依依股份宠物卫生用品代工龙头，高速扩产机会与风险并存

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　　证券代码：001206 综合评级：A
　　一、主营业务 评分：70
　　1、业务分析： 公司依靠一次性卫生护理用品起家，2009年后战略重心转移到宠物一次性卫生护理用品，目前销售占比约88%，无纺布作为公司第二大业务不仅能够为自身公司提供原材料，控制成本，还可以对外销售创造利润，此外公司还有少量的个人一次性卫生护理用品业务。公司自身定位为代工厂，主要为海外（日本、美国等客户）提供ODM/OEM服务。现阶段，公司在国内通过经销商拓展线下小型超市，也通过 ODM/OEM的方式拓展国内宠物品牌运营商为重点客户，从公司目前规划来看，公司并无重点打造自身的品牌的规划，募投项目也主要用于扩产，那么公司属性更多的是一家生产制造企业，而非消费品公司，估值也将低于同行；
　　2、行业竞争格局 ：美日欧等国在宠物一次性卫生护理用品行业因其品牌与销售渠道的优势明显，行业集中度较高，市场份额主要被大品牌占据。而在我国，行业起步较晚，市场集中度不高，主要分为品牌运营商、具有规模的生产制造商、小型作坊类生产厂商三类企业。第一种，品牌运营商具有非常好的营销优势，拥有较多的用户，产品销量好，但其并不自建工厂，依靠供应链采购贴牌产品（包括＂疯狂小狗＂、＂波奇网＂、＂华元宠物＂、＂宠幸＂等品牌）。第二种，生产制造商自身具有生产能力，该企业主要向国内外品牌运营商销售产品，同时也销售自有产品（包括依依股份、芜湖悠派、江苏中恒等，公司占据约1/3出口份额，属于细分行业龙头）。第三种，作坊式的宠物用品生产商。随着市场容量的扩大，行业集中度将会越来越集中。
　　3、行业发展前景： 美国、欧洲和日本是宠物消费的重要市场，预计2020年宠物行业市场规模将达到990亿美元，欧洲和日本的宠物行业也保持着稳步增长趋势。我国在宠物数量及消费水平上都有增长，2019年我国宠物市场规模达到2024亿元，同比增长18.50%，2010-2019年均复合增长率约34.55%，在老龄化趋势下，宠物市场将保持稳定增长；
　　4、公司业绩增长逻辑： （1）全球宠物市场稳定增长；（2）行业集中度提升，规模优势逐步凸显；（3）自主品牌的建立，毛利率或有小幅改善；
　　文中方框内文字均为正文的数据补充，可作略读  ·简介： 成立日期：1990年；办公所在地：天津
　　·业务占比： 宠物一次性卫生护理用品87.61%（毛利率22.92%）、个人一次性卫生护理用品3.54%（毛利率38.03%）、无纺布8.85%（毛利率52.41%）；出口占比：87.92%；
　　·产品及用途： 宠物垫、宠物尿裤、宠物清洁袋用于宠物的卫生清洁；口罩、卫生巾、护理垫用于个人卫生清洁；无纺布是公司生产所需的原材料之一；
　　·销售模式： 宠物一次性卫生护理用品以ODM/OEM为主；个人一次性卫生护理用品以经销和直销为主；无纺布以直销为主；
　　·上下游： 上游采购无纺布、高分子、绒毛浆、纸、流延膜包装等，下游销售至宠物品牌运营商、大型商超、经销商、电商平台等；
　　·主要客户： 前五大客户占比48.75%，主要客户包括PetSmart、沃尔玛、亚马逊、Chewy、日本JPPELL、日本ITO、日本山善、日本永旺、英国Pets at home、巴西zeedog；
　　·行业地位： 宠物一次性卫生护理用品占出口额约1/3，国内龙头
　　·竞争对手： 芜湖悠派护理用品科技、江苏中恒宠物用品、山东晶鑫无纺布制品、百亚股份等；
　　·行业核心要素： 1、产品性能指标；2、规模与成本优势；3、客户忠诚度；
　　·行业发展趋势： 1、行业需求稳定增长：欧美日等发达国家宠物行业增长稳定，我国宠物行业正处于快速发展阶段；2、行业集中度提升：欧美日等发达国家行业内企业拥有强大的渠道及品牌优势，而我国的宠物市场发展较短，行业集中度较为分散；
