及近18亿的货币现金，却不分红，估计是为了后面收资产做准备，管理层的道德风险仍需进一步观察；
　　三、财务分析
　　资产负债表
　　2019年Q3：货币资金3.2， 交易性金融资产15.06（银行理财为主） ， 应收账款10 ，预付款3.62，其他应收款0.89，存货0.05；长期股权投资0.15，固定资产0.02，无形资产5.6， 商誉8.9； 短期借款1.2，应付账款0.89， 预收款1.63（-2.3）， 其他应付款1.12；股本4.17，资本公积14.75，库存股1.52，盈余公积1.31，未分利润23.8，净资产42.5，负债率11.56%  利润表
　　2019年Q3：营业收入26.47（+29.45%），营业成本18.74，销售费用0.59，管理费用,0.65，研发费用0.28，财务费用-0.08，投资收益0.26，净利润6.02（+33.96%）
　　简评  1、公司整体财务健康，有息负债较少，应收账款偏高，应该与公司互联网类供应链业务相关，但是风险较小；商誉近9亿元主要以北京时间互联为主（互联网供应链），短期商誉减值风险较小；
　　2、报告期末预收款项1.63亿元，较年初减少55.79%，系公司2018年度时间互联某客户在某流量渠道业务采用预收款方式进行结算，报告期末子公司时间互联与该客户在该流量渠道终止合作，故预收金额下降较多；
　　3、品牌授权业务是公司利润的核心点，毛利率高达90%，未来公司盈利的增长仍需依靠该板块业务的增长；
　　四、投资逻辑及核心竞争力
　　投资逻辑  1、电商销售的强劲增长；
　　2、品牌授权行业的快速、稳定发展；
　　3、公司是品牌授权电商领域龙头企业；
　　4、公司具有良好的成长性和合理的估值水平；
　　核心竞争力  1、通过近十年的经营，积累了庞大的消费者基数
　　南极人品牌在各电商平台的访问人次和购买人次众多，且转换率较高。2018年，公司阿里平台店铺的支付商产品件数近2.8亿件，支付人次超过2.2亿人次；南极人内衣类目在阿里平台的月均访客数近3,639万人，月均客单价为50.67元，月均转换率为19.65%。
　　2、通过近十年的供应链合作，在各产业带形成了良好的信用信任体系
　　通过近十年的经营，公司与大量优质的供应商、经销商等产业链合作伙伴建立了持续稳定的合作关系，与各产业带的工厂也建立了良好的关系。一方面，公司通过数据赋能对供应商生产产品进行资源推介、研发设计、流量管理、数据分析与应用等指导，帮助其打造爆款，降低库存，提高资金周转率，帮助工厂实现低成本地转型，走出之前订单不稳定和贷款难的困境；另一方面，公司实施后置式收益，缓解了供应链合作伙伴的资金压力，建立了良好的信用信任体系，形成了护城河。
　　3、基于电商渠道打造领先的消费品创新企业路径，先发优势明显
　　十年，1000供应商家，4000+家经销商，5500+家授权店铺，GMV按全年测算预计达到200亿，公司的商业模式领先国内，先发优势明显，品牌的积累需要时间和口碑，公司很好的完成了这一点，为后续的增长奠定了基础。
　　五、盈利预测及估值  业绩
　　预测
　　预测假设  营收增长：15%；（赋予品牌授权业务30%的增长，赋予其他业务5%增长）
　　毛利率：29%、31%、33%；净利润率：24%、25%、26%（品牌授权业务占比提升）
　　营收假设  2020E：50；
　　2021E：57；
　　2022E：66；
　　净利预测  2020E：12；
　　2021E：14；
　　2022E：17；
　　注：假设数据即达到条件时对应的市值，须根据实际数据进行调整。
　　估值
　　市盈率
　　合理范围：25-35倍
　　合理估值  三年后合理估值： 420-600 亿；
　　当前合理估值：220-280亿。
　　参考价格
　　低于240亿
　　六、投资建议  影响业绩
　　核心要素  1、电商全行业增长情况；
　　2、同行业竞争情形（竞争激烈可能会导致毛利率降低）；
　　核心风险  1、电商渠道及流量渠道依赖风险
　　公司的授权品牌产品主要在电商平台渠道销售，主要电商平台包括阿里、京东、拼多多、唯品会等，因此电商平台的经营规则、商家政策等可能会对公司品牌授权及供应链服务的终端环节造成一定影响。
　　2、商誉减值风险
　　公司子公司北京时间互联主要从事互联网媒体投放平台业务，该业务对手机终端厂商及应用APP的依赖程度较大，互联网行业日新月异，未来行业如果产生较大变化，将对子公司业务带来较大的影响；
　　3、管理层道德风险
　　公司具有良好的现金流，募资金额超过30亿，但是分红率极低，且大股东体外与上市公司有类关联业务（被深交所问询），存在一定的道德风险，但是尚未经历时间的考验，故而无法得出结论，需要持续观察；
　　综述
　　公司通过十余年的时间，在品牌授权业务取得了领先地位，并取得了不菲的收益；电商行业发展依然强劲，品牌授权行业方兴未艾，业务集中在消费板块，公司很好的结合了这三点，未来增长确定性较强。电商行业容量巨大，在淘宝、京东的双重夹击之下，拼多多亦能快速崛起。电商快速发展之余，对于消费者来说，品牌是至关重要的一环，品牌授权还是一片蓝海，公司大有可为。
　　A~AAA代表基本面非常优秀，B~BBB代表基本面比较优秀，C~CCC代表概念性比较强，评级仅为个人观点，以上内容仅供参考，不作为投资建议。
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