　　二、公司治理 评分：75
　　1、大股东持股及股权质押、高管激励： 公司实际控制人为高福忠及高健父子，合计持股37.03%，董事长已经68岁，预计未来将交班给儿子；高管持股比例约占18%，股权激励非常充分；
　　2、员工构成： 以生产人员为主，属于劳动密集型企业，人均营收109万元，人均净利润17万元，在制造业中属于较高水平；
　　3、股东责任（融资与分红）： IPO融资10.52亿元，全部用于扩产，未来公司产能将快速扩张；
　　·大股东： 持股比例为37.03%；股权质押率：0%
　　·管理层年龄： 37-68岁，高管及员工持股：18%
　　·员工总数：1138 人：技术50，生产822，销售71；大专学历以上：102；
　　·人均产出： 2020年人均营收：109万元；人均净利润：17万元；
　　·融资分红： 2021年上市，累计融资（1次）：10.52亿；
　　三、财务分析 评分：80
　　1、资产负债表（重点科目）： 公司账面现金充裕（IPO过后约11亿），出口业务为主，应收账款和存货占营业收入比例不高；固定资产1.98亿和在建工程1.91亿，加上公司的募投项目，预计未来几年产能将迅速扩张，能否取得好的收益则要看市场需求增长；无有息负债，资产负债率低于10%，整体资产结构非常健康；
　　2、利润表（重点科目）： 2020年营收增长20.76%，净利润逆势增长82.16%，主要还是受益疫情带来的个人防护需求增长，2021年一季度营收增长约40%，净利润增长约17%，预计全年将保持稳定增长；
　　3、重点财务指标分析： 公司净资产收益率在30%以上，属于较高水平；毛利率在2019年显著提升，或是受益原材料价格的下降；2020年继续提升约4%，主要还是受益疫情，2021年恢复至正常水平；总资产周转率逐年下降，或与公司高速扩张有关；
　　·资产负债表（2021年Q1）：货币资金0.45 （IPO后预计为10） ，应收账款2.15 ，预付款0.23， 存货0.93 ，其他流动资产0.14； 固定资产1.98，在建工程1.91 ，无形资产0.52；，应付账款1.33， 合同负债0.06 ，应付职工薪酬0.11；股本0.71，未分利润3.77，净资产7.46，总资产9.35，负债率20.27%（IPO后预计为9.5%）；
　　·利润表（2021年Q1）： 营业收入3.10（+40.55%），营业成本2.53（+44.18&），销售费用0.03（+21.12%），管理费用0.08（+67.43%），研发费用0.02（+2.56%）；净利润0.33（+17.43%）
　　·核心指标（2018-2021年Q1）： 净资产收益率：13.82%、31.17%、31.62%、4.56%；毛利率：12.95%、21.92%、26.05%、18.36%；净利润率：3.92%、10.39%、15.67%、10.74%；总资产周转率：1.95、1.75、1.55、0.34；
　　四、成长性及估值分析 评分：70
　　1、成长性： 宠物用品市场空间巨大，但是公司只是一家代工厂，业绩增长缺乏弹性，预计未来以稳定增长为主，疫情后公司的盈利能力也必将回落至正常水平；
　　2、估值水平： 考虑到公司代工厂的属性和稳定增长的特点，赋予公司20-30倍市盈率；
　　·预测假设： 营收增长：19%、30%、20%；净利润率：1.75%、2%、2.3%
　　·营收预测： 2021E：16；2022E：20；2023E：25；
　　·净利预测： 2021E：1.7；2022E：2；2023E：2.4；（假设数据即达到条件时对应市值，须根据实际数据调整）
　　·市盈率： 20-30倍
　　·三年后合理估值： 50-70亿；当前合理估值：25-40亿（基于25%/年收益预期）；价格区间：33-40元/股（未除权、除息）；
　　五、投资逻辑及风险提示
　　1、投资逻辑： （1）行业稳定增长；（2）公司快速扩产，业绩增长可期；
　　2、核心竞争力： （1）精益化管理优势；（2）产品质量和成本控制优势；（3）稳定优质的客户资源优势；
　　3、风险提示： （1）劳动力成本上升；（2）原材料价格上涨；（3）人民币升值；
　　· 核心竞争力
　　1、精益化管理优势
　　公司所在行业属于劳动密集型行业，管理水平决定了公司的竞争力，公司从高管到车间工作人员都执行高标准的6S管理办法（指整理、整顿、清扫、清洁、安全和素养），构建精细的管理体系。不仅有利于工作区域的干净整洁，塑造良好的企业形象，还有利于培养员工的标准化工作习惯，减少生产的辅助时间，大幅度提高工作效率。
　　2、产品质量和成本控制优势
　　公司在20多年的一次性卫生护理用品研发、生产过程中，不断总结经验，形成了具有核心竞争优势的产品质量控制体系。同时，公司美国、日本、欧洲等地大型连锁零售商、专业宠物用品连锁店以及宠物用品网上销售平台（PetSmart、沃尔玛、亚马逊、Chewy、日本JPPELL、日本ITO、日本山善、日本永旺、英国Pets at home、巴西zeedog）合作，针对不同客户对产品的质量、性能等方面的需求特点，不断完善公司产品质量，在采购、生产、产品验收环节均严格进行质量检测和生产管理。
　　3、稳定优质的客户资源优势
　　美国、欧洲、日本的宠物一次性卫生护理用品市场规模较大，大型商超、宠物用品专营品牌运营商和电商平台占据了大部分市场销售渠道。经过近20年的耕耘和积累，公司已形成以美国、欧洲、日本大型商超、宠物用品专营品牌和电商平台为主的客户资源体系。
　　4、规模化生产优势
　　公司通过规模化采购各项原材料，可有效降低原材料采购成本，自2003年开始生产第一款宠物垫，历经近20年的生产技术积累，形成了具有竞争力的规模化生产能力、质量管理能力，以及完整的宠物卫生护理用品体系，能够为客户提供规模化合格产品生产供应服务，满足客户多样化的需求；
　　·风险提示
　　1、劳动力成本上升及海外市场竞争加剧的风险
　　随着我国经济发展，人工工资水平呈现上升趋势，而越南、泰国等新兴经济体也逐渐加入到国际市场竞争中，尽管目前上述国家宠物用品生产企业数量相对较少，但因其人工成本低廉，未来可能在国际市场上对中国宠物用品制造企业形成一定的冲击；
　　2、原材料价格波动风险
　　公司生产所需的原材料主要为绒毛浆、卫生纸、聚丙烯、流延膜、高分子等，如果原材料价格未来持续大幅波动，公司将面临经营业绩波动风险；
　　3、汇率波动风险
　　公司境外销售占比常年维持在90%左右，公司的出口业务使用美元作为结算货币，随着美元兑人民币汇率的波动，公司出口产品的盈利能力将会产生波动；
　　六、公司总评 （总分73.5）
　　公司是国内宠物卫生用品出口龙头企业，深耕行业近20年，在海外拥有稳定的客户资源，业绩稳定增长。2020年受疫情影响，公司净利润快速增长，未来几年公司计划产能将迅速扩张，但是公司并大举无进军C端零售业的想法，经营策略较为稳健。预计未来公司营收有望保持稳定增长，疫情后净利润将回落至合理水平，在代工模式下，公司难获高估值。
　　评级标准：AAA≥85、AA：77-84、A：70-76；BBB：60-69，BB：55-59，B：50-54；CCC及以下≤49
　　郑重声明：评级及评分仅为个人观点，在任何情况下，本报告中的信息或意见均不构成对任何人的证券买卖建议，对任何人使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。
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